文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

3月16号，泉州晋江又迎来了一家上市公司，久久王食品国际有限公司在香港联交所主板挂牌上市。晋江的上市公司数量也达到了50家之多。据统计，从收益上看，久久王在福建省整体甜食市场排名第二，占2019年该区域市场份额约2.7%及2019年中国市场份额约0.7%，选择香港上市还是大陆上市，是很多IPO公司首先考虑的第一要务。

同样身处休闲食品行业的公司，如三只松鼠、良品铺子都选择了大陆上市，最近以肉脯为主要产品的广东真美食品股份有限公司（简称：真美股份）也冲刺创业板，保荐机构为万和证券。此次拟发行新股不超过2,405.52万股，且占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资3.53亿元用于沙溪生产基地建设项目、技术研发及食品安全检测中心建设项目及补充流动资金项目。

在问询中，真美股份的2017年6月增资及2019年8月股权转让价格均为5.8 元/股，而2020年7月第四次股权转让价格低于前次转让价格，其原因及合理性，是否存在纠纷或潜在纠纷特别被证监会关注。

夫妻合计持股65.82%的真美股份此次IPO或仍面临不少问题，营收净利下滑，依赖贴牌销售，ODM占比超70%；客户集中度高，议价能力弱，大客户曾因食品违法行为遭处罚；与可比同行差距大，体量小，竞争或显弱势；应收账款攀升，应收账款周转率低于同行；2017年第一大供应商未获食品经营许可证即开始了合作。

营收净利下滑，ODM占比超70%

真美股份主营业务为肉类休闲食品的研发、生产与销售，主要产品为肉脯、肉丸、肉肠、肉松及其他休闲食品，2017年至2020年1-9月，真美股份的营业收入分别为2.52亿元、2.59亿元、2.55亿元和1.8亿元；净利润分别为4,528.25万元、5,115.64万元、4,240.29万元以及3,017.02万元，营收2018年增幅较小，2019年营收出现下滑，净利润下滑17.11%。对于营收的下滑，其中肉脯类产品是公司最大收入来源，各期占主营业务收入比重分别为89.72%、88.37%、81.66%和80.31%。肉脯类产品包括猪肉脯和牛肉脯，其中以猪肉脯产品为主，因此业绩受“非洲猪瘟”疫情及猪肉价格波动影响明显。

权衡财经注意到ODM模式是真美股份主要销售模式，其为自然派、名创优品、广州酒家、皇上皇、元初食品、天虹、沃尔玛（惠宜）、全家（呀米将）、香港珍之味、759 阿信、优品 360 等多个知名品牌提供肉类休闲食品的ODM服务，并且从ODM客户逐步向自有品牌终端消费者扩展，通过新零售模式培育“真美”、“华祖”、“味和道”和“植美味”等自有品牌。2017年-2019年及2020年1-9月真美股份ODM模式销售金额占当期主营业务收入比重分别为80.50%、74.68%、70.31%和74.95%，占比虽下滑但仍保持高占比；自有品牌销售收入占主营业务收入比重分别为19.50%、25.32%、29.69%和 25.05%。

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真美股份自有品牌总体业务规模较小，公司ODM客户的终端市场主要集中在港澳及华南地区，而公司自有品牌目标客户主要在华北地区。

对于真美股份的自有品牌，线下直销主要包括直销客户及直营门店，线上销售主要是通过天猫、京东、拼多多等平台的店铺进行销售。进入真美食品专营店，口碑评价并不理想。

客户集中度高，议价能力弱，大客户食品违法遭罚

ODM模式下构成了真美股份对前五大客户的依赖，其中公司对前五名客户的销售收入占营业收入的比例分别为68.64%、59.65%、61.21%和62.13%，占比高。真美股份依赖大客户，议价能力低，若主要客户对公司采购量明显下降或因经营状况恶化影响与公司的合作，将可能对公司的经营业绩产生负面影响。

值得注意的是公司销售给名创优品（广州）有限责任公司的产品2017年-2019年及2020年1-9月的毛利率分别为34.11%、39.13%、25.13%和22.13%，2019年和2020年1-9月毛利率直线降低且低于其他主要客户，对此真美股份称主要原因为该客户整体规模较大，采购金额逐年增长，为加强合作关系，公司给予其一定的价格优惠；该客户的主要产品在2019年调整至新投产的味和道厂区，产能利用率较低，其摊销的制造费用较高，且新厂区工艺流程处于磨合阶段导致产品配方需要时间适配。

此外，因战略发展需要，2017年下半年深圳晋年为加大卖场渠道的铺设进行了较大力度的促销推广及铺货，对公司加大的采购量占用了其一部分2018年的采购额度。与此同时，深圳晋年2017年对公司的应付账款金额上升较快且回款速度有所下降，为保障资金链安全及降低风险，2018年公司降低了对深圳晋年的供货力度。

此外，权衡财经注意到，深圳市晋年贸易有限公司是真美股份2017年、2019年和2020年1-9月第二大客户，2018年的第二大客户，报告期内真美股份对其销售金额分别为0.87亿元、0.35亿元、0.55亿元和0.52亿元，查公开资料显示，深圳市晋年贸易有限公司成立于2004年，注册资本仅100万元，曾因食品违法行为受到行政处罚。

据深市稽罚[2017]229号文件显示，其曾因食品违法行为被处罚款199744.8元，2017年8月21日被罗湖食药监局罚款万元，没收违法所得和非法财物1万元。

与可比同行差距大，体量小，竞争或显弱势

肉类休闲食品由于涉及的原材料、加工工艺、食用方式较多，故细分品类众多。此外，地方消费者口味不同致使区域饮食文化壁垒明显，故肉类休闲食品整体市场集中度较为分散。以休闲卤制品细分行业为例，根据Frost&Sullivan数据，2018年业务体量较大的绝味食品、周黑鸭、紫燕百味鸡、煌上煌、久久丫等行业巨头市场占有率合计约为20%，其他80%被其他企业瓜分，行业格局分散。

在选择可比同行时，真美股份称同行业可比公司虽然属于食品行业，但在具体产品及其应用领域、收入构成及经营模式等方面与公司不尽相同。从产品及其应用领域的角度考虑，公司主营肉类休闲食品，其中最主要的产品为肉脯，而目前休闲食品上市企业的产品品类主要为坚果、糕点、卤制品、鱼干等，没有以肉脯为主要产品的国内上市或拟上市知名公司。从收入构成及经营模式的角度考虑，公司以ODM模式为主，兼顾自有品牌的发展，国内休闲食品上市企业主要以自有品牌为主（如三只松鼠、良品铺子等），或自有品牌与自主生产并重（如煌上煌、盐津铺子等）。因此，公司按照经营模式的可比性选择了自有品牌与自主生产并重的煌上煌、海欣食品、盐津铺子和立高食品作为可比公司。

真美股份的营收与净利润规模相比于可比同行相差甚远，并且可比同行均以自主品牌为主。此外，真美股份产品类别也很单一，2020年，公司肉脯、肉丸、肉肠和肉松的品规分别为431 种、80种、42种和7种，相较于竞争企业的种类相差甚远，比如良品铺的千余种产品组合。

应收账款攀升，应收账款周转率低于同行

2017年末-2019年末及2020年9月末，真美股份应收账款金额分别为0.74亿元、1.12亿元、1.17亿元和0.81亿元，应收账款一路攀升，占流动资产的比例分别为40.05%、52.46%、47.66%和34.20%。

此外，2017年-2019年及2020年1-9月，真美股份的应收账款周转率分别为3.54、2.64、2.09和1.7，远低于可比公司的平均值。

真美股份应收账款账龄以1年以内为主，公司对客户深圳市自然派商贸发展有限公司存在较长账龄的应收款项，公司称主要原因为：深圳自然派与深圳晋年、深圳星富等属于同一控制下的主体，ODM模式下的贴牌品牌均为“自然派”，报告期内，“自然派”系列客户是公司重要客户。虽然公司已采取措施加快催收，但若部分客户资信状况发生不利变化，公司可能面临相应应收账款无法收回的风险。

2017年第一大供应商未获食品经营许可证即开始了合作

近年来随着国民收入水平的提高，我国民众对食品质量、食品安全的关注度与日俱增。国家不断加强对食品安全的监管力度，相关监管部门也相继出台相关法律法规从各方面对食品企业的生产经营提出了更严格的要求。虽然公司建立了严格的食品安全管控体系，但由于公司生产经营环节众多，产品储运及销售存在由第三方负责的情况，一旦公司及客户有所疏忽，食品安全问题依旧可能发生，出现媒体关注、消费者向公司追溯赔偿或监管部门对公司进行处罚等状况，从而对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。

其中采购环节可能发生的食品安全问题包括采购的原材料可能含有疫情疫病、农药残留、兽药残留、重金属污染以及非法添加剂等有害物质，如采购环节的包装、储存和物流环节（尤其是冷库冷链）失控，则可能引发食品安全隐患。

报告期内，前五供应商采购占比分别为61.29%、53.11%、47.89%和 47.39%，其中2017年和2018年真美股份向其第一大供应商深圳市万通食品有限责任公司购买猪肉金额分别为5,241.95万元和3,629.31万元，占当期采购金额的比例分别为36.02%和28.94%。

根据《生猪屠宰管理条例》，国家实行生猪定点屠宰、集中检疫制度。未经定点，任何单位和个人不得从事生猪屠宰活动。屠宰场必须有《生猪定点屠宰证》， 并满足水源、设备、人员、技术和内部控制的要求，所出厂的冻猪肉必须经肉品 品质检验合格并加盖肉品品质检验合格验讫印章或者附具肉品品质检验合格标志，贸易商的货物来源于屠宰场，也须获得食品经营许可证。但是查公开资料显示，深圳市万通食品有限责任公司获得食品经营许可证的时间为2018年3月30日。

但是2018年之后深圳市万通食品有限责任公司反而消失于真美股份的前五大供应商之列，对此公司称自“非洲猪瘟”以来，境内猪肉价格高于进口猪肉，公司由国内猪肉转向采购进口猪肉，深圳万通以供应国内猪肉为主，因此2019年公司向其采购金额下降，未进入当期前五大供应商。

而进口商上海丁义兴食品股份有限公司为公司为2019新增的供应商，2019年6月被列入经营异常名单后被移出。

港澳地区是真美股份的主要外销市场，其产品主要通过货运汽车运输，港澳经济的发展对其业绩是一个很大的因素。近些年，拟IPO的休闲食品企业不少，或许是犯了招股书中赫然年薪19亿的低级错误，真美股份在证监会3月9日的问询中，被问到的问题有27个之多，其IPO进程充满了未知数。