审查前夜，立志成为“酱酒第二股”的贵州国台酒业后撤一步，主动终止了IPO进程。6月7日，国台酒业董事长闫希军对外表示，“计划调整完十月底再报”。

招股书显示，闫希军及其妻子吴迺峰、儿子闫凯境以及儿媳李畇慧，四人通过国台集团、天士力大健康及华金天马三家公司合计控制国台酒业84.00%的股权。换言之，闫氏家族为国台酒业的绝对实控人。

按国台酒业计划募资25亿元对应股本占比10%至10.5%计算，国台酒业的估值约为250亿元。若成功上市，闫氏家族手中股权对应市值将达约200亿元。国台酒业此番急刹，也意味着闫希军及其一致行动人“资产增值”的时间将再次向后推迟。

2020年5月，国台酒业首次递交上市申请，计划募资25亿元用于6500吨酱香白酒技改项目。彼时，A股“饮酒”之风盛行，国台亦被视为酱香酒上市的“种子选手”。然而，就是这样一家承载了外界期待的酒业新星，却在冲刺A股之路上接二连三遇坎。

从证监会给出的反馈意见可以窥见一斑，2020年11月，证监会针对国台酒业上市申请文件提出反馈意见，合计问题多达47项，其中重点涉及公司是否存在关联交易、同业竞争以及商标等问题。

问题直指国台酒业过往几年间，为了冲刺规模上市埋下的隐疾。层层迷雾被拨开，一个依靠着闫氏资本版图搭建的国台酒经销网络徐徐展开。

“酱香第二股”上市遇阻

国台酒业立志成为“酱香第二股”，这在业内人尽皆知。

去年开始，由茅台掀起的酱酒热让A股“酒香弥漫”。2020年5月，国台酒业递交IPO材料，正式与郎酒共同角逐“酱酒第二股”。

今年5月28日，证监会对郎酒的IPO材料提出53条反馈意见，要求保荐机构广发证券核查并披露，问题包括控股股东改制的合法性，“郎”牌商标的产权归属问题，以及在行业中的市占率及与国台等同行的竞争问题等。

郎酒IPO受阻，市场的目光转而投向国台。

公开信息显示，就在郎酒收到反馈的前一天，贵州省地方金融监督管理局公布了贵州省上市挂牌后备企业资源库名单，贵州国台酒业名列其中。

投资者互动平台信息显示，6月1日，国台酒业上市辅导机构华西证券还表示，“贵州国台酒业IPO项目尚在证监会审核阶段。”

种种迹象表明，二次递交IPO材料后，国台酒业IPO进程正在稳步推进。然而，6月2日国台酒业主动申请终止了IPO审查。闫希军通过媒体表示，最晚将在今年10月重新递交完善后招股书。若闫的计划得以成行，这将是国台酒业第三次递交招股书。

从证监会反馈的态度可以窥见国台酒业的一些特质性问题。与郎酒相比，证监会在对国台酒业IPO资料的反馈意见中着重提及了一个问题“关联交易”。

据招股书，国台酒业2017年至2019年，国台酒业营收分别为5.73亿元、11.76亿元以及18.88亿元，复合增长率82.21%；净利润分别为0.47亿元、2.40亿元和4.11亿元，复合增长率为194.14%。

同期，国台酒业向前五大客户销售金额分别为1.11亿元、2亿元以及2.42亿元，占同期主营业务收入的比例分别为19.45%、17.01%和12.8%。

而上述交易中，位居国台酒业第一大客户的，均为该公司实控人控制的其他企业。资料显示，国台酒业向实际控制人控制的其他企业销售商品金额分别为5123.77万元、6826.64万元、8012.65万元，总营收占比分别为8.94%、5.80%、4.24%。

如此规模的关联交易引起了证监会注意，在国台酒业首份IPO资料的回复函中，证监会要求国台酒业就“向实际控制人控制的其他企业关联销售”有关的十余个问题展开详细说明。

然而，在国台酒业后续更新的招股书中，上述问题并未得到全部回复。与此同时，国台酒业关联交易名单在更新版招股书中发生了悄然变化。

关联公司帮衬，经销商变股东

“天津帝泊洱生物茶连锁有限公司”，2017年至2019年三年间，这家实控人为闫希军妻子的生物茶公司连续跻身国台酒业的第一大客户。

资料显示，期间，天津帝泊洱分别向国台酒业采购了3641.08万元、4816.56万元及4661.46万元商品，占同期关联交易总额的比例分别为71%、70.55%、57.9%，占国台酒业营收比例分别为6.36%、4.09%、2.47%。

就在上市前夕，国台酒业的前五大客户生变，包括天津帝泊洱在内，由闫希军实控的多家公司从前五大客户名单中消失。2020年11月，国台酒业递交第二版招股书之前，天津帝泊洱又进一步被闫氏家族注销。

天津帝泊洱和国台酒业的来往密切。资料显示，2017年至2019年，国台酒业累计向关联方采购矿泉水、茶产品、人参产品和枸杞等，金额分别为392.24万元、1492.74万元以及2574.95万元。其中大部分采购品均来自天津帝泊洱，采购金额分别占同期关联交易总额的比例为71%、71%和58%。

不过，闫氏家族背后的产业正逐步从国台酒业的业务中“隐身”，2020年度，国台酒业曾经的第二大客户广东粤强酒业及相关公司上位，成为其第一大客户。

这也意味着，国台酒业的经销商正式站上了舞台中央。

白酒销售江湖，绕不开一个重要角色——“经销商”。过去的几十年间，各大白酒厂商都凭借经销商打开局面，却也大多都因经销商而“身陷麻烦”。

在国台酒业的扩张初期，为了引入大经销商，国台酒业曾推出了销售业绩加股权绑定的模式。

中国酒业营销专家肖竹青提及，国台酒业通过业绩捆绑股票，吸纳了很多全国代理商和优秀的喝酒大户入股国台酒，并且努力通过圈层营销推动国台酒的销售，这些有圈层资源有流量资源的大客户逐步加入国台酒业的代理商队伍。

这一现象在2018年达到了顶峰。据了解，国台酒业100余家经销商曾作为有限合伙人于2017年5月至2018年4月期间向国台酒业有限进行增资。

招股书同步显示，2017年至2019年间，国台酒业的持股经销商人数从2017年底的96家增至2018年底的104家，并延续至2019年底。

三年间，上述持股经销商分别为国台酒业贡献了2.8亿元、6.3亿元和6.9亿元收入，占公司经销收入的57.4%、55.7%和38.0%。而同一期间内，贵州国台酒业的销售费用分别为1.03亿元、2.37亿元元和4.47亿元，增长率分别达130.10%、88.61%。

同属于酱香酒领域，国台酒业始终以茅台作为对标。在国台酒业内部看来，经销商入伙更多是“双向选择。”

“当然很多人想和茅台合作，但茅台不好买也不够卖，所以现在喝国台、卖国台的人越来越多”，2019年，国台酒业副总经理汤旭对外表示，“我们先学习茅台，做好国台。”

汤旭表示，截至2019年10月，国台酒业在全国各省市基本布局完毕。“一级市场找个经销权是很难的。在我们准备打造上市的路之前，很多经销商已经成为了我们国台的股东，大家从‘帮国台卖酒’变成‘为自己卖酒’。”

对国台而言，选择经销商也有一定的客观因素限制，比如：产能。

“我们整个经销权基本在年底前全部释放出去，是根据我们的产能和我们五年的酒能够释放多少来配我们的经销商，也是配额制的销售。”汤旭补充的一句话，为后续国台酒业的产能问题埋下伏笔。

国台酒业此番上市募资，有百分之八十的资金都将用来为公司扩产。据业内人士透露，目前国台酒业目前市场急剧地成长，供不应求，有经销商往国台打了一个多亿的货款，但是现在货发不出来。

这一点上从，国台酒业本身的内部公告中也可以窥见一二。

闫氏资本版图

2021年5月28日，贵州国台酒业的全资子公司——贵州国台酒业销售有限公司印发《关于暂停国台十五年产品供应的通知》，“为确保市场良性动销，结合公司年度配额计划及市场现状，经公司研究决定，自5月28日起暂停国台十五年供货，恢复供货时间另行通知。”

作为国台产品线的高端产品，国台十五停止供货或将影响公司的业绩增长以及经销商们的日常经营。

不过，从眼下白酒行业的景气程度来看，即使无货可拿，经销商平凭借手中所持的国台酒业股份也能赚得盆满钵满。

销售和股权绑定的合作模式下，经销商和国台酒业各取所需：假如国台成功上市，经销商所持股份将为其带来巨大财富。另一边，据二级市场预测，国台上市市值或达200亿，其实控人闫希军及其家族所持股权或将从中得到近200亿的浮盈。

但这场上市豪赌门前，却有人退却。资料显示，2020年，国台酒业持股经销商人数从104人降至75人。而随着国台按下IPO暂停键，闫氏家族以及一众经销商“资产增值”的时间又向后推迟。

闫希军是资本市场的老手，除了国台酒业外，闫氏家族手中还握有A股上市公司天士力。2020年胡润百富榜显示，通过天士力，闫希军拥有160亿资产，位于榜单338位。

近两年间，A股市场医药概念火热。作为曾经的医药名企，天士力却走出了截然相反的曲线。

数据显示，2020年，天士力归属于上市公司股东的净利润同比下滑35%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润降幅近30%。

对此，天士力方面表示，主要系公司主业收入下降、确认投资收益-1.34亿元及公司执行新的金融工具准则后金融资产确认公允价值变动损益-0.68亿所致。

反映在二级市场，2018年后，天士力股价一路低迷，从27元降至13元，股价腰斩。

也是从那时起，闫希军开始从天士力抽身，将更多的精力投放在国台酒业之上，意图打造一个左手医药右手白酒的家族资产版图。

公开信息亦显示，除了正在推动上市的国台酒业外，闫氏家族还在推动天士力集团子公司天士力生物分拆上市。该项目由闫希军之子闫凯境操刀，上市地点从港交所撤回，转向科创板，拟募集资金24.26亿元。