文：权衡财经研究员 钱芬芳

编：许辉

近几年，电子信息技术让我们身边的电子设备越来越多，每一种电子产品的出世，都离不开电子测量仪器对其进行定性测试和定量测量。Technavio的数据显示，通用电子测试测量行业的2019年的全球市场规模为61.18亿美元，2024年预计将达到77.68亿美元，年均复合增长率将保持在4.89%。从具体产品来看，数字示波器和频谱分析仪是细分产品中最重要的两类产品，在通用电子测试测量仪器中的比重达到20%以上。

从事通用电子测试测量仪器的深圳市鼎阳科技股份有限公司（简称：鼎阳科技）拟上交所科创板上市，已于1月25日上会通过，保荐机构为国信证券。本次拟发行股份数量不超过2,666.67万股，占发行后总股本的比例不低于25%，拟募资3.38亿元用于高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目、高端通用电子测试测量仪器研发与产业化项目及生产线技术升级改造项目。值得注意的是此次募资金额远高于2020年6月末公司净资产规模1.3亿元。

鼎阳科技虽然过会，面临的问题或长期存在，产品结构集中于中低端，市场占有率不足1%；出口占比高受贸易摩擦牵制；原材料采购依赖美国厂商或受限；存货攀升，存货周转率低于同行均值；实控人设立的公司成为关联方；曾受税务处罚；募投项目连遭问询。

产品结构集中于中低端，市场占有率不足1%

鼎阳科技主要从事通用电子测试测量仪器的开发和技术创新，产品主要包括数字示波器、波形与信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等，2017年-2019年及2020年1-6月，公司的营业收入分别为1.22亿元、1.54亿元、1.9亿元和0.92亿元；净利润分别为1968万元、2891.39万元、3542.89万元和2263.57万元。

从上市标准一来对照，即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元，鼎阳科技最近两年净利润之和超5,000万但也不是太多。

从产品结构来看，公司数字示波器、信号发生器及频谱和矢量网络分析仪仅覆盖行业内中低端产品，其中低端产品的销售占比分别为84.13%、84.88%、82.36%和80.63%，中端产品销售占比分别为15.87%、15.12%、17.64%和 19.37%，中端产品的占比较低。并且主要产品的市场占有率都较低，从2019年数据来看主要产品市场占有率均不足1%。

公司称由于国内通用电子测试测量仪器行业起步较晚，国内客户长期使用国外优势企业品牌，对其产品已形成一定的使用习惯和依赖，同时公司在品牌知名度、产品线丰富程度、产品档次、行业整体解决方案的能力及业务规模等方面与国外优势企业还存在较大的差距，因此公司产品在国内市场的占有率较低。权衡财经注意到在介绍公司行业地位时，公司称其知名客户有苹果、华为、思科、英特尔、英伟达、Google、赛默飞、NASA、比亚迪、大疆、麻省理工学院、清华大学等，或与其低端产品为主的产品结构不符。

境外销售为主,出口占比高受贸易摩擦牵制

鼎阳科技以境外销售为主，境内销售占比较低，报告期内境外主营业务收入占主营业务收入总额的比例分别为70.23%、74.96%、79.56%和 83.45%，境外销售的主要区域为北美、欧洲等电子工业相对发达的地区。报告期内，母公司来源于美国的收入分别为3,805.14万元、5,738.13万元、5,649.49万元和2,858.33万元，占同期营业收入的比例分别为31.12%、34.56%、33.70%和39.06%。

境外市场由于存在政治、经济、贸易政策、汇率变化等不确定因素，对公司管理能力提出了更高的要求，若公司不能有效管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现，或者国外优势企业利用其品牌、资金及技术等优势抢占公司产品的市场，则可能影响公司未来在国内的业务拓展，进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响。

特别是2018年7月前，美国对公司产品实行零关税政策，随着贸易环境的变化，公司产品被陆续加征关税，截至本招股说明书签署日，公司所有出口美国的产品均被加征25%关税。若未来我国与美国之间贸易摩擦进一步加剧，可能导致公司产品的关税进一步增加甚至存在产品出口受限的风险。

报告期内，鼎阳科技采取自主品牌和ODM相结合的销售模式。在自主品牌方面， 公司采取经销为主、直销为辅的销售模式，同时鼎阳科技还采取ODM模式与国际知名测试测量仪器厂商， 如力科、BK 进行合作。

从前五大客户来看，ODM客户，力科和BK都占据了很大的份额，而亚马逊又是属于经销商，从自主品牌直销来看，前五大客户占比颇少。查阅Batronix GmbH & Co. KG的网站，其性质属于德国小而精的企业，2019年以752.65万元采购额占比 3.97%，占据了鼎阳科技的第四大客户，侧面反映了鼎阳科技小客户数量众多，直销大客户少，品牌认可度在业内或不高。

原材料采购依赖美国厂商或受限

2017年-2019年及2020年1-6月，鼎阳科技向境外采购的重要原材料包括ADC、DAC、FPGA、处理器及放大器等IC芯片，采购金额分别为1,481.58万元、1,710.86万元、1,706.18万元和 788.80万元，占当期原材料采购金额的比例为21.35%、19.33%、24.55%和25.68%，该等芯片的供应商均为美国厂商。

值得注意的是美国近期将I/O≥700个或SerDes≥500G的FPGA从《出口管制条例》中移出许可例外，国内厂商若购买相关FPGA则需要取得美国商务部工业安全局的出口许可。目前公司研发、生产尚不需要该等FPGA，但由于公司产品结构逐步向更高档次发展，对ADC、DAC、FPGA、处理器及放大器等IC芯片的性能要求逐步提高，鼎阳科技后续研发及生产所使用的IC芯片等原材料亦可能涉及美国商业管制清单中的产品，若美国商务部门停止对公司发放相关芯片的出口许可，且公司未能及时调整产品设计方案，公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商，将影响公司相关技术研发及向高端产品拓展的进度，则可能对公司经营业绩产生不利影响。

存货攀升，存货周转率低于同行均值

2017年末-2019年末及2020年1-6月，鼎阳科技存货账面价值分别为2,575.81万元、5,477.49万元、5,168.88万元和4,910.44 万元，占资产总额的比例分别为32.92%、50.48%、34.16%和 30.78%，存货连年增长，同时公司计提的存货跌价准备也不断上升，分别为54.36万元、71.67万元、130.66万元和229.21万元。值得注意的是公司的存货2018年较2017年增长113%，对此公司解释称主要原因为随着公司业务规模逐渐扩大，同时为应对中美贸易摩擦可能出现的关税提高风险，公司备货有所增加；

鼎阳科技2018年新设欧美子公司，为避免中国春节假期影响，保证第一季度的正常运营，欧美子公司于年末之前增加备货；受2017年电子元器件供应紧张影响，公司2017 年末各类存货尤其是原材料及库存商品储备偏低，公司出现部分订单无法按期交货情形。若公司产品销售价格大幅下跌、产品滞销或停销、停用某些原材料，则可能导致存货出现减值，从而对公司盈利状况造成不利影响。

同时权衡财经注意到2017年-2019年及2020年1-6月，公司存货周转率分别为2.64次、1.86 次、1.63次和1.62次，低于可比同行均值。

实际控制人设立的公司成为关联方

权衡财经注意到鼎阳科技2017年前五大客户中，欧洲鼎阳与美国鼎阳分别位居第一大和第二客户，交易金额分别为2002.79万元和1354.39万元。然而美国鼎阳及欧洲鼎阳均为公司实际控制人秦轲控制的公司，公司称其主要作为窗口公司在北美和欧洲市场履行收发货、收款和客户关系维护等职能。

对此公司称为及时响应欧美客户需求，拟在当地设立子公司，出于设立便捷考虑，秦轲以个人名义在2013年11月及2014年6月设立欧洲鼎阳及美国鼎阳。为规范公司运作，减少关联交易，公司履行了相关境外投资备案手续后在美国和德国设立了子公司北美鼎阳和德国鼎阳，并分别于2018年4月、2018年8月承接关联方相关销售职能，美国鼎阳及欧洲鼎阳分别于2018年4月、2018年8月停止运作。然而欧洲鼎阳和美国鼎阳是以关联方的身份出现，并且称公司销售产品均存在一定的折让以保留部分合理利润覆盖其运营成本，如此陈述或并不能代表什么。

曾受税务处罚，募投项目接连遭问询

报告期内，鼎阳科技存在1起职业卫生处罚信息及1起税务处罚信息。2017年8月15日，公司收到《宝安区非税收入罚款通知书》（通知书号码：0621700000448104），公司因未建立劳动者职业健康监护制度，收到新安街道安监办的罚款通知书，罚款金额为2.5万元。

此外2017年10月31日，深圳市宝安区国家税务局西乡税务分局向公司出具《税务行政处罚决定书（简易）》（深国税宝西简罚[2017]12363 号），公司因丢失增值税专用发票三联，被处以 100 元人民币罚款

鼎阳科技本次募集资金项目拟投入募集资金合计3.38亿元，其中2.02亿元用于高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目，鼎阳科技在招股书中也提到由于国内企业在通用电子测试测量领域起步较晚，技术积累时间较短，在产品布局及技术积累上与国外优势企业仍存在较大差距，产品结构主要集中于中低端，中高端产品市场主要被国外优势企业如是德科技、力科、泰克以及罗德与施瓦茨等占据。从未涉及高端领域的鼎阳科技为何募投项目中却以高端领域为主或令人困惑。

对于此募投项目的合理性遭到到证监会的问询，证监会提出请结合目前业务情况并对比同行业公司，进一步说明项目具体内容、实施计划、商业合理性、必要性、可行性；相应的技术能力及执行能力，相关技术和人员储备情况，并在招股说明书中作针对性的风险提示。请保荐人对上述事项进行核查并发表明确核查意见。

鼎阳科技回复中提到，本募投项目投资金额为20,235万元，其中研发场所建设投入10,800万元、软硬件设备投入1,635万元、研发项目投入7,800万元。实质研发内容为4GHz 数字示波器前端放大器芯片和高速ADC芯片、低相噪频率综合本振模块和40GHz宽带定向耦合器模块、宽带矢量信号源和宽带接收机中幅度和相位的补偿算法、网络分析仪的校准算法和5G NR信号的解调分析算法等七项内容。

同时鼎阳科技也做了风险提示，称成立以来尚未开展过芯片的研发，本募投项目涉及到高速ADC 芯片和4GHz数字示波器前端放大器芯片的研发，其中高速ADC芯片拟采用多芯片交织技术方案，公司将通过招聘相关人才进行自研或采用和有相关高速ADC设计经验的团队通过合作开发的方式完成芯片设计，后续流片及封装测试委托其它厂商完成。

4GHz数字示波器前端放大器芯片由公司外购裸芯片采用SIP多芯片封装的技术方案，公司进行芯片的电路设计，后续芯片封装设计、散热设计、封装制造及测试由封测厂来完成。公司技术团队是否具备足够的技术储备和能力，以及是否能够及时招聘到合适的芯片设计人才或寻找到有高速 ADC芯片设计经验的团队合作，以按期完成芯片研发存在一定的不确定性。目前主要产品结构以低端为主的鼎阳科技，能否在未来通过开展募投项目从中低端领域发展到中高端领域？前景或不明朗。