文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

据不完全统计，2020年国内共发生约70起新能源汽车起火事故，涉及25个品牌车企。新能源汽车储能采用高压直流电，若发生短路事故，可能产生10kA以上的短路电流，持续数十毫秒即会毁坏车辆系统回路中重要器件，如动力电池、导线、负载器件等，造成重大经济损失，严重时会造成起火引发二次伤害，危害生命安全。车辆电流系统过电流保护主要依靠高性能熔断器来完成，目前熔断器行业市场化程度较高，外资企业与国内本土企业竞争激烈，其中中高端熔断器市场竞争者主要为国际知名品牌厂商和少数国内领先企业，已形成了以西安、上海、厦门为主的多个熔断器生产基地。

其中之一的西安中熔电气股份有限公司（简称：中熔电气）拟创业板上市，保荐机构为中原证券。于2020年12月22日上会通过，于4月2日提交注册稿。本次拟发行新股不超过1,657万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%，拟募资3.6亿元用于智能电气产业基地建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金（1亿元）。

中熔电气或仍面临不少问题，股权分散，无控股股东，存对赌协议；依赖单一产品，营收规模小；应收账款余额增长快，回款比例逐年下滑；存数人或零人经销商；与客户披露信息有差异。

股权分散，无控股股东，存对赌协议

中熔电气的前身中熔有限成立于2007年4月，设立时注册资本为300万元，截至招股说明书签署之日，公司无控股股东，第一大股东为方广文，实际控制人为方广文、刘冰、汪桂飞、王伟。公司股权分散，无持股50%以上的股东；且未有单一股东通过实际支配公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任，未有单一股东依其可实际支配的公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。

方广文、刘冰、汪桂飞、王伟四人于2016年4月18日签订了《一致行动人协议》，2019年5月6日续签，并于2021年2月8日签署了补充协议，有效期为协议生效之日起6年，若有效期内公司在深圳证券交易所公开发行股票并上市的，有效期调整为自公司上市之日起的36个月届满之日止。一致行动人方广文、刘冰、汪桂飞、王伟四人合计直接持有36.6521%的股份、合计控制50.7124%的股份（其中间接控制14.0603%的股份），同时此四名股东中四人为董事、三人为高级管理人员，方广文、刘冰、汪桂飞、王伟四人为公司共同实际控制人。本次发行上市成功后，实际控制人所控制股份的比例下降，公司存在可能由于被收购或其他原因而发生控制权变化的风险。这很大程度上取决于四人的一致协议履行情况，共同控制的风险将影响公司控制权的稳定，对公司经营管理造成一定影响。

截至招股说明书签署之日，公司共计19名股东，其中10名自然人股东，9名非自然人股东。9名非自然人股东中，青岛安鹏、长江晨道、知守君成、供销创投、广州广祺、南通凯麓等 6名股东属于私募投资基金且已完成基金备案；中盈合伙、中昱合伙系公司员工持股的合伙企业公司穿透后计算的股东人数为82人。相关投资方仅与实际控制人就股份回购进行约定，即：若中熔电气未能在2022年12月31日前实现在上海或者深圳证券交易所四个板块首次公开发行股票并上市的，或被上市公司收购、被其他公司现金收购的，则青岛安鹏、长江晨道、广州广祺可要求方广文、刘冰、汪桂飞、王伟，供销创投可要求刘冰回购其持有中熔电气的部分或者全部股份。若触发上述股份回购情形，且实际控制人方广文、刘冰、汪桂飞、王伟届时无法回购股份，将对公司股权结构稳定性产生不利影响。

依赖单一产品，营收规模小

中熔电气主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，2018年-2020年中熔电气的营业收入分别为1.58亿元、1.91亿元和2.26亿元；扣非归母净利润分别为2995.86万元、3567.43万元和4676.28万元。其中主导产品为电力熔断器，主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域，占营收比例分别为98.13%、96.77%和96.19%，产品单一，占比高。值得注意的是，虽然公司营收与净利润呈上升趋势，但是营收规模总体较小，若未来一段时间内主要应用市场规模不能有效扩大，将导致公司业绩增长不及预期，从而对公司的经营规模、持续经营能力和抗风险能力造成不利影响。

主营业务收入从市场划分构成来看，2018年-2020年，中熔电气熔断器产品应用于新能源汽车市场的销售占比分别为67.49%、53.72%和46.82%，占比虽然逐年下滑，但是新能源汽车市场销售收入占比依然较高。

在新能源汽车市场，公司熔断器产品主要通过宁德时代、国轩高科、普莱德、比亚迪供应链、捷普电子、汇川技术等主流动力电池、电控系统及其配套厂商进入新能源汽车供应链。报告期各期研发费用分别为940.38万元、1,171.18万元、1,435.48万元和577.66万元，占营业收入比例分别为6.96%、7.42%、7.51%和6.72%，研发支出直接影响公司的利润水平。

2018年-2020年，中熔电气的综合毛利率分别为47.10%、44.89%和45.19%，波动下滑。随着近年来新能源汽车补贴政策的逐步退坡，产业格局逐渐清晰，行业发展正由政策驱动向市场驱动转变，整车厂商需不断提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链具有持续降本诉求。因此，公司新能源汽车市场熔断器的销售单价和毛利率存在下滑风险，可能导致公司综合毛利率有所下降。若未来市场竞争加剧、国家产业政策调整、公司新产品不能成功推向市场，可能引起公司毛利率进一步下降。

应收账款余额增长快，回款比例逐年下滑

2018年末-2020年末，中熔电气应收账款账面价值分别为0.69亿元、0.86亿元和1.23亿元，占流动资产比例分别为41.48%、33.07%和39.25%，应收账款金额较大，公司应收账款余额占营业收入比例分别为45.99%、47.94%和58.52%，应收账款余额增加较快，公司称产品主要应用于新能源汽车市场，新能源汽车产销量存在上半年为淡季、下半年为旺季的季节性特点，公司生产经营因此呈现相应的季节性特征，各期末应收账款余额增加较快，导致其占主营业务收入比重在报告期逐年上升。

2018年末-2020年末，公司存在应收账款逾期的情况，逾期的应收账款金额分别为1,183.82万元、2,133.58万元和4,038.70万元，占应收账款余额比例分别为16.30%、23.28%和30.51%；期后回款比例分别为89.71%、85.95%和36.58%。中熔电气近两年不得不对客户北京国能电池科技股份有限公司、北京中科嘉创科技有限公司起诉要求归还货款。

同时，报告期内，公司应收账款周转率分别为2.38、2.33和2.02，应收账款周转率下降，公司称，主要受下游新能源汽车和新能源风光发电市场销售季节性特征、销售结算周期、客户回款速度等因素影响。如果公司对应收账款管理不善或客户经营情况发生重大不利变化，存在营运资金紧张以及坏账损失的风险。

存数人或零人经销商

中熔电气采用直销为主、经销为辅的销售模式，2018年至2020年，公司经销收入占比分别为24.86%、29.36%、26.68%，呈上升趋势，2020 年有所下降。从分布地区来看，主要集中在华东和华南地区。

上海候璞电子科技有限公司为中熔电气经销商之一，并且是中熔电气2019年和2020年第一大经销商，2018年-2020年交易金额分别为88.94万元、1043.31万元和1171.67万元。查公开资料显示，此经销商成立于2017年12月7日，2018年-2020年年报显示社保缴纳人数分别为0人、0人和3人

上海辉园为中熔电气经销商之一，2018年-2020年交易金额分别为30.65万元、843.82万元和478.59万元。2018年-2020年社保缴纳人数分别为0人、1人和1人

苏州基钰为中熔电气经销商之一，2018年-2020年交易金额分别为542.74万元、667.05万元和907.84万元。2018年和2019年社保缴纳人数分别为0人和3人。

与客户披露信息有差异

瑞可达招股书显示，中熔电气为瑞可达2018年和2019年第五大原材料供应商，瑞可达向其采购金额分别为789.21万元和744.93万元。

中熔电气招股书显示，瑞可达为中熔电气2018年-2020年客户之一，中熔电气向其销售金额分别为818.57万元、740.57万元和769.47万元。对比两组数据发现，2018年互为客户和供应商的中熔电气和瑞可达，销售和采购金额相差29.36万元，2019年数据相差4.36万元。

问询函里，证监会要求中熔电气回复2019年和2020年1-6月比亚迪供应链退出其前五大客户的原因。并要求说明其对特斯拉销售收入披露不一致的原因。报告期内，对比亚迪供应链在新能源汽车领域销售金额分别为898.94万元、1,161.77万元、591.82万元和163.09万元。2019年2月，特斯拉由其代工厂商捷普电子向中熔电气采购电池包高压控制组件用熔断器，2019年和2020年1-6月，中熔电气在新能源汽车领域向捷普电子销售金额分别为725.31万元和369.10万元；此外还要求其补充披露其对各终端客户的销售收入情况。

再三问询之下，可见中熔电气的销售数据多方披露不一，回复函将数据差异归于统计口径不一致所致，IPO企业在数据上的严谨，是对投资者的基本诚信，如此纷乱的信息，或难令投资者放心。