文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

5月12日，随着润科生物撤回终止，本周短短三天，已经有四家注册制撤回IPO申请，其他三家分别为冠龙股份、至信药业和视科新材。5月份刚过一半，注册制下终止的IPO企业已经达到7家之多。

同一个舞台，有退场的也有坚守的，5月14日即迎来上会大考的广州市聚赛龙工程塑料股份有限公司（简称：聚散龙），拟创业板上市，保荐机构为长城证券。本次拟发行不超过1,195.2152万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资3.76亿元，拟使用3.6亿元用于华东生产基地二期建设项目、华南生产基地二期建设项目、补充流动资金。

聚赛龙一家四口持68.96%表决权，曾对赌失败触发对赌条件进行回购；受益于疫情，成长性和持续性或难测，销售区域集中在广东地区；市占率不足1%，两头承压，议价能力低；客户与供应商及竞争对手重叠。

一家四口持68.96%表决权，曾对赌失败触发对赌条件进行回购

聚赛龙的控股股东为郝源增，实际控制人为郝源增、任萍、郝建鑫、吴若思。截至招股说明书签署日，郝源增直接持有1,173万股股份，任萍直接持有797万股股份，郝建鑫直接持有230万股股份，吴若思直接持有65.71万股股份，同时郝源增、任萍、郝建鑫、吴若思通过横琴聚赛龙间接控制125.84万股股份，通过横琴聚宝龙间接控制79.02万股股份。郝源增、任萍、郝建鑫、吴若思合计控制公司2,470.58万股股份，即68.96%的表决权。

2016年10月11日，聚赛龙股票正式在股转系统挂牌并公开转让，自2017年7月26日起终止在全国中小企业股份转让系统挂牌。公司的实际控制人曾与赛富合银、舟山向日葵、陈文胜、景琰琰、人才基金、罗伙明、横琴恒裕、粤科泓润、粤科新鹤入股公司时，签署过对赌协议,主要约定了业绩承诺、股份回购等内容。公司实际控制人已与舟山向日葵、陈文胜、景琰琰、人才基金、横琴恒裕、粤科泓润、粤科新鹤签署补充协议，自公司向中国证监会或交易所提交IPO申报材料之日起，对赌条款彻底终止；因公司及其实际控制人与赛富合银签署的对赌协议所列对赌条件已于2016 年10月11日公司于新三板挂牌时失效，对赌条款已终止；因实际控制人与罗伙明签署的对赌协议所列对赌条件已触发，公司实际控制人任萍根据约定回购罗伙明持有的公司全部股份，对赌条款终止。

受益于疫情，成长性和持续性或难测，销售区域集中在广东地区

聚赛龙主要从事改性塑料的研发、生产、销售业务，产品主要应用于家用电器、汽车工业、电子通信、医护用品等领域。2018年-2020年，聚赛龙的营业收入分别为8.68亿元、9.99亿元和11.08亿元，2019年和2020年同比增长15.09%和10.91%；净利润分别为0.28亿元、0.48亿元和0.77亿元，2019年和2020年同比增长71.4%和60.42%。

聚赛龙主营业务包括改性塑料销售和原料贸易两大类，其中改性塑料的销售收入占各期主营业务收入的比例分别为 92.11%、90.88%和93.21%，其中，改性PP是公司最主要的产品系列，各期的销售收入占比为59.10%、63.67%和61.32%。

值得注意的是，2019年和2020年归母净利润分别较上年增长70.70%和61.97%。受新冠疫情全球蔓延的影响，公司改性PP系列产品熔喷料需求快速增加，公司2020年经营业绩受熔喷料业务较大影响，若剔除熔喷料业务，公司改性塑料业务收入和归母净利润分别为9.45亿元和0.52亿元，分别减少8,762.85万元和2,491.24 万元，净利润增长率由61.97%下降至9.55%。随着国内疫情得到控制，熔喷料市场需求减少，从2020年三季度开始，公司熔喷料相关产品收入和毛利率出现下滑。因此，未来随着新冠疫情得到进一步控制，公司熔喷料相关产品的收入存在大幅下降的风险，若公司不能进一步拓展市场，在家电、汽车等领域提升市场占有率，则熔喷料相关产品的收入下滑将对公司的盈利能力产生不利影响。

此外，由于改性塑料作为一种非常重要的工业产品原材料，其需求与下游市场景气度相关性很高，公司产品下游客户主要为家电、汽车等领域的企业，2018年至2019年公司在家电和汽车领域的销售收入合计占改性塑料业务收入的比重在90%左右。

如果出现宏观经济形势下滑、全球贸易环境恶化以及国家相关补贴政策取消等情况，导致客户所在行业或其下游行业景气程度降低或产能严重过剩，则可能连锁反应造成客户对公司产品需求的减少，对公司的经营业绩产生不利影响。特别是近两年，受到国内外形势和新冠疫情的影响，下游汽车工业和家用电器行业整体销售规模出现了下滑，虽然上述行业长期趋势整体向好且家用电器行业已经恢复增长，但短期内，若汽车工业和家用电器行业降低对改性塑料需求，将对公司业绩造成不利影响。

权衡财经注意到，聚赛龙客户主要集中在广东地区，2018年-2020年，公司来自广东省的销售收入占比分别为53.12%、53.94%和47.60%，销售区域比较集中。公司在该区域客户众多，较为分散，如果广东地区客户对改性塑料产品需求量下降或公司在广东地区的市场份额下降，将对公司生产经营活动产生不利影响。

市占率不足1%，两头承压，议价能力低

报告期内，公司前五大客户收入占当期营业收入的比重分别为32.13%、33.43%和33.99%，主要为美的集团、海信集团、苏泊尔等大型集团企业，值得注意的是，下游企业规模大，对供应商选择空间也大，而改性塑料行业企业规模相对较小，集中度低，聚赛龙的议价能力或不占优势。若未来公司不能持续优化产品和服务的质量以满足该等客户的需求，或主要客户的生产经营发生大幅波动，则公司存在主要客户流失并给公司经营带来不利影响的风险。

从市场占有率来看，以2017至2019年改性塑料市场产量进行测算，金发科技市场占有率约 8%，普利特、道恩股份、国恩股份市场占有率均超过1%，沃特股份和南京聚隆的市场占有率约0.5%左右。对比来看，公司市场占有率0.61%，金发科技为国内改性塑料的行业龙头，在经营规模上处于领先地位，此外，普利特、道恩股份、国恩股份的改性塑料业务规模均大于公司，沃特股份和南京聚隆的改性塑料业务规模与公司较为接近。相比同行业上市公司，公司的整体经营规模较小，聚赛龙与金发科技、普利特等竞争对手存在一定差距。同时，随着下游市场对改性塑料产品的性能、质量、供应能力等要求的不断提升，市场竞争将越发激烈，议价能力不强的情况，则可能导致公司的竞争力下降。

聚赛龙主要原材料是聚丙烯等合成树脂，材料成本占公司生产成本的比重达90%以上，该等原材料为石油衍生品，石油等基础原料价格以及市场供需情况对公司主要原材料的价格变化有着重大影响，近日大宗商品的涨价，未来的原材料采购价格不确定性因素加大。

聚赛龙2015年至2020年各期综合毛利率分别为20.36%、19.21%、15.47%、14.25%、15.82%和16.23%（剔除履约成本因素后为18.82%），其中2017年综合毛利率较2016年下降3.74个百分点，主要是受当年上游原料价格急剧上升所致。公司供应商主要为中国石化、中海壳牌、中国石油等大型石化企业，其规模大，主要采用款到发货及银行转账的结算方式。未来，若公司主要原材料价格大幅波动，而公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移到下游或不能通过技术工艺创新抵消成本上涨的压力，又或在价格下降过程中未能做好存货管理，则会对公司的经营、发展造成重大不利影响，甚至导致出现业绩大幅下滑的情况。

经营性现金流量净额持续为负，偿债能力不及行业平均水平

2018年至2020年，聚赛龙经营活动产生的现金流量净额分别为-19.4亿元、-16.9亿元和-13.2亿元，报告期各期经营活动产生的现金流量净额均为负，且与当期净利润存在较大差异，主要系票据结算、客户和供应商结算方式差异和会计政策变化的影响所致。公司称，销售回款和采购付款具有不同的信用期，应收票据和应收账款随着销售收入的增长而逐年增加；与客户主要采用票据结算，对于信用等级一般银行承兑的银行承兑汇票和商业承兑汇票在贴现时不终止确认，计入筹资活动产生的现金流入。

经营活动现金流量净额连年为负，对运营资金周转上存在风险，甚至产生流动性风险。由于现金流压力较大，聚赛龙外部融资主要依靠银行信贷筹措资金，导致其债务压力越来越大。公司实际控制人为支持公司的发展，为公司的银行信贷及其他融资提供担保，涉及金额近8.3亿元。

此外，报告期内，公司与主要客户之间主要采用票据结算的方式，为了加快回笼资金，公司会将部分未到期的票据贴现，并由此产生利息支出。最近三年，公司因票据贴现而产生的相关利息费用分别为701.30万元、505.62万元和529.01万元，占当期利润总额的比例分别为 22.38%、9.46%和6.09%。

权衡财经注意到，2018年末-2020年末，公司流动比率分别为1.49、1.42和 1.41，速动比率分别为1.20、1.17 和 1.09，均呈现下滑趋势，并且低于行业平均水平；2018年-2020年，公司资产负债率分别为63.83%、62.22%和63.35%，负债呈攀升趋势；对比行业平均水平，资产负债率分别为41.39%、44.59%和38.98%，聚赛龙远高于同行均值，特别是2020年聚赛龙资产负债率高于同行均值23.37%。

客户与供应商及竞争对手重叠

报告期内，聚赛龙存在客户与供应商重叠情况，各期销售金额分别为5,079.77万元、3,578.71 万元和3,740.00 万元，主要系公司根据下游客户的需求生产各类改性塑料产品，产品品类、型号众多，生产所需的合成树脂、填充料及功能助剂类别较多，公司部分上游供应商为化工材料贸易企业。

2020年新增第五大供应商茂名腾辉化工科技有限公司成立于2014年，注册资本500万元，聚赛龙向其采购金额为3215.89万元。查其2020年年报显示社保缴纳人数为0人。

公司的客户与竞争对手重叠情况主要为公司与金发科技之间的交易。2018年-2020年，公司对金发科技及其下属企业的销售金额分别为514.85万元、258.02万元和232.37万元，公司对金发科技及其下属企业的采购金额分别为3,139.87万元、3,483.33万元和3,308.02万元。

此外，2018年3月22日聚赛龙持报关单向黄埔新港海关申报进口的丙烯共聚物与实际到货不符，实际到货为聚丙烯再生料树脂，黄埔新港海关对其处罚款人民币11,500元。

有媒体曾从合并现金流与增税额度对比中，质疑聚赛龙在2019年与2020年1-3月有虚增营业收入的情况，而从采购商品预付款与主营成本对比，也对采购一端提出质疑。既然聚赛龙走到了上会环节，那么数据上的严谨或有待有关专家解读。