文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

自2021年1月1日房地产业"三道红线"， 即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的"现金短债比"小于1全行业推行至今，没有触到任何一条线的只有12%的房企，25%左右的企业碰到了红线。房地产企业的转型越发显得迫切。房企按"红-橙-黄-绿"四档管理，有息负债规模直接得以控制。湖南鑫远投资集团有限公司（以下简称"鑫远集团"）即一家创建于2001年，以房地产投资开发、商业资产运营管理、城市基础设施投资建设、城市公用事业投资建设为主要业务领域的民营企业集团。多方努力下，水生态环境保护业务将是其重点突破的方向。

湖南鑫远环境科技股份有限公司（简称：鑫远股份）拟创业板上市，保荐机构为国泰君安证券。此次拟发行不超过10,500万股，且不低于公司发行后总股本的10%，拟募资7.36亿元，拟使用募集资金3亿元，用于长沙市开福污水处理厂三期提标扩建工程、智慧化数字水务运营系统及研发中心升级项目。

鑫远股份此次IPO或面临不少问题，控股股东曾受处罚，并购多家公司；业务区域集中于湖南省，扩展或受限，毛利率异于同行；资产负债率高，借款规模大，利息支出多；单一客户占比高，应收账款高企。

控股股东曾受处罚，依靠并购壮大公司

截至招股说明书签署日，鑫远集团直接持有公司35,796.85万股股份，占公司股本总额的 85.23%，为公司控股股东，公司实际控制人谭岳鑫直接和间接持有公司控股股东鑫远集团 95%股权，持有长沙上德46.79%份额，其中：鑫远集团持有公司85.23%股权，长沙上德持有公司10%股权。公司自然人股东谭亦惠系公司实际控制人谭岳鑫之女，其直接和间接持有公司控股股东鑫远集团5%股权。值得注意的是，2018年4月4日，鑫远集团因在销售商品房过程中存在违反明码标价相关规定的行为，被责令整改，并被处以罚款3,500元；2019年7月9日，鑫远集团因未取得审批手续在天心区建设房屋的，被处以工程造价百分之五的罚款（即罚款2.816万元）。

鑫远股份本次IPO的审计机构为信永中和会计师事务所，评估机构为沃克森（北京）国际资产评估有限公司。值得注意的是，公司的财务总监谭敏2009年10月-2019年6月一直任职于信永中和会计师事务所。

截至招股说明书签署日，鑫远股份拥有10家控股子公司。公司通过并购等方式快速获取新项目，收购淮北鑫远、衡阳鑫远、新余鑫远、怀化鑫远、桃源鑫远、长沙鑫远、桃源永投（90%股权）、宜章环保80%股权、湖南远捷80%股权、购买宜章城关厂资产。

收购前，鑫远股份的子公司新余鑫远于2018年7月4日，因未经环保部门同意，擅自停运混凝沉淀池，长期闲置水污染防治设施，被处以罚款20万元。

报告期内，控股股东鑫远集团将其持有的宜章环保、宜章水务和湖南远捷的股权转让给鑫远股份，关联方华时捷将其持有的湖南远捷的股权转让给鑫远股份。鉴于公司副总经理王有为历史上曾担任过深圳永清水务有限责任公司副总经理、执行董事，因此将收购衡阳鑫远、新余鑫远、桃源永投、怀化鑫远视同关联交易。

业务区域集中于湖南省，扩展或受限，毛利率异于同行

鑫远股份主营业务为水生态环境保护业务，主要包括生活污水、工业污水处理、黑臭水体污染治理等领域内的项目投资建设运营、工程建造以及环境检测服务。2017年-2019年及2020年1-6月，鑫远股份的营业收入分别为0.53亿元、1.71亿元、1.94亿元和1.14亿元，2018年和2019年同比增长222.6%和13.45%，2018年猛增，2019年放缓；净利润分别为1165.97万元、6331.66万元、7253.99万元和3638.75万元，2018年和2019年增速分别为443.4%和14.57%。

公司主营业务收入主要来源于投资运营的污水处理服务，各期来自开福水厂的污水处理收入占公司污水处理收入的比重超过70%，为污水处理业务收入的主要来源。污水处理服务收入占主营业务收入比分别为98.91%、95.96%、95.73%、87.51%，2018年较2017年实现较大增长；公司环保工程、检测业务收入占比较小。权衡财经注意到，公司目前污水处理项目主要集中在湖南地区，2017年-2019 年和2020年 1-6月，公司污水处理业务收入中来源于湖南省的比例分别为100.00%、100.00%、98.16%和 97.03%。

截至2020年6月30日，鑫远股份总资产为16.59亿元，净资产为6.93亿元，与同行业公司相比规模仍相对较小，公司在承接大型项目时的市场竞争力相对较弱，公司的全国化业务布局，在一定程度上受到限制。

2017年-2019年和2020年1-6月，公司主营业务毛利率分别为64.43%、75.99%、69.46%和 63%，其中污水处理毛利率分别为64.12%、78.63%、72.45%和71.96%，可比公司污水处理业务毛利率均值分别为49.84%、48.2%、52.46%和50.9%，鑫远股份污水处理毛利率高出可比公司平均值20个上下，特别是2018年高出30.43%。

鑫远股份毛利率比出现如此大的差异，主要系各污水处理运营项目毛利率受项目投资建设金额、实际利率、合同条款、运营管理水平等因素影响所致。

资产负债率高，借款规模大，利息支出多

2017年-2019年和2020年1-6月，鑫远股份合并口径资产负债率分别为85.98%、65.25%、65.42%和58.19%，可比公司均值分别为42.47%、53.29%、55.08%和55.12%，公司资产负债率高于可比公司平均水平；同时，2017年末-2019年末和2020年6月末，公司流动比率分别为0.91、1.52、0.73和0.79，速动比率分别为0.91、1.51、0.73和0.78，较同行业可比公司平均水平偏低，公司称，主要系随着在建工程规模的扩大，应付工程款项增加所致。报告期内，公司以投资运营模式建设的项目逐年增加，占用大量流动资金，形成固定资产、在建工程和特许经营权等非流动资产，同时公司融资渠道较为单一，主要依赖借款，使得流动比率和速动比率总体偏低。

2017年-2019年及2020年1-6月，公司的长期借款金额分别为6.06亿元、5.72亿元、6.01亿元和5.99亿元；公司控股股东及实际控制人为公司提供的担保金额合计为20.19亿元；与关联方拆借资金数亿元。

值得注意的是，2017年-2019年和2020年1-6月，鑫远股份的财务费用分别为1,466.48 万元、3,867.4万元、4,254.3万元和2,223.29万元，2018年和2019年同比增长163.7%和10%。

2020年7-12月和2021年应偿还借款利息合计5356.52万元。公司财务费用主要由银行借款产生的利息支出和其他支出构成。报告期内财务费用比例占营业收入的比重较高，主要系公司业务拓展对资金需求较大，各期末借款规模较大、利息支出较多。

此外，公司因债务融资等需要，已经将长沙市开福污水处理厂、衡阳市江东污水处理厂、怀化市第二（河西）污水处理厂、宜章县城关污水处理厂、新余市城西污水处理厂、宜章县玉溪河黑臭水体整治一期 PPP 项目等特许经营权协议项下的收费权权利进行了质押担保。如公司未按约定履行还款义务，则特许经营权及其衍生权益存在被债权人处置的风险。

单一客户占比高，应收账款高企

2017年-2019年及2020年1-6月，公司第一大客户长沙市住房和城乡建设局收入分别为0.52亿元、1.47亿元、1.48亿元和0.73亿元，占营收比例分别为98.91%、86.46%、75.91%和63.98%，单一客户收入占比较高。

2017年末-2019年末和2020年6月末，公司应收账款账面价值分别为1,617.55万元、3,278.56 万元、3,100.11万元和5,622.44万元，占营业收入的比例分别为30.65%、19.19%、15.94%和 49.27%。未来，随着公司业务规模的进一步扩大，公司应收账款余额可能继续增长，如未来公司欠款客户的资信状况发生变化，致使应收账款不能按期收回，或发生坏账损失，将对公司资金周转以及经营业绩造成不利影响。

从鑫远股份冲击资本市场的过往历史来看，早在2015年，控股股东鑫远集团就想通过借壳重组来完成上市，2015年11月9日，湖南鑫远投资集团有限公司从江苏汇金控股集团有限公司处受让含有黄河新盛公司49%股权和新盛工贸公司45.95%股权的16,649万元特别债权，黄河新盛公司系上市公司兰州黄河控股股东，占兰州黄河总股本21.29%的股份，新盛工贸公司又系黄河新盛公司控股股东，湖南鑫远投资集团有限公司或其指定机构在其取得黄河新盛公司100%股权后，可以利用上市公司兰州黄河控股股东身份，对兰州黄河实施资产置换，达到借壳上市的目的。不过2016年5月6日，该重组协议被兰州黄河2016年第二次临时股东大会审议后否决；此后引发了股权纠纷，断送上市机会。

鑫远股份选择再次IPO上市，其未来前景如此，有中介机构出身的财务总监加盟，或对其顺利上市有所帮助。