3月15日，牧原股份大跌，盘中一度跌逾5%，最终收跌3.58%，报103.82元/股，单日市值蒸发约144亿元。

消息面上，本周末，雪球大V“天地侠影”指牧原股份财务造假，此后诸多网友发声，多空两方各执一词，争议激烈。

事实上，随着牧原股份这两年股价不断走高，市值冲上四千亿，市场中对于其重资产模式以及数据真实性的质疑声一直不绝于耳。牧原股份的财务数据究竟哪里出了问题？更重要的是，近期大跌的昔日“猪茅”，还会继续跌吗？

财报数据三问

对于牧原股份的财务数据的争议，主要集中在公司固定资产/销售收入占比过高、利润率远超同行、少数股东权益收益率过高等方面。

首先，牧原股份的固定资产/销售收入占比过高。截止公司2020年三季报，归属母公司股东权益438.34亿元，净利润209.88亿元，前三季度，净资产收益率为47.88%，全年奔70％而去。

质疑声指出：“去年以来，养猪行当，牧原最挣钱。但是，公司固定资产一栏，几乎与销售收入相当。养猪真是重资产行当！看了其他几家猪企的财报，人家的固定资产/销售收入比，要比牧原低得多。重资产养猪行业，真成了暴利专业户。”

关于这点，支持者则表示，牧原一直以来采用重资产模式养猪众所周知，从饲料厂到繁殖猪仔再到养猪场，牧原全部亲自下场，全产业链打通，而温氏股份等同行，主要是外包养殖模式，资产数据当然相差悬殊。

第二，公司利润率突破天际，不仅甩开同行，甚至超越茅台。财报数据显示，2018年牧原股份挣了5.2亿，2019年61亿，增长1000%；2020年290亿，增长375%。

质疑声认为，已知牧原股份2018年之前一直成绩平平，但并无连续亏损情况，而从2018年开始净利润就一飞冲天，大幅超过行业老大温氏股份，增长幅度之大速度之快震惊市场。是否是因为农业股没有所得税，所以牧原股份的利润也“敢于”突破天际？

支持者则指出，养殖行业本身盈利水平差异就比较大，各企业生产成本不一样，头均盈利差异较大的情况一直存在，同行间数据差异大也很正常。过去周期牧原股份头均盈利350元/头，高出同行企业平均约90元/头。

另外，在当下非瘟疫情的背景下，这种企业间的成本差距也在进一步拉大，主要原因在于管理体系以及养殖技术体系的差异带来存活率存在较大不同。

第三，公司少数股东权益ROE过低。截止公司2020年三季报，少数股东权益为149.78亿元，2019年三季报，还仅为14.86亿元。但是，2020年三季报却显示，归属少数股东的净利润仅为20.94亿元，净资产收益率为13.98%。

质疑声表示：“同在一家合并报表，二者净资产收益率竟然相差三倍，实在太过悬殊！占据天时地利人和的少数股东，却跟牧原做了不怎么挣钱的合伙生意。牧原真是公众股东的活雷锋吗？”

关于这点，支持者也给出了合理的解释：可能主要是合并规则造成。

2020年三季报时，牧原母公司的资产负债率为74%，长期股权投资是所有者权益的2倍。在母公司负债水平高，且长期股权投资占比高的情况下，产生这种情况实属正常。公司在18年与南阳政府设立合资子公司，从拿地到投产的周期大概为1年-1.5年，合作项目的业绩在报表端的体现也会比较慢。

另外，公司和信托的合作项目也会对该数据造成影响。由于信托的资金性质不同，预期收益率10-15%左右，所以合作项目的投资分成并不一定是以股权比例分的，而是以双方协商的比例定的，在项目亏损时可能项目公司也要给信托比较稳定的投资分成比例，同样在高盈利时可能也是比较稳定的分成比例，因此在盈利高点时，报表端就呈现母公司ROE更高的情况。

关联交易过高，或有美化财报嫌疑？

关于经营方面的数据，由于公司间经营策略的差异，可以从各种角度去解释，争议双方似乎也是各执一词，难分高下。而对于牧原股份与关联公司的交易金额过大，疑似“撑财报”，似乎成为更加敏感的问题。

财报数据显示，2017-2020年11月份间，牧原股份与未上市关联公司河南牧原建筑工程有限公司（以下简称牧原建筑）关联交易总额高达近190亿元。然而，牧原建筑近几年的净利率极低。其中，该公司2020年前三季度营收高达78.79亿元，但净利润只有242.89万元。

有市场人士对此表达了质疑：“四面墙，一个大顶棚，建筑费用还真不低，高档精舍呀”。暗指牧原股份与未上市企业牧原建筑的关联交易中，或许存在大量非合理或者非真实存在的费用。

质疑声进一步指出，牧原股份是否有通过关联公司“虚增巨额在建工程”，在财报中相抵消以“撑利润”的嫌疑。若公司实际利润没有财报中描述的那么多，通过增加在建工程，负债表和利润表相抵消，账目可以做平了，只留下了好看的财报数据。同时，营造业绩向好赚得多，但投入的更多的形象，也有十足的理由“不分红”。

而财报上货币基金过高，可能是另一个“虚构证据”。利润表上的钱一部分是来自真实的利润，一部分是来自大股东质押股份后获得的贷款资金。每逢年报季度报，财报上能看到大量的货币资金。

多数情况下，公司有这么多货币资金，会先把有息负债先还了。而牧原股份并没有这么干。于是有市场人士猜测，或许这部分货币资金不是一直在位的，它们要么是虚构的，要么是在财报编制日才到达指定的账户。

关于上述质疑，支持者认为完全不成立。牧原建筑成立之初，恰恰就是公司为了节约成本所设，以期减少建筑商环节层层外包、以及建筑环节的财务规范，所以关联交易高也能理解。

牧原的策略是，当行业处于高景气度时不断扩产建猪舍，所以资本开支维持非常高的状态，在这种情况下肯定是自建建筑公司更有成本优势，但是考虑到建筑公司利润率低，所以就把建筑公司放到集团而不是上市公司。

这些年牧原股份资本开支大幅增加，产能快速扩张，在建工程和固定资产投资大幅增长也可以为其验证之一。而公司近年来快速扩张、以及行业上下游产业，同行从其外购大量母猪，仔猪以及行业有口皆碑的评价可以为其验证之二。

“四千亿猪茅”蒸发千亿市值

自2018年非洲猪瘟爆发以来，牧原股份在畜牧业养殖业农业板块一直颇为风光，二年半最高涨幅超过10倍，市值最高冲上4925亿。并且在其他猪肉股周期性大幅回落甚至腰斩的时候，牧原股份依旧保持强韧的“抱团股”行情，于是也被市场誉为“4000亿猪茅”。

然而，在财务数据质疑风波之前，牧原股份股价已经随着前期抱团股解散大幅回调。回顾公司近期股价走势，自2月22日盘中创出历史新高后，牧原股份一路大跌，三周时间累计跌逾20%，总市值已蒸发超千亿。

有分析观点指出，近期牧原股份的股价已经释放了部分风险，或已“利空出尽”。另外，关于牧原的关联交易，并非是近期才披露的数据，此前已经被市场充分认识到，因此“天地侠影”的质疑或许不会对上市公司的股价造成很大的负面影响，未来股价走势主要受生猪供应、猪肉价格，以及牧原在行业的集中度、成本控制等因素的影响。

截止3月15日收盘，上市公司尚未对网络质疑有公开回复。据媒体报道，有相关工作人员表示，目前公司经营一切正常，与控股股东旗下建筑公司的关联交易也属正常。

不过，3月14日，也就是在这个爆发论战的周日下午，牧原股份在深交所互动易对养猪成本问题作出了侧面回应。

有投资者提问，公司在年报中披露的生猪成本结构中，仔猪的出生成本（祖代猪、父母代猪的折旧、断奶前死亡仔猪）以及育肥过程死亡的商品猪成本是如何反映，与成本结构的子科目如何对应？

对此，牧原股份表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料、折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。其他费用包括电费、环保运行费用、种猪折旧、物料消耗等费用。

另外，牧原股份还对产能扩张状况进行了主动披露，似乎是想展示出经营状况良好，扩张战略仍有序推进中。其表示，公司现有养殖类子公司200余家，布局全国20余省。目前生猪产能主要分布在河南（近40%）、山东、内蒙古、安徽、辽宁、黑龙江等省份，上述六省产能占比近80%。公司将根据市场情况，综合考量地理位置、环境条件、疫病防控等因素选择适宜地区进行产能布局。