文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

对于精装修，国家在去年要求全国精装修比例达到30%的水平，而2019年我国精装修渗透率已达到32%，提前完成国家要求；到2029年，精装修渗透率有望达到80%，未来地产精装修的成长空间可期待。

得益于之，深圳时代装饰股份有限公司（简称：时代装饰）拟深交所主板上市，保荐机构为招商证券。公司本次拟公开发行的股份数量不超过3,733.21万股，公开发行的股份数量占发行后公司股份总数的比例不低于25%，拟募资10亿元用于住宅精装修家居配置延伸服务平台及营销网络项目、装配式装修研发及产业化项目、企业技术研发中心项目、企业信息化建设项目、时代装饰区域中心建设项目、补充流动资金项目（4.5亿元）。

时代装饰实控人合计支配64.53%表决权，对赌失败触发回购；营收净利增速放缓，经营活动现金流净额波动大，毛利率低于同行均值；客户与劳务分包商集中，应收和应付账款高企；供应商社保缴纳变动大，存零人和数人供应商；资产负债率较高于同行，财务费用攀升，关联方担保超百亿元；处罚多，合同纠纷不断。

实控人合计支配64.53%表决权，对赌失败触发回购

时代装饰成立于2000年3月22日，股份公司成立于2014年1月3日，2015年登陆新三板，2018年曾冲刺IPO，但最后以失败告终。时代装饰控股股东及实际控制人为曲毅、李越，本次发行前，两人直接及间接合计持有公司56.90%股份，可以支配公司64.53%的表决权。

本次发行前，曲毅直接持有公司27.88%的股份，曲毅配偶祖黎虹持有公司0.50%的股份，曲毅担任集杰咨询的执行事务合伙人，集杰咨询持有公司6.07%的股份。曲毅之弟曲胜持有公司3.04%的股份，曲胜配偶边疆持有公司0.23%的股份。

祖黎虹为曲毅配偶，曲胜为曲毅的兄弟，边疆为曲胜的配偶，均与曲毅一致行动，其股份锁定及减持与曲毅保持一致。因此，曲毅合计可以支配公司37.72%的表决权；本次发行前，李越直接持有公司25.14%的股份。李越之弟李斌持有公司1.52%的股份，李斌配偶曹清丽持有公司0.15%的股份。李斌为李越的兄弟，曹清丽为李斌的配偶，将与李斌、李越一致行动，其股份锁定及减持与李越保持一致。因此，李越合计可支配公司26.81%的股份。

值得注意的是，2018年7月公司增资扩股过程中，投资人前海基金、惠友创嘉、亚商诺辉及亚商粤科曾分别与公司及其控股股东暨实际控制人曲毅、李越共同签署了《增资合同书》及《增资合同书之补充协议》，约定了业绩承诺及现金补偿条款、股权回购条款、优先认购权、优先受让权、共同出授权等特殊权利条款。业绩承诺现金补偿义务人、股权回购义务人均为曲毅、李越，公司不承担相关的现金补偿或股权回购义务。时代装饰未实现2018年、2019年的业绩承诺，触发现金补偿义务，未能在约定的2019年12月31日前递交A股上市申请材料，也未能实现自上述增资完成工商变更登记之日起 3 年内为投资人提供 IPO、并购或其他方式退出，触发回购义务。

营收净利增速放缓，经营活动现金流净额波动大，毛利率低于同行均值

时代装饰属于建筑装饰行业，主要提供住宅精装修、公共建筑装修、幕墙和景观工程等装饰装修服务。2017年-2019年及2020年1-6月，公司的营业收入分别为23.98亿元、31.61亿元、33.95亿元和13.36亿元，2018年和2019年同比增长31.82%和7.4%，增速放缓；净利润分别为7400.85万元、1.11亿元、1.27亿元和4043.55万元，2018年和2019年同比增长49.76%和14.68%。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1.57亿元、0.69亿元、2.31亿元和-4.21亿元，经营现金流波动较大。

2017年-2019年及2020年1-6月，公司主营业务中，住宅精装修业务收入占比分别为79.56%、73.73%、80.71%和81.52%，为公司主要的业务构成部分。住宅精装修业务的增长主要受新房开工面积、开工进度以及住宅精装修渗透率影响，其发展程度与国民经济和房地产行业的发展水平息息相关，当宏观经济发展出现周期性波动，则会导致房地产及下游住房需求增长放缓，对公司业务拓展带来不利影响。

权衡财经注意到，公司主营业务综合毛利率分别为11.31%、11.68%、12.31%和12.74%，行业平均值分别为13.94%、14.84%、14.99%和15.46%；其中住宅精装修和公共建筑装修业务的毛利率分别为11.33%、11.65%、12.02%和12.81%，低于同行业可比上市公司平均水平13.53%、14.44%、14.75%和15.45%。公司称，主要原因系公司为应对建筑装饰行业激烈的竞争，进一步扩大市场份额，投标时将项目的目标毛利率略微调低；可比上市公司规模较大，资金实力较为雄厚，具有较强的垫资能力，考虑到目前房地产行业资金较为紧张，通常垫资金额较大的项目，毛利率较高；公司坚持品牌优先，注重施工质量，且公司客户多为万科地产、华润置地、保利地产等大型房地产企业，施工要求较高，公司劳务成本相对较高。

客户与劳务分包商集中，应收和应付账款高企

时代装饰前五大客户主要系国内知名上市集团、国有控股企业等实力雄厚的大型房地产公司，如万科地产、华润集团、保利地产、中海地产、招商地产等，2017年-2019年及2020年1-6月，公司前五名客户的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为70.32%、72.52%、77.08%和76.05%，客户集中度相对较高。尽管公司与万科地产、华润集团、保利地产等知名房地产开发商合作多年并建立了较为稳定的合作关系，但如果公司不能持续满足客户需求，或者上述主要客户受宏观经营环境、房地产调控政策、自身经营状况等因素影响而导致与公司的业务合作发生重大不利变化，将对公司生产经营产生不利影响。

2017年末-2019年末及2020年6月末，公司应收账款余额分别为14.31亿元、18.3亿元、22.25亿元和15.95亿元，占营业收入的比例分别为59.67%、57.90%、65.52%和119.36%。

报告期各期末，公司按组合计提的坏账准备占应收账款余额的比例分别为9.19%、9.66%、9.88%和13.09%，同行业可比上市公司按组合计提的坏账准备占应收账款余额的比例分别为 11.96%、12.12%、12.13%和17.78%，低于同行业可比上市公司的平均值。

值得注意的是，时代装饰劳务分包及劳务分包商较为集中，2017年-2019年及2020年1-6月，公司向前五大劳务供应商采购金额占当期劳务采购总额的比例分别为87.62%、84.14%、68.07%和74.60%，公司劳务分包成本占主营业务成本的比例超过50%。

时代装饰应付账款余额分别为10.37亿元、12.77亿元、14.24亿元和13.65亿元，占流动负债总额的比例分别为62.37%、64.18%、56.16%和56.26%。时代装饰表示，应付账款主要为应付的材料款和劳务费。随着经营规模持续扩大，公司采购规模持续增加，应付账款余额也随之上升。

公司主要与具备相应资质的劳务分包公司进行合作，如果未来公司主要劳务供应商发生施工劳务资质被吊销、暂扣等重大不利变化，且公司无法及时更换相关劳务供应商，则将可能对公司业务开展造成不利影响。

供应商社保缴纳变动大，存零人和数人供应商

深圳前海通利供应链有限公司为时代装饰2017年第一大供应商，公司向其采购金额为3708.48万元，查公开资料显示，此供应商成立于2016年10月26日，2017年社保缴纳人数为13人，但2018年和2019年分别为4人和2人。

宏扬宏石材为时代装饰2017年第四大供应商和2018年第一大供应商，主要包括向深圳市宏扬宏石材有限公司、成都市宏扬宏石材有限公司、云浮市宏扬宏石材有限公司的采购，采购金额分别为1481.06万元和2421.16万元，查公开资料显示深圳市宏扬宏石材有限公司成立于2010年，注册资本为10万元，2018年社保缴纳人数为0人；成都市宏扬宏石材有限公司成立于2013年，注册资本为50万元，2017年和2018年社保缴纳人数均为0人；云浮市宏扬宏石材有限公司成立于2015年，2017年和2018年年报显示社保缴纳人数分别为0人和1人。

富通家具为时代装饰2019年第三大供应商，主要向东莞市沙田精兴家私厂和东莞市富通家具有限公司采购，采购金额为2326.13万元，查公开资料显示东莞市沙田精兴家私厂注册资本为5万元，为个体工商户；东莞市富通家具有限公司注册资本为50万元，2019年年报显示社保缴纳人数为0人。

四川卓艺诚建筑劳务有限公司是时代装饰2017年和2018年第一大、2019年第四大劳务供应商，公司向其采购金额分别为2.87亿元、3.97亿元和1.95亿元，查公开资料显示，其成立于2015年10月，注册资本为500万元，2017年-2019年年报显示社保缴纳人数分别为24人、23人和21人，2020年年报显示社保缴纳人数为0人。

资产负债率较高于同行，财务费用攀升，关联方担保超百亿元

由于建筑装饰行业工程结算周期较长，以及渠道融资主要依赖于自身积累和银行借款等原因，行业内企业资产负债率普遍较高。2017年末-2019年末及2020年6月末，时代装饰资产负债率分别为84.73%、76.04%、76.67%和74.72%，偿债风险不小，同行可比公司资产负债率均值分别为56.73%、61.34%、63.07%和60.49%，资产负债率高于同行业可比上市公司平均值十几个点。此外，公司流动比率、速动比率均低于同行业可比上市平均值。

公司称项目垫资较多，营运资金压力较大。权衡财经注意到，时代装饰正在履行的关联方提供担保金额达53.8亿元，已履行完毕的近76.14亿元。此次募资中4.5亿元用于补充流动资金，住宅精装修家居配置延伸服务平台及营销网络项目中有6510.5万元作为铺底流动资金，装配式装修研发及产业化项目中1114.67万元作为铺底流动资金，如此算来募资的10亿元中，超50%都用来补流。

此外，在报告期内，时代装饰的财务费用分别为4081.26万元、5363.04万元、6341.1万元和2719.82万元，呈逐年上升趋势。其中利息费用分别为1461.27万元、1584.79万元、1488.43万元和704.34万元。公司财务费用主要包括票据贴现利息支出和银行借款利息支出。报告期内公司财务费用增长较快，主要是随着业务规模的不断扩大，公司收取的承兑票据金额不断增加，为满足资金周转需要，公司将部分票据贴现。

此外，报告期内，时代装饰受到的8次处罚金额在1万元以上（含1万元）的处罚，8次罚款金额共计11.5万元。截至招股说明书签署日，公司及其分子公司作为一方当事人存在的200万元以上涉案标的额的未决诉讼、仲裁案件共计6起，案件类型主要是合同纠纷，涉案金额合计达3462.98万元。

据深水政(宝安)罚决字﹝2021﹞第1号文件显示，2021年2月22日， 深圳市宝安区水务局在2020年4月15日对时代装饰立案调查，时代装饰承建的位于深圳市宝安区燕罗街道松罗路18号的茅洲河碧道试点段建设项目（宝安段）示范段Ⅷ标段（碧道之环）项目施工工地现场检查中发现危及城镇排水与污水处理设施安全的活动，穿凿、堵塞了污水主干管。最终被处以10.0万元罚款。

上海市普陀区城市管理行政执法局,2021年1月20日因时代装饰未经批准从事夜间建筑施工作业对其作出处罚。

查阅裁判文书网，涉及到时代装饰诉讼的文件多达143 篇文书，作为被执行人的案件有（2020）粤0304执29653号、（2020）粤0304执8369号、（2019）陕0116执4072号、（2019）粤0304执23228号之一、（2017）鲁1092执865号、（2019）陕0116执4121号等。在（2019）粤0305执异388-389号文件中，被执行人深圳市海岸线景观工程股份有限公司在2015年进行股改， 3000万元注册资本已经全部实缴。时代装饰在其股改完成后，通过向原股东支付1245万元，购买海岸线公司29.4%的股份。

证监会第十七届发审委2018年第17次会议审核时代装饰（首发）未通过，距今已是三个年度一个完整的报告期过去了，带着诸多问题，时代装饰再度冲击资本市场的前景如何，有待观察。