文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

CRO医药公司的估值随着投资者的认可也一路上涨， 截至2019年12月31日，A股上市公司博济医药、华威医药（百花村）、新领先（太龙药业）、汉康医药（海特生物）、泰格医药、 药明康德、康龙化成和美迪西的市盈率分别为393.09倍、74.52倍、57.37倍、49.34倍、48.53倍、79.58倍、77.15倍、52.80倍；除博济医药的市盈率（P/E）393.09倍最高值外，其他7家CRO行业可比公司的平均市盈率为62.76倍。

有可比公司的PE均值在，杭州百诚医药科技股份有限公司（简称：百诚医药）2019年净利润为4,502.19万元，据市场法计算得到其市值为28.26亿元，超过10亿元的上市标准。百诚医药拟在创业板上市，保荐机构为国金证券，将于今日迎来上会大考。本次拟公开发行股份的数量为不超过2,704万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资6.5亿元用于总部及研发中心项目。

百诚医药的招股书真实性待考，令投资者怀疑其上市目的不纯；实控人履历有误，曾就职所聘审计所的董秘突击入股；规模小，市占率低，毛利率异高于同行；研发人员待遇低于销售人员，工资水平低；大客户兼关联方系参股公司，客户未成立即合作，募投总投资与披露不符。

实控人履历有误，曾就职所聘审计所的董秘突击入股

百诚医药成立于2011年6月28日，于2016年5月在新三板挂牌，证券简称"百诚医药"，证券代码"837332"，于2017年12月终止挂牌。截至招股说明书签署日，百诚医药控股股东及实际控制人为邵春能、楼金芳夫妇。邵春能直接持有公司24.96%的股份，另通过控制绍兴百众、百君投资、福钰投资分别控制公司4.07%、1.02%及0.65%的股份；楼金芳直接持有公司16.64%的股份，邵春能、楼金芳合计控制公司47.34%的股份。本次发行后，邵春能、楼金芳仍为公司实际控制人，对公司经营决策具有重大影响。

最近一年内，尤敏卫通过受让原股东绍兴百众部分股权成为公司新增股东，2020年6月23 日，绍兴百众绍兴百众将其持有公司的120万股股份以810万元的价格转让给尤敏卫。公司称，本次股份转让价格主要基于前次员工股权激励价格、公司盈利能力及未来发展前景，经协商后确定每股价格为6.75元。本次股份转让完成后，尤敏卫持股比例为1.48%。新增自然人股东尤敏卫系公司董事、副总经理、董事会秘书。

本次股权转让对应的每股公允价值为13.50元/股，系结合2020年1-6月经营情况，并参照最近一次外部投资者增资入股价格确定，股份转让价款与公允价值之间的差额810万元确认为股份支付，一次性计入管理费用科目。一旦公司顺利上市，作为董秘的尤敏卫必然也是身份倍增，而尤敏卫曾就职达九年之久的天健会计师事务所(特殊普通合伙)恰恰恰是百诚医药此次IPO所聘用的会计师事务所。

招股书里披露，实控人邵春能在2004年3月任职杭州浙中医药科技有限公司，令人蹊跷的是，企信网显示，杭州浙中医药科技有限公司成立于2005年9月。2004年3月邵春能竟能入职一家还未成立的公司，此为一假。

规模小，市占率低，毛利率异高于同行

百诚医药主营业务涵盖仿制药开发、一致性评价的综合研发服务及研发技术成果转化和创新药研发，服务内容主要包括药学研究、临床试验等。2018年-2020年，公司营业收入分别为 0.82亿元、1.56亿元和2.07亿元，年复合增长率为58.86%；净利润分别为1,147.47万元、4,502.19万元和5,719.35万元，业绩增长迅速。

报告期内，公司业务正处于快速成长期，但总体业务规模相对偏小，抵御市场风险的能力有限。与龙头医药研发公司相比，公司业务板块、场地面积、仪器设备、经验丰富的研究管理人员规模均较小，限制了同时开展的项目数量及规模，定价话语权相对较弱。根据Frost & Sullivan的市场规模数据进行测算，公司2019年在中国药学研究CRO市场（CMC 市场数据）的占有率约为1.56%，在中国临床试验阶段CRO市场的占有率为0.16%。

百诚医药的业务收入主要来自于自主研发技术成果转化和受托药品研发服务中的临床前药学研究和临床服务。报告期内，单独受托注册申报业务的收入金额为0万元、13.53万元和55.15万元，收入占比分别为0.00%、0.09%和0.27%，收入占比极低，主要原因系仿制药一致性评价和仿制药开发业务开展中注册申报为受托研发服务和自主研发技术成果转化业务中的一个环节，客户较少对外单独委托注册申报服务。

截至2020年12月31日，公司在手订单金额为5.05亿元，受托临床前药学研究业务在手订单金额为2.59亿元，占比为51.30%；受托临床服务在手订单金额1.62亿元，占比为32.08%；自主研发技术成果转化业务在手订单金额为7,293.26万元，占比为14.45%；其他业务在手订单为1,094.43万元，占比为2.17%。正常情况下，完成仿制药开发及一致性评价服务项目的通常需要3-5年，其中完成药学研究阶段的执行周期为1-2年，主要包括小试阶段、中试阶段与三批工艺验证阶段；公司生物等效性试验项目执行周期通常为6-12月，注册申报及获批时间为1.5-2年。

近年，国家出台多项鼓励和促进创新药研发，头部外企也加速在华投资，中国人口众多，病例资源丰富，创新药具有巨大市场空间。公司目前的核心业务仍是药学研发技术及服务，目前公司重点布局五个创新药在研项目，均属于1类新药，药品适应症领域主要为神经病理性疼痛、肿瘤、非酒精性脂肪肝等适应症领域，创新药研发仍处于发展早期阶段，新药研发能力有待提高。

2018年-2020年，百诚医药的主营业务毛利率分别为54.04%、62.20%和65.81%，波动幅度较大；同行业可比公司毛利率均值分别为51.17%、50.53%和53.88%，百诚医药毛利率变动异于同行，特别是2019年，百诚医药毛利率较2018年增长超8个点，而可比同行均值却出现下滑。

研发人员待遇低于销售人员，工资水平低

2018年-2020年，百诚医药持续加大研发投入，研发费用分别为1,236.14万元、1,567.28万元和3,350.21万元，占当期营业收入比例分别为15.05%、10.02%及16.17%。值得注意的是，公司的研发人员工资水平相对较低，公司称，主要系研发人员占公司人员80%以上，由于公司处于快速发展期，研发人员中新招聘入职员工占比较高，拉低了平均工资水平。

百诚医药申请发明专利50项，拥有发明专利10项，软件著作权22项。不过从发明专利的取得时间来看，大多数的发明专利都在2013年-2017年之间，加大研发投入的报告期却没有增长很快，2018年之后仅有一项。

百诚医药2020年的委托研发费用大幅增加，主要是新增了对浙江凌晟科技有限公司的研发采购，当年对其采购额为400万元，企信网显示该企业成立于2010年10月14日，参保人数仅有1人。

2019年3月，公司与温州德上医药营销策划有限责任公司签订胞磷胆碱钠口服溶液仿制药开发项目业务合同。2020年3月，温州德上医药营销策划有限责任公司拟放弃该项目的研发，终止合作。

大客户兼关联方系参股公司，客户未成立即合作

2018年-2020年，百诚医药前五大客户销售占比分别为53.25%、34.07%及31.47%，权衡财经注意到，2018年-2020年花园集团连续三年均为百诚医药第一大客户，公司向其销售额分别为1,861.02万元、2,355.57万元、2,073.94万元，占当期营收比例分别为22.66%、15.06%和10.01%。百诚医药向花园集团销售金额中，主要包含花园药业股份有限公司、浙江福瑞喜药业有限公司(以下简称"福瑞喜")、 浙江花园润嘉医疗器械有限公司。

其中，福瑞喜自2015年开始与公司建立业务合作关系，2018年至2020年，公司与福瑞喜之间的交易对应的营业收入分别为934.25万元、865.75万元与156.78万元， 毛利率分别为83.63%、73.19%与17.63%。福瑞喜最初由百诚医药、立欧医药咨询（上海）有限公司、杭州佳研医药科技有限公司共同出资设立，系公司报告期内曾参股30%的公司。

查公开资料显示，杭州杏益医药科技有限公司成立于2019年3月，是百诚医药的客户之一，但有意思的是，2018年此客户已经出现在了百诚医药的客户列表里，尚未成立之时便成为公司的重要客户，此为二假。查公开资料显示，杭州杏益医药科技有限公司实缴资本为100万元，2019年参保人数为2人。

2020年百城医疗向第四大客户呋欧医药科技（湖州）有限公司销售1074.21万元，占营收比例为5.18%。查公开资料显示，呋欧医药成立于2020年5月21日，2020年参保人数为6人，成立当年便贡献上千万的营收，招股书信息显示，呋欧医药的股东莫先杰（25%）为公司已合作客户杭州杏益医药的股东（25%），值得注意的是，百诚医药对其销售的毛利率高达92.4%，是否存在利益输送呢？

此外，还有不少成立仅仅数月就成为公司重要客户的公司，2019年百诚医药向杭州美迪深医药科技有限公司销售金额为244.72万元，其成立于2019年1月；公司向西洲医药科技（浙江）有限公司销售金额为258.18万元，其成立于2019年7月。

值得注意的是，2019年1月，百诚医药子公司浙江百代与杭州美迪深医药科技有限公司实际控制人陈建武共同设立浙江海度，拟合作开展药品持证业务。2019年5月，双方协商改变合作方式，由美迪深直接委托百诚医药提供相关药品研发服务并签订相关技术开发合作合同，2019年10月美迪深退出浙江海度。

2017年时，百诚医药营收还不到2,600万元，净利润为负；一路增长下，到2020年，百诚医药营收已超过2亿元，归母净利润超过5,700万元。短短4年间营收复合增长率接近70%。更早的2016年营收还仅仅2,380万元，比2015年的1,621万元增长了46.79%。不过，这种增幅下的营收，若从客户质量来看，有多少真实的成分在呢？

从募投项目上看，赛默金西项目招股书披露总投资金额4亿元，而浙江政务服务网·金华经济技术开发区披露环评投资金额为20亿，金额相差数倍，此为三假。实控人能就职于未成立的公司，客户又有诸多的关联关系，而短短数年营收从过千万增长至2亿之多，与其客户刚成立甚至未成立就合作形成巧合，百诚医药是否有造市之嫌呢？