文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

随着日本和韩国的PCB制造商将生产重点从传统的多层刚性板、高端HDI、柔性PCB以及刚挠结合板转移到IC基板上，中国的制造商在PCB市场地位越发重要，国内PCB行业消息不断，如深南电路上年营收同比增长10%，兴森科技计划募资20亿用于扩产，3月14日福莱盈电子也拟A股IPO，已于3月2日进行上市辅导备案。

而更早冲科的深圳市迅捷兴科技股份有限公司（简称：迅捷兴）1月13日上会通过，保荐机构为民生证券，已于2月25日提交注册。此次拟发行不超过3,339万股， 发行新股数量不低于本次发行后总股本的25%，拟募资4.5亿元用于年产30万平方米高多层板及18万平方米HDI板项目（3.75亿元）及补充流动资金项目（0.75亿元）。

虽然迅捷兴过会了，但也不能掩盖其经营上的问题，对赌协议涉及股份回购、共同出售；营收增速放缓，产品应用领域分散且不稳定；研发人员低学历者占比高，社保缴纳比例低；应收款项占比高，经营活动现金流量净额低于同期净利润；曾因软件侵权受处罚，子公司环保违规行为未披露。

对赌协议涉及股份回购、共同出售

迅捷兴成立于2005年8月19日，截至招股说明书签署日，马卓直接持有公司51.57%的股权，并担任吉顺发和莘兴投资普通合伙人，为公司的控股股东及实际控制人。值得注意的是2016年-2019年间，迅捷兴与联讯资本、联讯宏泰、华拓至远、瑞宏凯银、人才二号基金、联讯德威、高新投投资、共创缘、张成勋及马卓陆续签署《投资协议之补充协议》，就股东知情权及参与权与决策权、股份回售、取得实行回售的选择和保障、共同出售股份和优先认购权、优先清算权、反稀释、实际控制人的聘用及竞业兼业禁止、关键条款变动的补偿等事项进行了约定。

若公司未能在2022年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所公开发行股份上市或以投资者同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，则投资者有权向马卓要求现金回购其所持公司全部或部分股份。马卓承诺，如迅捷兴上市前，马卓计划转让其全部或部分的股份，则投资者享有以同样的转让条件优先于马卓向拟受让方出让投资者所持全部或部分公司股份的权利。投资者具体转让数量由投资者自主决定，但以受让方拟受让的股份总额为限。

各方同意自有权监管机构受理公司 IPO 申请材料之日起，协议中"股份回购"、"共同出售"条款自动终止执行。如公司撤回或被撤回上市申请、上市申请否决或存在任何其他原因导致公司无法实现上市的情形，则协议"股份回购"、"共同出售"条款效力自动恢复。

营收增速放缓，产品应用领域分散且不稳定

迅捷兴主营业务是印制电路板的研发、生产和销售，专注于印制电路板样板、小批量板的制造，产品广泛应用于安防电子、工业控制、通信设备、医疗器械、汽车电子、轨道交通等领域。2017年-2020年其营业收入分别为2.72亿元、3.76亿元、3.88亿元和4.48亿元，2018年、2019年和2020年同比增长38.2%、3.2%和15.5%，增速显现波动放缓；归母净利润分别为1076.16万元、3239.69万元、3524.43万元和5652.48万元，同比增长201%、8.8%和60.4%，净利润波动较大，各期公司主营业务毛利率分别为24.54%、26.01%、28.18%和29.62%，低于同行业可比公司均指。

从产品应用的领域来看，迅捷兴安防电子领域的客户主要有海康威视和大华股份，2017年-2019年及2020年1-6月，向安防电子领域客户销售收入占公司主营业务收入的比例分别为27.41%、27.26%、25.19%和17.78%，2020年1-6月收入金额和占比降幅较大；迅捷兴在工业控制领域的销售收入呈现持续下滑。此外，迅捷兴向轨道交通领域客户销售收入占公司主营业务收入的比例分别为4.23%、3.56%、4.00%和2.38%，2020年1-6月收入金额和占比有所下降。

PCB企业在其订单饱满、工厂产能利用率高时，结合其客户交期将部分订单外发至专业PCB厂商进行生产，迅捷兴也为PCB企业提供印制电路板，代表性客户为深南电路等。权衡财经注意到，2017年-2020年1-6月，迅捷兴向深南电路销售收入占公司主营业务收入的比例分别为0.13%、4.27%、6.42%和8.78%，呈逐年上升趋势，2020年1-6月深南电路已成为公司的第二大客户。

深南电路主要从事印制电路板的设计、研发、制造，拥有印制电路板、电子装联、封装基板三项业务。2020年其电子电路的库存量同比增长73.62%至13.81亿元，深南电路作为行业龙头及竞争对手，2021年对迅捷兴的PCB电路板采购量是否会下降。

迅捷兴称若市场竞争加剧、公司产品的品质或交期不符合客户要求或深南电路作为PCB生产商自身业务变化导致PCB采购需求下降等情况发生，公司将面临对深南电路的销售收入无法持续增长甚至下降的风险。

迅捷兴产品部分外销，产品主要出口国或地区包括欧洲、美国等，报告期，公司外销收入分别为5,879.91万元、6,755.18万元、6,156.34万元及3,068.65万元，2018年3月以来，美国与中国的贸易环境恶化，对原产于中国的多项电子产品加征关税，如果美国等地对我国PCB产品继续采取限制政策、提高关税及采取其他方面的贸易保护主义措施，将会对公司的业务发展形成一定冲击。

研发人员低学历者占比高，社保缴纳比例低

参照中国证监会发布的相关规定，迅捷兴有关科创属性具体评价指标体系中之一研发投入方面， 2017年至2019年研发投入分别为1,971.91万元、2,802.29万元和2,922.72 万元，最近三年研发投入金额合计7,696.92万元，累计超过6,000万元；公司最近三年研发投入占营业收入的比重分别为7.26%、7.45%和7.53%，均超过5%，综上所述，公司具备科创属性。

截至2020年6月30日，迅捷兴共有员工1112人，其中研发及技术人员有320人，占比28.78%，但值得注意的是从学历来看，本科及以上学历人数为仅有87人，占比最小仅有7.82%，并且少于同行可比公司兴森科技、崇达技术和金百泽。

对于一家科创属性的企业而言，如此学历占比或显逊色，随着行业竞争压力进一步加剧，面对研发不断深入、技术不断发展的市场，迅捷兴高端人才储备不足的劣势逐渐显现。特别是国内少数PCB龙头企业，如深南电路、兴森科技、崇达技术等凭借产品和技术优势，已率先布局应用于半导体领域的IC封装基板或半导体测试板领域，而公司在应用相对高端的IC封装基板和半导体测试板领域尚无布局，存在较大的技术研发压力。

此外权衡财经注意到迅捷兴及其子公司存在未能为全部员工缴纳社会保险和住房公积金的情形，不符合社会保险、住房公积金等相关法律法规的规定，且公司社会保险、住房公积金缴纳人数比例在同行业公司中处于较低水平。对此公司称公司未替全部员工缴纳社保，主要由于公司较多员工购买了新农合、新农保，不愿在公司缴纳社保；公司基层员工流动性较高，新员工入职后，公司通常在次月为其购买社保；部分公司员工考虑自身经济情况，自愿放弃缴纳社保。

同时，迅捷兴控股股东、实际控制人马卓承诺："如应有权部门的要求或决定，迅捷兴及其子公司需为其员工补缴欠缴的社会保险和住房公积金，或受到有关主管部门处罚，本人将以连带责任的方式承担全部补缴责任，并保证迅捷兴及迅捷兴上市后的公众股东不会因此遭受经济损失。"

应收款项占比高，经营活动现金流量净额低于同期净利润

2017年末-2019年末及2020年6月末，迅捷兴应收账款账面价值分别为0.98亿元、0.91亿元、1.17亿元和1.48亿元，公司应收票据账面价值分别0.32亿元、0.51亿元、0.3亿元和0.36亿元，应收账款和应收票据合计占各期流动资产的比例分别为61.70%、57.19%、59.98%和61.78%，占比较大。

迅捷兴应收账款周转率低于同行业可比公司平均水平，未来随着公司经营规模的扩大，应收账款余额和应收票据将随之增长。如果主要客户的财务状况突然出现恶化，将会给公司带来应收票据、应收账款无法及时收回的风险。

此外，报告期内，迅捷兴经营活动现金流量净额分别为-2,800.57 万元、2,399.64 万元、-321.12万元和3,268.23 万元，2017年至2019年公司经营活动现金流量净额低于同期净利润，主要是因为经营性应收项目的增加、存货的增加导致现金流入减少所致。

曾因软件侵权受处罚，子公司环保违规行为未披露

2017年11月7日，深圳市市场稽查局出具了"深市稽告字[2017]228 号"《行政处罚决定书》，迅捷兴存在未经著作权人Frontline许可，擅自复制使用"Genesis"软件的情形，深圳市市场稽查局责令发行人停止侵权行为，并处以警告的行政处罚。

权衡财经注意到，据裁判文书网（2018）粤民辖终522号文件显示，迅捷兴因向其供应商采购产品中含有涉嫌侵权产品成被告，此诉讼或侧面显示了迅捷兴知识产权保护管理能力的欠缺。

此外，报告期内，迅捷兴存在因未按照规定办理纳税申报及丢失发票的原因受到税务主管部门行政处罚的情形，报告期内合计罚款650元。

此外，权衡财经了解到，据信丰县人民政府在2019年第二季度和2020年第三季度的企业"双随机"检查汇总显示，迅捷兴子公司信丰迅捷兴均存在环保生产问题。

此外，其原材料供应商南昌盛华有色金属制品厂成立于1999年，2017年－2019年参保人数分别为0人、7人、9人。而东莞联茂电子科技有限公司为报告期除2019年外迅捷兴的前五名供应商之一，2013年曾受过环保处罚。

从产能利用率上看，迅捷兴的产能利用率常年不足100%，2020年第一季度甚至下降至60.70%，本次募集资金投资项目建成投产后，将新增年产30万平方米高多层印制电路板和年产18万平方米HDI板的生产能力。从新增产能消化上看，迅捷兴只简单做了解释，称预计未来PCB市场规模仍将呈稳定增长态势，凭借公司在行业内多年的积累， 新增产能的消化有可靠保障，行业前景好，也要看个体企业的经营才对。

或许，过会后的迅捷兴，在全球印刷电路板行业集中度不高，生产商众多，市场竞争充分，在未来较长时期内仍将保持较为分散的行业竞争格局下，以其内资PCB百强企业排名63位的市场地位来看，未来前景如何还难确定。