文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

2021年4月6日，中国证监会官网公告，因薛冰、瞿孝龙在湖南华纳大药厂股份有限公司IPO项目上，作为保荐代表人违反了上交所股票发行上市审核规则的有关规定，被予以监管警示。两人直接承担发行上市申请文件的编制和核查验证工作，但履行相关保荐职责不到位，未能对发行上市申请文件进行全面核查，导致招股说明书及相关审核问询回复中重要产品、高端药品收入、主营业务模式、重要合同等相关信息披露不准确，发行上市申请文件出现多处不规范；同时，未能按照上交所审核问询要求对相关事项进行充分核查、发表总体核查意见及修订招股说明书等问题。

而瞿孝龙与邹扬一起，恰恰是西部证券所保荐另一项目的保荐代表人，可孚医疗科技股份有限公司（简称"可孚医疗）拟创业板上市，保荐机构为西部证券，联席主承销商为光大证券。可孚医疗发行股数不超过4,000万股，占发行后总股本比例不低于25%。

可孚医疗报告期突击引入投资者，含联合保荐人名下投资机构；业绩受疫情影响大，2021上半年营收净利润双降；直发模式客户变动，阿里健康大药房占比突升；销售费用远超研发费用，社保缴纳不足；环保处罚与未了诉讼；前五大供应商零人数人公司频现，质量或不佳。

可孚医疗报告期突击引入投资者，含联合保荐人名下投资机构

可孚医疗前身为湖南可孚医疗科技发展有限公司，其成立于 2009年11月19日，报告期内，共进行了2次增资、1次股权转让，2019年1月，湘潭鼎信以现金增资，2019年7月，广州丹麓、湖南泊富、湖南文旅、长沙鼎信、盐津控股、胡红霞以现金增资；2019年7月，聂娟将其持有的70万股权转让给长沙鼎信；转让价格均为15.29元/出资额。引入外部投资方时，可孚医疗及其控股股东、实际控制人等与投资方签署了对赌协议，约定了业绩承诺、回购、清算分配权等特殊权利义务条款。2020年6月，对赌协议终止，双方约定了若公司中止或放弃上市计划，或者公司上市申请被否决，或者公司上市申报材料被撤回，则对赌协议的效力即自行恢复。

对赌协议存续期间，可孚医疗与投资方宁波怀格的业绩承诺条款已触发，不过因处上市进程中而未生效，国元证券100%持有的国元创新投资有限公司持有宁波怀格5.33333%股权。外方投资方广州丹麓由联合保荐人光大证券的控股股东光大集团所控制的投资者，持有可孚医疗0.1162%股权。湘潭鼎信的最终受益人湖南鼎信泰和股权投资管理有限公司，再往上的最终受益人黄飙也任职于华纳大药厂的监事，任期2018年12月14日至 2021年12月13日。

2007年11月、2009年11月、 2010年1月，实控人张敏聂娟夫妇分别创立好护士、可孚有限及湖南科源。2010年至2017年，张敏聂娟夫妇新设或收购了杭州每文、湖南雅健、广州森合、武汉科诚、山东怡源、可孚用品、长沙倍达、贵州每文等公司，并以"可孚""科源""好护士"品牌为核心进行运营。2017年，两人将名下的公司进行了资本重组，本次重组前一个会计年度，11家被重组主体合计占可孚有限资产总额指标比重超过100.00%，本次资产重组构成重大资产重组。本次重组完成后，公司消除同业竞争、减少和规范关联交易、综合竞争实力进一步增强。

张敏与聂娟为夫妻关系，通过械字号投资间接控制可孚医疗54.54%股权，通过科源同创间接控制可孚医疗7.77%股权。两人共同控制可孚医疗72.31%股权，为可孚医疗的共同实际控制人。

业绩受疫情影响大，2021上半年营收净利润双降

可孚医疗专业从事家用医疗器械的研发、生产、销售和服务，2018年度、2019年度和2020年度归属于母公司股东的净利润分别为6,622.70万元、1.24亿元、4.24亿元；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为6,223.59万元、1.05亿元、4.01亿元，暴涨的业绩与营收依赖于此次疫情。

报告期内其主营业务收入增长率分别为27.70%、34.49%和59.56%，2019年、2020年同比增幅分别为34.49%、59.56%。其中，2020年主营业务收入主要来自于防疫产品销售收入的增长，疫物资线上销售收入同比增速为501.82%，非防疫物资线上销售同比增速为5.75%。

2018 年、2019 年及 2020 年线上销售占主营业务收入的比例分别为 64.95%、71.62%和77.82%，2018年、2019年、2020年同比增幅分别为 29.38%、48.31%和73.38%。。其中线上销售金额及占比的逐年提高促进了主营业务收入的快速增长，报告期内，可孚医疗线上销售收入增速较快。

从营收预期来看，2021年1-3月，公司实现营业收入6.48亿元，同比增长12.10%，主要原因系随着疫情影响逐渐减少，业务回归正常；实现归属于母公司所有者权益的净利润1.30亿元，同比减少28.92%；实现扣非归母净利润1.26亿元，同比减少30.12%。主要原因为体温计、口罩/手套、消毒产品等防疫商品的品销量占比及销售价格较上年同期有所回落，平均毛利率较上年同期有所下降。预计2021年1-6月公司的营收同比下降约6.06%，净利润同比下降约17.56%，扣非归母净利润同比下降约18.05%。

直发模式客户变动，阿里健康大药房占比突升

可孚医疗迭代推出血压计、护理床、红外体温计、雾化器、轮椅等多款产品 ，截至2020年12月31日，公司共拥有57家运营中的线上自营店铺，拥有12家仓储大卖场、149家"健耳"听力验配中心和16家"好护士"家用医疗器械零售门店，均为公司自主经营；以及拥有老百姓、益丰、千金、国药控股、大参林、海王星辰等全国知名的核心连锁药房客户，线下销售渠道覆盖全国主要省份。

不过从营收上看，越来越依赖线上销售，线上销售主要通过自营店铺、直发模式和平台入仓模式在天猫、京东、拼多多、唯品会等主流电商平台进行销售。报告期内，可孚医疗在天猫（包括天猫超市、阿里健康大药房）、京东两大电子商务平台的营业收入总和占当年主营业务收入的比重分别为 62.48%、67.62%和66.64%，占比相对集中，对于上述平台存在一定依赖。

公司与直发模式下主要客户如阿里健康大药房、桐庐好邻居、湖南快乐老人产业经营有限公司等均签订了合作协议，主要合作协议多为一年一签。报告期内，可孚医疗对前五大客户的销售金额占比分别为 22.47%、29.80%和33.30%。2018 年，公司新增的前五大客户为阿里系统和海王系统；2019年，公司新增的前五大客户为桐庐好邻居大药房连锁有限公司， 2020年，公司新增的前五大客户为京东系统。2018-2020年，阿里系统为可孚医疗贡献销售额分别为9,888.18万元、2.94亿元、6.21亿元，报告期均位居第一大客户。

可孚医疗与阿里健康大药房医药连锁有限公司达成协议，于2018年2月24日将天猫可孚医疗器械旗舰店的店铺主体变更为阿里健康大药房医药连锁有限公司，同时阿里健康大药房将该店铺委托给可孚医疗代为运营。在一定条件下阿里健康大药房可以行使单方解约权并对该店铺进行关闭，因此存在阿里健康大药房强制解约的风险，天猫可孚医疗器械旗舰店存在店铺主体不能变更回可孚医疗的风险，存在阿里健康大药房不持续委托可孚医疗运营该店铺的风险；若阿里健康大药房与可孚医疗的合作关系中断，可能会对公司整体业绩造成不利影响。

报告期内，天猫可孚医疗器械旗舰店为公司创造的销售收入分别为 9,031.10万元、1.82亿元、3.95亿元，收入金额较大，而可孚医疗为该店铺投入的线上推广费用分别为484.47万元、544.69万元、1,091.61万元。

销售费用远超研发费用，社保缴纳不足

2017年至2020年，可孚医疗的销售费用分别为2.09亿元、2.75亿元、3.75亿元和5.23亿元，几年下来，销售费用高达13.82亿元，分别占当期营业收入的24.61%、25.23%、25.63%和41.44%。相对比的2017年至2020年，可孚医疗的研发费用分别为 1071.31万元、1192.52万元、1601.49万元和4,426.35万元（总共3865.32万元），占当期营业收入比重分别为1.26%、1.1%、1.1%和0.35%。两者的差别可谓巨大，这对医药企业长期的发展或为不利。

2018 年、2019 年和 2020 年，可孚医疗购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为2,956.14万元、1.05亿元和3.74亿万元，主要是为了提升自主生产能力和研发能力而进行的无形资产、固定资产等投入。公司本次发行募投项目包括长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地建设项目、湘阴智能医疗产业园建设（一期）项目、研发中心及仓储物流中心建设项目以及补充流动资金项目，募投项目将新增固定资产折旧、无形资产摊销。

销售收入与经营活动现金净流量方面，2020 年主营业务收入增长主要来自于防疫产品销售收入的增长；销售收入的扩张亦为可孚医疗带来了较好的现金流量，2020 年，公司人经营活动现金流量净额为 49,576.80 万元。2018年-2020年，可孚医疗的现金及现金等价物净增加额分别为：6,167.97万元、1.20亿元和2.95亿元。结合2020年的股利分配2400万元。可孚医疗的补充流动资金1.8亿元显得不那么必要。

报告期内，可孚医疗存在未为部分员工缴纳社会保险及住房公积金的情况。经测算，可孚医疗2018年、2019年及2020年未缴纳社会保险和公积金的金额分别为920.16万元、484.17万元、73.44万元，未缴纳金额占当期利润总额的比例分别为11.82%、3.32%和0.15%。报告期初，公司社会保险及住房公积金的覆盖比例较低。

报告期内，可孚医疗管理人员平均薪酬低于同行业可比公司平均水平，管理人员离职率分别为 12.36%、9.80%、9.70%，公司存在管理人员流失的风险。

环保处罚与未了诉讼

杭州每文在查明的违法期间存在5起违法发布广告行为，合并处罚；福建科源在未取得《第三类医疗器械经营许可证》的情况下违法销售第三类医疗器械"一次性使用输液器（带针）"；湖南森合消防设施、器材、消防安全标志配置、设置不符合标准。

报告期内可孚医疗因税收、违法发布广告、使用了容易使消费者对其销售的产品产生混淆误认的宣传、违反医疗器械管理规定的违法违规行为受到行政处罚反映出可孚医疗存在内控风险和公司治理缺陷。

从未了诉讼上看，报告期内，可孚医疗委托永康市锦康保健器材厂生产真空拔罐器并授权其在产品上使用"可孚"商标。2020年1月17日，苏州医疗用品厂有限公司认为永康市锦康保健器材厂、可孚医疗侵犯了其拥有的专利号为ZL201630183507.5 的外观设计专利以及专利号为 ZL201620446788.3 的实用新型专利，遂向法院起诉要求被告永康市锦康保健器材厂、可孚医疗停止生产、销售、许诺销售侵犯原告专利权的产品并销毁涉案生产模具、设备和库存产品，并请求判令两被告赔偿经济损失等合计 150 万元，该案及涉案的专利权纠纷正在审理过程中。

2020 年 11 月，北京漫友友文化传媒有限公司认为湖南科捷运营的线上店铺"科捷医疗器械专营店"使用的牙齿矫正器宣传图片侵犯了原告享有信息网络传播专有许可权的美术作品，请求判令湖南科捷赔偿原告经济损失等合计人民币 5.3 万元。2020年12月12日，在北京互联网法院的调解下，可孚医疗子公司湖南科捷与北京漫友友文化传媒有限公司著作权纠纷一案已调解结案。

湖南谷河文化传媒有限公司雇佣刘城帅安装商铺广告牌发光字，安装过程中刘城帅从广告牌脚手架上摔落，造成身体伤害，遂请求被告湖南谷河文化传媒有限公司、湖南健耳赔偿原告人身损害各项经济损失合计 222,781.13 元。2021 年 4 月 26 日，在郴州市北湖区人民法院的调解下，可孚医疗子公司湖南健耳、湖南谷河文化传媒有限公司与刘城帅之间的人身损害纠纷一案已调解结案。

2019年10月，浙江省药品监督管理局抽检时发现可孚医疗生产的型号为KFZTQMB011、序列号为KFB0202583的耳背式助听器有指标不符合产品技术要求。重庆航天火箭电子技术有限公司为可孚医疗贴牌生产的型号为CQ-32、批号为2018/02批的红外线治疗器，经四川省市场监督管理局抽检时有指标不合格的情形。两次产品质量问题均被要求召回。

前五大供应商零人数人公司频现，质量或不佳

可孚医疗2018年新增的前五大供应商之一稳健医疗用品股份有限公司在IPO过程被爆出多次的环保处罚；2020年新增的前五大供应商之一东莞市和昌硕电子有限公司2018年-2020年参保人数分别为1人、3人和6人，注册资本为100万元，实缴为0元；2021年1月6日被列入经营异常名录。

2020 年新增的前五大供应商之一湖南觅源科技有限公司2018年-2020年参保人数为分别为0人、1人和1人。

2019年可孚医疗新增的前五大供应商之一，惠州市惠扬医疗科技有限公司2019年参保人数尚有29人，到了2020年仅余下4人。其2011年6月 至 2015年2月曾用名为惠州市惠扬五金制品有限公司，据博环罚字［2015］号10文显示，2016年其未经环保审批，未建成配套的环保设施，主体工程擅自投入生产而被行政处罚。

同样的还有2018年新增的前五大供应商之一苏州凯迪泰医学科技有限公司，2016年因未批先建被要求2016年11月前淘汰关闭。

可孚医疗线下销售渠道包括自营门店以及连锁药房渠道。其中，连锁药房采用直销模式，报告期各期未，前五大应收账款账面余额合计分别为 8,117.57万元、8,346.71万元、9,503.30万元，随着该渠道销售规模扩大而逐步增加，该等应收账款存在一定回收风险。

报告期各期末，可孚医疗存货分别为1.98亿元、3.04亿元、4.02亿元，占流动资产比重分别为 36.86%、34.16%和32.04%，占营业收入比重分别为18.24%、20.82%和16.94%，其中2019年末、2020年末存货同比增长53.54%与32.18%，报告期各期末存货规模不断增加。

2020年的卫生环境若一旦改善，可孚医疗突增的业绩与净利润将回归原位，销售费用与研发投入的巨大反差，可孚医疗的创业板创新属性或显不足，投资者用脚选择的速度能否赶超实控人呢？