文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

3月25日重庆市涪陵广电报道，在涪陵龙桥工业园区，重庆万凯食品级PET高分子新材料一期项目投产。这一年产120万吨食品级PET高分子新材料项目分两期建设。其中，一期计划投资约20亿元，二期计划投资约16亿元，建设周期各为16个月，分别建设基础切片生产装置各1套、固相增粘装置各2套，并同步建设配套公用工程，最终形成年产食品级PET切片120万吨的生产能力。这一项目是2018年8月24日，涪陵区政府招商引资而来。

投资方即浙江省嘉兴市的万凯新材料股份有限公司（简称：万凯新材），其于2020年12月18日申报材料拟创业板上市，保荐机构为中金公司。作为农夫山泉、可口可乐、怡宝、娃哈哈等包装瓶的供应商，本次拟公开发行不超过8,585万股，占发行后总股本的比例不低于25.00%。 此次IPO拟募资15亿元用于上述项目第二期（11·5亿元）、补充流动资金（1·8亿元）、多功能绿色环保高分子新材料项目（1·7亿元）。此次募集资金投资项目建成投产后，公司将拥有4万吨/年的PETG、改性PET以及PTT等新型多功能绿色环保高分子新材料研发生产能力。结合上述报道来看，二期总投资不知为何已经下降了4.5亿之多。

值得注意的是万凯新材于2020年1-6月进行现金分红1.16亿元，占此次补流资金的64%，此外万凯新材还存在与机构股东签署对赌协议，保荐机构间接持股；业绩波动，毛利率低于同行；外销占比上升，原材料靠外购自主性不足；库存商品占存货比例超5成，存货周转率下降；资产负债率高于同行均值；产能利用率不及同行，产销率下滑等系列问题。

与机构股东签署对赌协议，保荐机构间接持股

万凯新材的控股股东为正凯集团、实际控制人为沈志刚，正凯集团持有公司12,063.9328万股股份，持股比例为46.84%；沈志刚、肖海军分别持有正凯集团96.25%、3.75%的股权。

权衡财经注意到万凯新材2019年多次进行股权转让，引入多家机构基金。2019年4月30日，万凯有限、沈志刚、正凯集团、茅台建信签署了《投资协议》，约定正凯集团将其所持万凯有限2.08%的股权（对应出资额530·3029万元）以5,000万元的价格转让给茅台建信，2019年5月27日，万凯有限就本次股权转让完成了工商变更登记。茅台建信为公司的第十大股东，持股比例为2.06%，茅台建信由中国茅台酒厂集团有限责任公司持股51%。

值得注意的是此次上市，万凯新材还与机构股东签署了对赌协议，公司股东正凯集团、沈志刚与御心投资、复朴投资、长江奇湾、中金盈润、丰鼎优泰、深改产业、凯滨晟世、茅台建信、中光财金、中咨华盖、温氏肆号、沨行愿景、富享投资、上海置瀚、温氏投资、齐创共享签署的相关协议中存在股权回购条款。同时约定，在万凯新材递交上市相关申请或上市辅导申请起自动中止，但发生万凯新材撤回上市申请/上市申请事项被否决或不通过等情形之日起恢复执行。

此外，保荐机构中金证券间接持有公司股份，其中中金公司的全资子公司中金资本运营有限公司持有中金盈润1.96%的合伙份额并担任中金盈润的执行事务合伙人，中金盈润持有万凯新材848.4846万股股份（占公司本次发行前股本的3·29%）。中金公司的全资子公司中金资本运营有限公司的下属公司中金瑞德（上海）股权投资管理有限公司管理的基金中金祺智（上海）股权投资中心（有限合伙）是上海置瀚的有限合伙人、持有99.9%的合伙份额，上海置瀚持有万凯新材212.1212 万股股份（占公司本次发行前的股本0·82%）。中金公司的股东中国投资咨询有限责任公司是中咨华盖的有限合伙人之一、同时也是中咨华盖的管理人中咨华盖投资管理（上海）有限公司的控股股东，中咨华盖持有万凯新材318.1818万股股份（占公司本次发行前的股本 1·24%）。

业绩波动，毛利率低于同行

万凯新材是聚酯材料研发、生产、销售企业，主要产品包括瓶级PET和大有光PET，瓶级PET 广泛应用于包括软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品、日化、电子产品、医疗医药、现场制作饮品、生鲜果蔬等多种领域。公司主要客户包括农夫山泉、可口可乐、怡宝、娃哈哈等企业。

2017年-2019 年及2020年1-6月，公司营业收入分别为86.8亿元、117.3亿元、96.8亿元和38.5亿元，2018年较2017年增长35%，2019年较2018年下滑17%；各期净利润分别为1.07亿元、1.96亿元、3.67亿元和1.54亿元，2018年较2017年增长83%，2019年较2018年增长87%。2019年营收下滑，净利润却大增。

报告期内，公司综合毛利率分别为3.68%、6.05%、7.76%和10.29%，同行业可比公司同类型业务毛利率平均值为4.98%、11.6%、9.92%和8.4%，2017年-2019年低于同行均值。

万凯新材主要产品包括瓶级PET和大有光PET，2017年-2019年及2020年1-6月，公司瓶级PET产品销售额占主营业务收入的比例分别为 97.94%、89.40%、92.56%和94.81%，占比较高，是公司的业务重心。公司瓶级PET产品价格2019年和2020年1-6月分别下滑11.83%和21.10%；大有光PET产品价格分别下滑6.44%和32.82%；同时2019年较2018年公司产品销量出现下滑，市场占有率从14.09%下滑到13.06%。

聚酯产业在我国民用及工业基础材料产业中占有极其重要的地位，是我国国民经济的重要组成部分，公司的生产经营状况与宏观经济和下游食品饮料等行业的发展前景紧密相关，产品下游行业需求变动、原材料价格变动、产品价格变动等因素会对公司经营业绩产生影响，若未来宏观经济波动导致主要原材料价格波动加大，或产品供求关系及产品销售价格受到影响，则存在导致公司经营业绩下滑的风险。

外销占比上升，原材料外购自主性不足

万凯新材产品销售以境内产品销售为主，2017年- 2019年公司外销比例持续上升，2017年-2019年及2020年1-6月，公司境外销售业务收入分别为19.1亿元、39.2亿元、35.2亿元及8.82亿元，占主营业务收入比例分别为31.33%、43.49%、44.71%和27.41%。

同时公司主要原材料为PTA、MEG等，报告期内，万凯新材直接材料成本占比均在90%以上，主要原材料价格受原油等基础原材料价格和市场供需关系影响，波动较为明显。值得注意的是报告期内，公司的主要原材料全部来自外部采购，原材料自主性不足。国内瓶级PET原材料的主要供应商不乏国外知名化工原材料制造企业，原材料进口需求较大。

外销及原材料外购涉及的外汇收入及外汇支付频率较高、金额较大，受人民币汇率水平变化的影响，2017年-2019年及2020年1-6月，公司因汇率波动产生的汇兑损益分别为2,508.08万元、-2,700.21 万元、356.76万元及-488.53万元。若未来国家外汇政策发生重大变化，或人民币汇率出现大幅波动，将对公司业绩造成一定影响。

08年危机以来，许多国家和地区迫于国内经济不景气的压力，明显影响聚酯产业贸易环境。日本、印度、南非等国家和地区对我国实施反倾销，加大了我国瓶级PET生产企业的产品外销成本。未来如有更多国家/地区对公司销售的相关产品采取反倾销调查或措施，公司境外销售业务将可能受到不利影响。

库存商品占存货比例超5成，存货周转率下降

2017年末-2019年末及2020年6月末，万凯新材存货账面价值分别为7.97亿元、7.06亿元、10.08亿元和14.32亿元，占流动资产的比例分别为31.04%、23.90%、38.24%和43.77%；以库存商品、原材料及在途物资为主。2017年末、2018 年末、2019年末及2020年6月末，公司库存商品账面价值分别为4.67亿元、3.71亿元、6.22亿元及7.37亿元，占存货的比例分别为58.58%、52.50%、61.72%及51.48%。2019年末，公司库存商品较2018年末增长67.87%，公司称由于2019年第四季度销量有所下滑，导致库存商品增加。2020年6月末较2019年末增长18.48%，公司称由于重庆万凯一期60万吨生产项目投产，公司产能增加，同时受新冠疫情影响，库存商品相应增加。

2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，公司存货周转率分别为13.80、14.37、10.15和5.62，存货周转率呈下降趋势。2018年末、2019年末及2020年6月末，由于瓶级PET及大有光PET的市场价格持续下跌，导致部分存货可变现净值低于存货成本。若未来原材料价格大幅波动，或产品市场价格大幅下跌，公司存货将面临减值风险，将会对公司的经营业绩产生不利影响。

资产负债率高于同行均值，产销率下滑

资产负债率是衡量公司财务风险的重要财务指标之一，2017年末、2018年末、2019年末及2020年6月末，万凯新材合并口径资产负债率分别为87.17%、82.60%、73.94%和76.33%，整体呈下降趋势，但仍高于行业平均水平。公司负债以流动负债为主，流动负债占负债合计的比例分别为84.84%、87.55%、76.10%及76.67%，主要系短期借款、合同负债、应付账款等。

根据CCF统计数据，在产能方面，2019年全球瓶级PET产能约为3,321万吨，同比增长4.24%。近年来全球瓶级PET产能保持持续增长趋势，由2014年的2,700万吨增长至2019年的3,321 万吨，年复合增长率约为4.23%。

近五年来，我国瓶级PET产业经历了扩张、去产能、调整、再扩张的发展过程，在市场的优胜劣汰中，大批小产能常年停车或关闭。伴随着我国瓶级PET行业步入景气周期，中国大陆地区瓶级PET企业顺势进行产能扩张，产能利用率不断提升，行业集中度得到了明显的提升。

目前，公司拥有180万吨/年的瓶级PET产能，此次募投项目中包括年产120万吨食品级PET高分子新材料项目(二期），此次募集资金投资项目建成投产后，公司瓶级PET年产能将达到240万吨。未来，公司将抓住全球聚酯产品及瓶级PET下游应用需求升级的市场机遇，通过此次发行的募投项目进一步在我国西部地区扩产，预计2022年产能规模达到240万吨/年。

此外2020年同行海南逸盛石化有限公司新增产能50万吨/年，逸盛大化石化有限公司新增产能35万吨/年；2021年珠海华润化学材料科技有限公司新增产能50万吨/年。

2017年-2020年1-6月公司的产能利用率分别为87.25%、93.45%、97.88%和86.89%，处于波动状态，对比可比同行华润材料与三房巷的差能利用率，公司产能利用率处于较低状态；各期产销率分别为96.34%、101.76%、95.4%和89.95%，产销率下滑。

如果市场需求低于预期或公司对新市场开拓不力，则新增产能将不能及时消化，对公司预期收益的实现造成不利影响，万凯新材上市前景如何，有待时间来考验。