文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

4月12日，财政部会同国家医保局发布了2019年对77家医药企业实施会计信息质量检查情况。经查，部分医药企业存在以下问题：一是使用虚假发票、票据套取资金体外使用；二是虚构业务事项或利用医药推广公司套取资金；三是账簿设置不规范等其他会计核算问题。并对有关监管局检查的19家医药企业其中包括2家A股上市公司作出行政处罚。

而正等待拿批文的上海仁会生物制药股份有限公司（下称：仁会生物），本次拟发行股份不超过5,744.05万股发行后总股本不超过22,976.20万股，保荐机构国泰君安证券通过做市专用证券账户持有仁会生物62.95万股股份，占总股本的0.3653%。此次发行亦将安排国泰君安证裕投资有限公司参投。

仁会生物是一家拟采用第五套上市标准的生物医药行业公司：预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

仁会生物提交注册已一段时间，久久未拿批文，也是有缘可究的，仁会生物有个不简单的实控人，曾是中经开在东方电子操纵案的执行人，潜伏十年拿下的2亿企业，上市后一举有望实现百亿市值，仅有一款药品，市占率微小，竞争力再三被质询，净资产仅三千万，社保人数存疑，多达30亿的募资是否值得托付与之？

不简单的实控人，执行人非直接责任人

仁会生物实际控制人为桑会庆，截至招股说明书签署日，桑会庆直接持有仁会生物25.1115%的股份，通过其100%控股的仁会集团间接持有仁会生物45.9902%的股份；此外，桑会庆还通过其拥有100%份额的高达1号持有仁会生物0.7939%的股份。综上，桑会庆合计持有71.8956%的股份，超过总股本半数以上。

招股书这样介绍桑会庆，男，实际控制人，1964年生，中国国籍，无境外永久居留权。毕业于中国人民解放军第二炮兵工程学院和中国人民解放军国防大学，本科学历（双学士）。1988年9月至1994年2月任中国人民解放军国防大学科技教研室教官，1994年3月至1996年3月任中国南方证券基金管理部职员，1996年3月至2000年2月任中国经济开发信托投资公司证券总部交易部经理。自2012年起历任本公司执行董事，董事长。

从2000年到2012年，长达12年的时间里，并没有任何的职业说明或让人突兀外，所披露的信息来看，可能看不出什么，不过桑会庆消失的12年之缘由，可就不简单了。这要从一篇报道《揭开黑幕：中经开操纵东方电子 非法获利5.5亿》说开。

成立于1988年4月26日的中国经济开发信托投资公司，是财政部独资的唯一一家信托投资公司，中经开涉及了史上有名的327国债、长虹转配股等重大违规事件，最终截在了东方电子以及银广夏事件的爆发上。

在2003年11月11日庭审中，确认了姜继增在担任中经开总经理期间，指使公司证券总部交易部经理桑会庆等人，集中7.8亿余元，大量连续买卖东方电子股票，致使该股票价格从22元上涨至60元，涨幅为190％。中经开从中非法获利人民币5.5亿余元。

姜继增辩称在整个证券交易中，他只负责宏观决策，桑会庆负责全部的具体操作。中经信所涉的违法违规行为，由桑会庆实施，且自己并不知情。这些行为是桑会庆的个人行为，应由桑个人承担责任。"中经信"投资证券的行为完全是业务范围内的正常经营行为。

事后辩方律师透露 "桑会庆个人大约挣了2亿多"，称桑会庆以高于股价的价格购买东方电子股票，让自己控制的公司赚钱。不过庭审时，桑会庆并未到场，亦未能有所对质，而是在十年之后的2012年，自首的桑会庆，被北京市人民检察院认定为不是直接责任人，决定不起诉。

2002年6月5日，鉴于中经开严重违规经营，央行撤销中经信公司。2002年9月2日，中经信公司所属证券总部及14家证券营业部（包括资产和人员）整体并入银河证券公司。这还由此引发了银河投资公司与桑会庆就其在原中经信公司房屋的使用权上的纠纷。

2亿拿下的企业，能否冲刺百亿市值

仁会生物前身曾由上海华谊生物技术有限公司"，于2013年12月17日更名为 "上海仁会生物制药有限公司"，其系华谊集团与上海兴东于1999年1月12日共同出资设立。

查阅其官网的自我介绍，华谊生物致力于以基因工程和固相化学方法合成多肽（蛋白）药物和以微生物发酵技术为核心生产原料药、中间体和食品添加剂的的研发工作。我司自主开发研制出了一系列市场前景看好的活性多肽，应用于2型糖尿病、骨质疏松症治疗以及动物免疫等领域其中鲑鱼降钙素已作为国家四类新药投放市场；有望成为国家一类新药的Ⅱ型糖尿病候选药物"谊生泰"——胰高血糖素类多肽-1（GLP-1）即将进入Ⅲ期临床阶段。而正是这"谊生泰"日后成为仁会生物的主角。

2011年底，消失近十年的的桑会庆拿出1.96亿元，买下了在上海联合产权交易所挂牌的华谊生物。2014年，桑会庆带领仁会生物登陆新三板，挂牌期间公司累计融资近7亿元，市值一度超过80亿。

2019年9月25日，仁会生物进行了定向增发，本次股票发行股份总计1,034.70 万股，每股对价25元，其中现金认购714.70万股，债权认购320万股；募集资金合计2.59亿元，其中1.79亿元为现金认购，8,000万元为实控人桑会庆的债权转股。

报告期内，由于公司股票在股转系统挂牌并以做市方式公开转让，二级市场交易较为活跃，公司股东变化较为频繁。截至2020年5月27日，仁会生物股东总户数为411户。自然人股东王羿人，持有661,000股股份，占股0.4081%，还因仁会生物拟于新三板终止挂牌的决议、对异议股东的股权回购转让价格等事项与仁会生物及实控人产生了股权纠纷。

按此次的IPO募集资金超30亿，占发行后的总股本为25%，若发行成功，其市值当下就达到了120亿之元，由此可见，桑会庆通过2011年的2亿精确操作，以产品引导IPO企业冲刺资本市场，其获利之多，远超过中经开在现成资本市场上违法所得。

"谊生泰"药品竞争力几何，创新药的风险谁来承担

仁会生物2020年7月31号过会，2020年8月14日即提交注册申请，8个月过去了，却依旧未获批文。或许，这跟拿批文的节奏有关，而仁会生物在上会中也被要求补充两点风险，（1）结合谊生泰产品的创新性及其未来市场空间，进一步评估招股说明书中相关风险提示是否充分、准确；（2）结合募集资金规模和投向，对募集资金使用和管理能力做特别风险提示。一是在售产品的前景，二是如此巨大的募集资金会不会变成类中经开那些操作行为的工具，桑会庆可是个中熟手。

国家1类新药 "谊生泰"（主要成分为贝那鲁肽）为仁会生物唯一在售产品，主要用于成人2型糖尿病患者控制血糖；同时，仁会生物也拥有多个的研发管线，其中BEM-014（主要成分为贝那鲁肽）用于超重/肥胖适应症的临床研究项目已处于中国 III 期临床研究阶段，截至招股说明书签署日，除谊生泰已获得上市批准外，公司其他产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售。

公司称主要产品谊生泰尚处于市场导入期，市场占有率较低，主营业务收入相对较小，而研发费用、销售费用和管理费用相对较大。公司尚未盈利且存在累计未弥补亏损，2017年度、2018年度、2019年度，公司归属于母公司普通股股东的净利润分别为-1.6亿元、-2.14亿元、-2.62亿元。公司上市后未盈利状态可能持续存在或累计未弥补亏损可能继续扩大，进而可能触及退市标准，或被退市。

报告期内，仁会生物主营业务收入来源于单一产品谊生泰。谊生泰于2017年上市销售，2017年、2018年和2019年，谊生泰产品收入分别为1,360.71万元、2,681.69万元和5,588.08万元，占同期营业收入之比为96.58%、98.15%和98.26%。原有产能约24万支/年，2014年立项启动贝那鲁肽注射液扩产项目后目前产能已达240万支/年。

从产能利用率与产销率上看，谊生泰可谓堪忧，为什么会出现这样的影响，与同类药物相比，"谊生泰" 半衰期仅11分钟，而其他公司都是按照小时来计算的。用药注射过于频繁，每天需要三次。而同类药物基本能做到每天一次，甚至每周一次。

其实国内糖尿病药物行业竞争较为激烈，降糖药大概率分为三种路径包括传统口服降糖药、胰岛素以及GLP-1类药物等。跨国医药公司如诺和诺德、礼来、赛诺菲、阿斯利康以及国内部分药企等已占据相对较高的市场份额。虽然GLP-1 类药物是国内糖尿病药物市场发展较快的细分领域之一，我国已上市的 GLP-1 类药物共有7种；但当前更为主流的还是传统口服类药物、胰岛素类药物在我国仍占据较大市场份额，GLP-1 类药物整体市场份额不高，2018年GLP-1类药物在整体糖尿病市场份额中占比约为1.2%，谊生泰在餐后血糖市场的占有率约为0.10%。

在国产药领域，谊立泰的月均治疗费用2018年达到1680元，为最高价。若依此计，谊立泰2017年、2018年和2019年1-9月的销售金额对应的客户为680人、1340人和2,000人。

目前，谊生泰已进入上海、贵州和黑龙江的省级医保目录，属于地方增补的医保目录。地方目录只有三年期限，因未进入国家医保目录，患者不能使用医保进行支付。自2017年2月产品上市销售以来，公司2017年、2018年和 2019年的主营业务毛利率分别为53.70%、39.39%及59.18%，波动较大。

2019 年医保谈判中，发行人产品谊生泰被遴选为通过谈判纳入目录的药品范围，但最终未能通过谈判纳入国家医保目录；诺和诺德的利拉鲁肽、阿斯利康的艾塞那肽和赛诺菲的利司那肽通过谈判进入国家医保目录。

因此，招股书也称谊生泰可能因产品治疗费用较高、暂未进入医保、用药便利性不足、产品面临的市场导入和推广周期过长、更具竞争力的新产品上市而面临无法顺利开拓市场的风险。如此一来，仅有的一款产品并无多大的竞争力，在研的创新药充满不确定性，仁会生物即便上市后，或也很难给投资者一个乐观的未来。

研发与销售投入大，预计扭亏2024年

报告期内，仁会生物投入大量资金用于产品管线的临床前研究、临床试验及新药上市前准备。2017年度、2018年度和2019年度，公司研发投入分别为6,931.15万元、5,283.83万元和9,143.79万元，研发投入占营业收入比例较大。公司 BEM-014和BEM-041部分项目计划在海外开展，海外研发项目需要投入的资金较大。因此，预计未来将继续产生较大金额的研发费用。

在一定期间内，仁会生物的销售费用会保持增长。如投入的研发费用和销售费用大于商业化产品产生的利润，将导致公司持续亏损. 2017年、2018年和 2019年，发行人销售费用金额分别是6,059.15万元、8,532.75万元和1.54亿元，销售费用率分别为430.04%、312.29%和271.35%，发行人核心产品谊生泰持续的市场开拓使得销售费用金额较高，并且高于营业收入，因此公司尚未取得盈利。

公司称已自建了近300人的专业化营销和学术推广团队。报告期内，公司学术推广会议按照举办主体类型分为公司主办、公司委托第三方会务代理机构协助举办以及公司参与由行业协会及相关组织举办的相关会议，具体情况如下：学术推广会议费具体由场租费、住宿费、交通费、工作餐费、会议劳务费、第三方会务代理机构服务费等构成。

宣传推广费的支付对象包括宣传推广相关供应商（公司直接银行转账）和销售人员（员工报销）。公司直接银行转账的供应商款项包括第三方代理机构服务费、笔式注射器费、宣传用品费等；员工报销主要是员工代垫的场租费、住宿费、交通费、工作餐费等。而招股说明书显示，仁会生物报告期产生的宣传推广费分别为2,633万元、3,907万元和5,490万元。报告期内宣传推广费的前五大支付对象名称、金额及占比情况如图，值得注意的是，优米泰是实控人和控股股东100%控股的另一家子公司。

公司合理预计谊生泰市场销售将逐步上升、BEM-014减重药物可通过审批并实现上市销售，在年营业收入达到10亿元左右时，可实现公司整体盈亏平衡。预计发行人实现整体盈亏平衡的时间为2024年左右（该项预测是基于谊生泰进入医保后支付价格较目前下降5%、10%、20%得到）。

亏损加大致资产负债率高涨，净资产仅三千万

截至2020年6月30日，仁会生物资产总额为4.50亿元，较上年年末降低4.66%，负债总额为4.18亿元，较上年年末增长37.21%；而所有者权益和归属于母公司股东权益均为3,154.91万元，较上年年末降低81.10%，系公司2020年上半年发生亏损。这使得仁会生物的资产负债率从64.61%一跃升至92.98%。

报告期内，仁会生物经营活动产生的现金流量净额分别为-1.25亿元、-8,754.46万元和-2.13亿元，持续为负，截至2019年12月31日，公司账面的货币资金余额为6,591.21万元。公司未来一年需要偿还的借款本金1.33亿元、借款利息约1,300万元。公司未来一年的经营活动现金净流出约为1.4亿元至1.5亿元。2017年末、2018年末、2019年末，由实际控制人提供担保的银行借款余额分别为7,997.96万元、8,463.82万元、1.53亿元。

2020年1-6月，公司营业收入为607.59万元，较上年同期下滑79.84%；其中东北地区谊生泰销售额同比下降94.13%。净利润为-1.76亿元，亏损额较上年同期增加7,470.89万元；公司扣非归母净利润为-1.78亿元，亏损额较上年同期增加7,493.86万元。2020 年 1-9 月，公司预计实现营业收入为 1,100万元至 1,300万元，较上年度可比期间收入下滑68.84%至73.64%，预计扣除非经常性损益后的净利润为-2.74亿元至-2.54亿元，上年度可比期间为-1.72亿元，亏损额增加 8,140万元至1.014亿元。

谊生泰产品于2017年2月上市销售，上市初期由于对市场推广效果难以准确预测，公司准备了充足的库存应对可能较大的市场需求，但由于慢病用药需要更长时间才能取得医生及患者对产品的认可，谊生泰上市首年的销量相对不大，导致 2017 年末存货规模较大。

报告期各期末，公司前五大应收账款客户集中度分别为80.14%、82.58%及93.63%，客户资信状况良好，不存在无法偿付应收账款的重大风险。

社保人数差别巨大，信披质量或堪忧

仁会生物共有1家全资子公司上海劢必兴生物医药技术有限公司，1 家参股企业，并在2020年成立北京分公司。招股书显示报告期各期末，公司存在部分员工未缴纳社会保险和住房公积金的情况，主要原因包括：当月个别新员工入职发行人及其子公司后，其社会保险、公积金等相关手续需在下一个月办理；公司退休返聘人员和个别外地农村户籍员工没有缴纳社会保险或住房公积金。

不过查阅企信网则显示，仁会生物参保人数为2017年231人、2018年206人、2019年235人；而子公司劢必兴成立至2019年皆为0人。而参股公司为私募基金，参保人数为0人。由此可看，招股书上显示的人数，与企信网上所记载年报的参保人数差距不是一点点，这里面的简单数字差别，是如何而来，信披或如同儿戏？

不过，从其控股公司的过往或可见一斑，2016年2月5日，上海市浦东新区市场监督管理局将仁会生物控股公司上海仁会生物科技集团有限公司列入经营异常名录原因，缘由是公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假的。

鉴于频繁出现被查处的医药行业虚增销售支出，借助学术宣传费进行资金体外循环等情况，投资者有必要对医药行业的IPO企业信披加以鉴别，特别是学术宣传费为代表的销售费用上。