文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

随着去年8月房企"三条红线"提出已近一年，银行对房企融资已逐步收紧，截至今年5月单月房企业境内外融资总量环比下降近四成，发债房企数量进一步减少，仅为上月的一半。房企已经不能高负债、高杠杆运用资本发展，现金流的管理尤为重要，也催生了更多的收并购和合伙合作。 

与房企紧密相关的装修装饰业，必然也将现金流收紧，很多企业甚至直接走上资本市场去融资，比如2020年11月12日过会的德才装饰股份有限公司（德才装饰）拟上海证券交易所上市，6月11日拿到批文，今日开启申购。其拟发行不超过 2,500 万股，且本次发行股份数占发行后公司总股本的25%，发行后总股本不超过1亿股，由光大证券保荐和主承销商。

德才装饰成立于1999年8月，公司位于青岛市市南区，系由青岛德才装饰安装工程有限公司整体变更设立的股份有限公司。公司系综合性建筑类企业，主营业务系建筑装饰及房屋建筑工程的设计和施工。

德才装饰业务集中于山东地区，溢价收购实控人名下公司；在房企三条红线下，德才资产负债率也居高不下；数度沦为被执行人，2019年第三大客户主管涉贿；处罚不断，经营有待规范。

业务集中于山东地区，溢价收购实控人名下公司

本次发行前，公司股东叶德才直接持有公司38.20%的股份，并通过德才君和投资控制公司7.57%的股权，合计控制德才装饰45.77%的股权，同时叶德才系公司的董事长、总经理，为公司控股股东、实际控制人。叶德才1991年至1999年任职于胶州市实验中学国家一级教师；1999年至今任德才装饰董事长兼总经理。从德才装饰的名头看，个人意味还是很强的。

从股权外看，持有公司334.0909万股股份的金石投资，占公司本次发行前股本总额的4.45%，金石投资为中信证券股份有限公司全资子公司。红塔创新投资持有公司825万股股份，占公司本次发行前股本总额的11.00%，其股东中有国信证券股份有限公司占比2.50%。德才装饰股东中有退出的两家，2015年12月29日，股东天津艾博投资将其持有德才装饰4.10%股权转让给红塔创新投资；2015年12月23日股东南海成长投资将其持有德才装饰 8.00%的股权转让给叶德才。

规范青岛中建联合的股权问题以及解决与青岛中建联合存在的同业竞争，德才装饰于2015年12月收购了青岛中建联合100%的股权。收益法下青岛中建联合在评估基准日2015年9月30日的所有者权益价值 为4,848.21万元，比资产基础法下的所有者权益账面价值评估增值4,301.94万元。

2018年8月1日，青岛中房设计院股东刘刚将所持210万元占比70%的股权以946万元的价格转让给青岛中建联合，青岛中房设计院所有者权益账面价值为329.96万元，评估价值为1,352.47万元，评估增值1,022.51万元。

报告期内，德才装饰的综合毛利率低于可比上市公司平均水平，两者的差距从3%至5%之间。

报告期内，德才装饰在山东地区的业务占比较高，2017年至2019年，其在山东地区的营业收入金额分别为14.98亿元、23.05亿元和37.84亿元，占营业收入的比例达68.02%、68.41%和79.28%，山东地区业务逐年增加且占比较高，2019年已近80%之多，可见越发依赖山东地区。

从客户关系上，德才装饰的关联交易也不少，报告期内，其与股东城高世纪投资关联方（简称"青岛城投系客 户"）、西藏赢悦投资关联方（简称"保利系客户"）、新华联投资关联方 （简称"新华联系客户"）以及青岛地铁金控及其关联方（简称"青岛 地铁系客户"）存在交易，未与珠海赢股投资及其关联方存在交易；扶上马，送一程的意味显著。

房企三条红线下，德才资产负债率也居高不下

2017-2019各年末，德才装饰应收账款净额分别为11.38亿元、13.99亿元和20.05亿元，占同期期末总资产的比例分别为46.27%、39.22%和33.69%，占比较高，一旦在三条红线和房住不炒加压下，主要客户房企偿付能力、意愿出现变化导致应收账款不能及时回收，将会对本公司的生产经营产生较大的负面影响。如德才装饰与新华联文旅及其子公司发生的业务包括房屋建筑施工业务、装饰装修业务、设计业务，2020年3月6日，新华联文旅一度资金紧张，且其控股股东新华联控股曾债券违约，而新华联投资持有373.5万股德才装饰股权，占比4.98%。

2017年末、2018年末和2019年末，德才装饰按母公司报表口径计算的资产负债率分别为77.66%、77.98%和82.90%，较高的资产负债率，与公司所处工程施工行业的商业结算模式有关，也与其经营规模有很大的关系。

2017年-2019年德才装饰取得借款收到的现金分别为3.09亿元、6.16亿元和13.96亿元。债务融资方面，德才装饰通过向青岛银行股份有限公司文创支行、中国建设银行青岛四方支行、上海浦东 发展银行股份有限公司青岛分行、光大银行股份有限公司山东路支行、恒丰银行 股份有限公司青岛分行以及交通银行青岛麦岛支行等银行贷款和开具承兑汇票等形式进行融资。

其债务主要以短期借款、应付账款、应付票据等流动负债为主；应付账款金额较高，可能会导致公司短期内支付货款或劳务款的压力较大；应付票据、短期借款金额较高，如果票据、借款集中到期，会导致其较大的资金压力。如遇银行压缩对公司的信贷规模或出现借款、票据集中兑付情况，则会给公司资金管理带来一定的压力，若不能通过其他融资方式获得资金，则可能存在资金短缺的风险。

报告期内，德才装饰财务费用主要为银行借款利息及票据贴现息，2018年度财务费用较上年增加1,453.59万元，主要系当期借款和票据贴现增加，导致利息支出增加479.23 万元，贴现息增加 640.18万元，保理费用增加212.62万元所致。2019年度财务费用较上年增加1,728.67万元，主要系当期借款增加，导致利息支出增加1,437.44万元所致。缘于其不断走高的资产负债率，2017年-2019年利息支出急剧增加，分别为1,234.51万元、1,713.74万元和 3,151.18万元。

这直接导致了，德才装饰此次7.53亿的募集资金，除小部分投资于建筑工业化装饰部品部件生产项目、信息化建设项目外，大部分的募集资金将用于补充流动资金，数额达5.3亿，占到了募集资金的70%之多。

而报告期内德才装饰享受税收优惠对公司经营成果的影响，在2017年-2019年税收优惠占其归母净利润占比一路走高。

德才装饰2017年-2019年计入当期损益的政府补助分别为110.13万元、91.35万元和1,209.07万元。2019年直接飙升至过千万。

数度沦为被执行人，2019年第三大客户主管涉受贿

从裁判文书网上，涉及德才装饰的文件数多达170 篇文书。从公开资料查询可知，德才装饰4次成为被执行人，执行金额总计4258.55万元。其中涉及到的公司有日照市东港区福林装饰工程有限公司、无锡顺达钢构工程有限公司成都分公司以及自然人孙洪波、张海林等。

报告期内公司前五大客户占营收的比例分别为60.07%、59.16%、64.74%，可见德才装饰对前五大客户法人依赖性较大。2019年烟台市烟台山医院成为德才装饰第三大客户，2019年公司的对其的销售额高达45512.77万元，占营收的比重为9.53%。公司主要为烟台市烟台山医院提供建筑类装修服务。

从德才装饰涉讼的刑事文书可见，2018年9月，被告人张光辉在任烟台市烟台山医院副院长期间，利用职务便利，在药品及医疗设备采购、工程承揽及工程款结算等方面为他人牟取利益，索取、非法收受他人给予的财物，共折合人民币884.622万元，其行为构成受贿罪，公诉机关指控的罪名成立。德才装饰就承揽工程而涉入其中，其名下公司总经理涉嫌行贿，据山东省栖霞市人民法院刑事判决书（2019）鲁0686刑初182号中了解到，2018年9月，被告人张某利用担任烟台市烟台山医院副院长的职务便利，为德才装饰承揽烟台山医院莱山院区装饰装修、智能化、机电设备安装工程提供帮助，以借用为名向该公司科技公司总经理王某5索要人民币100万元。

不仅如此，德才装饰还涉及到其他两桩刑事案件中，2014）泰靖刑初字第277号邢春光受贿罪一审刑事判决书显示，姚某甲借用青岛德才装饰安装工程有限公司资质承接泰州文化中心青少年活动中心工程中的玻璃幕墙工程。为感谢邢春光在泰州文化中心二期工程中的关照先后3次送其计5万元现金。

据（2016）鲁0203刑初732号张栋林受贿、滥用职权一审刑事判决书显示，2014年6月至2015年6月，被告人张栋林冒用几家公司名义，利用国家税务局工作人员的身份便利，违规领取发票14次共520份。其中部分发票最终流向了德才装饰，法院调取的13张发票，金额合计1145750元，是王某1找张栋林开具的发票。

处罚不断，经营有待规范

招股书中，德才装饰披露了公司近三年违法违规情况 ，称报告期内，公司严格按照有关法律法规及公司内部规章制度运行，不存在重大违法违规行为。报告期内，德才装饰及其子公司存在多次行政处罚事项，其中处罚金额 2 万以上以及与税务处罚明细披露如下：

不过，低于两万的处罚也不少，如德才装饰全资子公司青岛中建联合建设工程有限公司（2020年4月29日更名为青岛中建联合集团有限公司），据青黄综法罚字〔2019〕第201904364号文件显示，青岛中建联合于2019年8月30日在古镇口创新融合区山川路以东、翠岛路以南承建的融海公馆一期项目的施工现场裸土未有效采取覆盖等防尘降尘措施，岛市黄岛区综合行政执法局2020年3月11日对其罚款10,000元。

据青黄综法罚字〔2019〕第201903664号文件显示，同样的建设现场，青岛中建联合未按照规定办理城市排水许可证书，擅自将项目场地内产生的基坑水排入污水管网，且基坑水未完全沉淀，造成了一定程度的污染，2019年10月10日被处以 警告,罚款5,000元。

早在2016年7月25日23时45分，青岛中建联合未办理夜间施工证明备案手续，在虎山路27号金水路南侧改造项目B-19-7-1地块工地进行混凝土浇筑施工作业，施工噪声扰民。场界环境噪声监测值为68.1 dB(A)，被李沧环保分局出具青环李罚字〔2016〕53号处罚文件，罚款人民币20,000元整。

同样是未办理夜间施工证明备案手续，在李沧区十梅庵路15号的保利香雪山东区项目工地进行混凝土浇筑施工作业，施工噪声扰民。李沧环保分局出具青环李罚字〔2015〕83号处罚，对其罚款人民币10,000元整。

德才装饰股份有限公司扬州分公司，2016年7月5日曾被扬州市广陵区市场监督管理局以未依照《企业信息公示暂行条例》第八条规定的期限公示年度报告原因，列入经营异常名录。

此次德才装饰IPO所聘的资产评估机构北京中天华资产评估公司，在2016年6月宁波东力并购年富供应链100%股权一案中，连同该重大资产重组项目的签字资产评估师付浩、孙彦君一并被采取出具警示函的监管措施。而更前的2013年1月6日，在未考虑摆放权招标事项影响的情况下，中天华出具了关于赛迪传媒商誉的资产评估咨询报告。

而会计师、验资复核机构和信会计师事务所在"邹平县电力集团有限公司2016年度至2020年度电费现金流预测审核"项目执业中，未针对邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划基础资产项下相关资产获取充分、适当的证据，以支持管理层编制预测性财务信息所依据的最佳估计假设并非不合理； 2018年4月13日山东山东监管局对其采取出具警示函的监管措施。

德才装饰的上市进程已近尾声，不过其经营的风险或长期存在，募资补流未必能解决其不断走高的负债率；业务集中于山东，区域之外的影响力难以增强的困境或一时难解。