文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

刚结束的全国两会，碳达峰、碳中和一度成为热词，街头巷尾都在讨论，力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，力争2060年前实现“碳中和”，力度空前的新旧动能转换，必然加速我国能源系统转型，风能、太阳能、水能等可再生能源在未来能源结构中的比重会持续提升。这也直接引发了多家碳中和“概念股大涨，甚至有数家上市公司遭”蹭热点“质疑。

近年来国内光伏行业已经是快速发展，光伏电站装机量增长迅猛，从事光伏电站系统集成业务的企业也日益增多，同时部分光伏产品制造企业业务外延，涉足光伏电站系统集成业务领域，行业竞争明显加剧；上海能辉科技股份有限公司（简称：能辉科技）就是其中一家，拟创业板上市，保荐机构为民生证券，将于今日上会。此次IPO拟公开发行不超过 3,737 万股且不低于25%，拟募资3.4亿元用于综合业务能力提升建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金项目。

能辉科技引资时存在回购条款，IPO时频繁更换辅导机构；毛利率波动也低于同行均值，市占率低成长承压；单一业务收入占比近9成，收入依赖前五大客户；应收账款2020年9月末显著上升，存货周转率远低于同行均值；与零人或数人供应商交易金额超千万；存未决诉讼，已了结诉讼暴露分包违规行为，子公司逾期申报遭税务处罚；募投项目中固定资产及人才引进投入合计占比超60%。

投资协议中存在回购条款，曾频繁更换辅导机构

截至招股书签署日，罗传奎、温鹏飞和张健丁分别直接持有能辉科技31.60%、7.86%和3.36%的股份，并通过能辉控股和浙江同辉间接持有公司28.54%和9.01%的股份，合计持股比例为80.37%，为能辉科技的控股股东兼实控人。三人均为公司的创始股东，且都担任公司的关键管理人员（罗传奎担任公司董事长，温鹏飞担任公司董事、总经理，张健丁担任公司董事、副总经理），共同管理公司的生产经营，对公司的发展战略和经营管理具有重大影响。

权衡财经注意到能辉科技实控人罗传奎、温鹏飞和张健丁及股东能辉控股、浙江同辉和浙江众辉与北京中融、嘉兴一闻、济南晟泽、济南晟兴签订的投资协议及其补充协议中，就特定情形下回购事宜进行了约定。虽然相关条款不涉及公司参与回购，但是如果未能按时完成约定事项，公司控股股东和实际控制人罗传奎、温鹏飞和张健丁及股东能辉控股、浙江同辉的回购义务将触发，公司现有股东持股比例存在可能发生变化的风险。

2015年10月，能辉科技申请上市辅导备案，辅导机构为第一创业摩根大通证券有限责任公司（下称：一创摩根大通）、会计师事务所为中汇会计师事务所（特殊普通合伙）、律师事务所为国浩律师（上海）事务所，其中，辅导机构辅导小组组长为刘华艳，2016年初，刘华艳拟从事投资业务，因此计划从一创摩根大通辞职，在刘华艳与能辉科技管理层就上述事项进行沟通后，能辉科技管理层决定更换辅导机构。2016年3月，公司与一创摩根大通解除合作关系，并于当月重新申请上市辅导备案，其中，辅导机构变更为兴业证券，会计师事务所和律师事务所未发生变更；2016年7月，中国证监会对兴业证券下达《行政处罚决定书》 （2016[91]号），对兴业证券给予警告的行政处罚。由于行政处罚延后了公司申报计划，经双方友好协商，2017年3月，能辉科技又解除与兴业证券的合作关系，并于当月重新申请上市辅导备案，这次辅导机构变更为德邦证券。

2017年8月，因国浩律师（上海）事务所项目组人员工作安排与时任保荐机构制定的申报计划无法匹配，律师事务所变更为北京金诚同达（上海）律师事务所，于2017年12月22日向证监会报送了首次公开发行并上市申请文件，拟上交所主板上市，但2018年2月申请撤回，公司称根据其2017年度数据及2018年经营利润的预测，认为其上述期间的经营利润相较于其他申请主板上市企业处于相对偏低的水平，因此主动撤回主板上市申请。

2019年，能辉科技拟再次启动上市准备工作时，前次申报保荐代表人赵晶和赵沂蒙均已从德邦证券离职，能辉科技欲第四次更换保荐机构。最终在2020年3月，能辉科技再次申请上市辅导备案，辅导机构为民生证券、会计师事务所为中汇会计师事务所（特殊普通合伙）、律师事务所为北京市中伦律师事务所。几番IPO过程，几度更换保荐机构、会计所、律师所，能辉科技的频繁操作可谓令人眼花。

毛利率波动也低于同行均值，市占率低成长承压

能辉科技主营业务收入主要来源于电站系统集成、新能源及电力工程设计、电站运营业务。

2017年-2020年其营业收入分别为2.58亿元、3.39亿元、3.84亿元和4.2亿元，各期总比增长31.61%，13.07%和9.4%；归母净利润分别为3150.82万元、2,796.85万元、6,782.07万元和9,076.87万元；2018年较2017年下滑11.23%，2019年较2018年增长142.49%，2020年较2019年增长33.8%。2018年其营业收入较前期上升，而扣除非归母净利润下降，增收不增利的主要原因解释为受”531 光伏新政“影响，2018年光伏行业整体处于暂时性下行阶段，当年回款情况整体较差；2019年公司扣非归母净利润上升幅度大于营业收入，主要原因系当期毛利率上升，且2019年坏账损失金额对扣非归母净利润系正向作用。

值得注意的是能辉科技主营业务毛利率分别为22.82%、17.30%、27.08%和27.81%，存在一定波动，且低于同行业可比上市公司平均值，公司称主要系各公司在具体产品和业务类型、业务结构、业务规模等方面存在差异所致。

同时权衡财经注意到能辉科技的市场占有率较低，公司称由于光伏电站系统集成业务资金密集型特征明显，融资渠道的缺乏制约了公司光伏电站系统集成业务规模的进一步发展。

光伏电站系统集成业务受宏观经济形势、行业竞争情况、公司资金实力等因素都对能辉科技的经营业绩和盈利能力有着较大影响，部分光伏电站系统集成项目单笔金额较高，但项目数量相对较少，能辉科技市场占有率偏低，能否中标存在不确定性；光伏电站系统集成业务受中标情况、项目数量、规模和单个项目完工进度的影响较大，可能导致各期实现的收入和利润等出现较大波动。虽然公司在持续发展光伏发电领域相关业务的同时，积极开拓垃圾热解气化、储能领域新兴业务，但公司从事相关业务时间尚短，市场开拓经验不足，可能出现市场拓展不顺或业绩不达预期。

单一业务收入占比近9成，收入依赖前五大客户

能辉科技是一家以光伏电站设计、系统集成及投资运营一站式服务为主体，并开展垃圾热解气化、储能等新兴技术研发和应用业务的新能源技术服务商。其中光伏电站系统集成业务和电站运营业务收入占比合计报告期各期均超过94%，为公司收入的主要来源，前者更是近9成。2017年-2019年及2020年1-9月，公司光伏电站系统集成业务收入占主营业务收入的比例分别为89.14%、90.25%、90.72%和87.01%，随着光伏发电技术的不断进步和成本持续降低，2018年以来，政府出台多项政策，持续降低光伏发电补贴力度和规模。若未来国家出台的政策中光伏发电补贴下降速度超过其成本下降速度，或出台其他不利政策，如导致光伏电站投资收益下降，下游投资需求将可能下滑，公司将难以保证该类业务承接的延续性，将对公司的经营业绩和盈利能力产生不利影响。

能辉科技对前五名客户的销售额占主营业务收入的比例分别为90.78%、90.56%、95.32%和 93.46%，客户集中度较高。对此公司称客户主要为国家电力投资集团有限公司、中国电力建设集团有限公司、广州发展集团股份有限公司等大型集团从事电站投资建设业务的不同子公司，在同一控制下各子公司的收入金额合并计算，合并后金额较大；公司主要收入来源于光伏电站系统集成业务，该类业务具有单个项目规模较大、收入贡献率较高的特点，因此收入较为集中。

此外，2017年-2019年及2020年1-9月，公司对贵州和广东区域的销售额占主营业务收入的比例分别为76.14%、71.62%、95.18%和92.00%，主要业务区域也显较为集中态势；尤其是西南地区，2017年至2019年，公司西南地区收入占主营业务收入比例分别为63.21%、31.58%和66.57%，是公司收入主要构成区域之一。

业务集中，客户集中，客户区域集中，几项叠加，能辉科技在毛利率低于同行的情况下，也只收获了超低市场占有率，能辉科技持续经营的稳定性或令人起疑。

应收账款2020年9月末显著上升，存货周转率远低于同行均值

能辉科技2017年末-2019年末和2020年9月末应收账款账面价值分别为1亿元、1.69亿元、1.0亿元和1.96亿元，应收账款金额较大，占流动资产比例分别为24.61%、43.76%、17.48%和42.26%，占营业收入的比例分别为39.04%、49.89%、26.01%和70.76%。特别是2020年9月末公司应收账款余额和变动较大，且金额主要来源于光伏电站系统集成业务，对于光伏电站系统集成业务应收账款显著上升主要原因，公司称系2020年第三季度完工项目形成的应收账款金额较大，且上述款项账龄较短，尚未回收。

随着公司规模的增长，新增客户还款能力的不确定性以及现有客户资信情况突然恶化等因素，可能导致公司应收账款回款延缓、坏账损失增加的风险。同时值得注意的是各期公司存货周转率分别为9.45 次、7.63次、2.47次和2.10 次，远低于同行业可比公司平均值，并且2019年公司存货周转率较2017年和2018 年大幅下降。

与零人或数人供应商交易金额超千万

能辉科技2017年向四川北控清洁能源工程有限公司采购自持电站EPC金额为852万元，企信网显示后者的2017年-2019社保缴纳人数分别为1人、0人、0人。

2018年能辉科技向其第四大供应商南京隆基电气有限公司采购支架金额为1307.51万元，查此供应商2018年年报显示其社保缴纳人数为0人。

黄石亿能电力工程有限公司，为能辉科技2019年第四大供应商和2020年1-9月的第五大供应商，两者交易金额分别为1857.9万元和1125.45万元，查公开资料显示，黄石亿能电力工程有限公司成立于2018年6月14日，主要从事建筑装饰、装修和其他建筑业，刚刚成立不到一年就成为公司的前五大供应商，其2019年年报显示社保缴纳人数为3人。

能辉科技向2020年1-9月的第二大供应商湖南省强兴电力建设有限公司采购了1827.21万元金额，后者2020年年报显示，工伤保险和城镇职工基本养老保险缴纳为3人，其余为0人。

存未决诉讼，已了结诉讼暴露分包违规行为

能辉科技在光伏电站系统集成业务中的角色和定位根据承包范围不同主要可分为工程总承包与施工总承包两类，在承接光伏电站系统集成业务后，一般将所承包项目中部分施工工作分包给具有承接资质的施工供应商，而工程总承包业务一般由承包方管理分包商的工作成果并向业主负责。

值得注意的是能辉科技与供应商启晗电力建设集团有限公司（以下简称”启晗集团“）和江苏苏兴建设工程有限公司尚存在未决诉讼。2020年3月10日，启晗集团认为其已完成”广州南沙区粮食码头分布式光伏发电项目“光伏系统的安装，并认为能辉科技未能按期支付工程款，故向广州市南沙区人民法院提起诉讼，请求法院判令能辉科技支付工程款及逾期违约金等费用共计179,797 元。截至本招股说明书签署日，此案正在审理中。上述未决案件中，启晗集团请求判令金额共计17.98万元。

2020年8月13日，江苏苏兴建设工程有限公司（以下简称”江苏苏兴"）向广州市从化区人民法院提起诉讼，请求法院判令公司支付未付的工程款780,411.48 元及相应违约金及利息。该案件已经于2020年9月25 日开庭，截至本招股说明书签署日尚未判决。

此外，能辉科技未按期支付工程款而被起诉或申请仲裁的案件共计13起，其中与自然人闵锋等人的纠纷引起了权衡财经的注意。查裁判文书网显示，2016年2月12日，被告广元市大亨劳务有限公司与能辉科技签订了《中电投威宁县么站70MWP农业光伏电站项目光伏系统安装商务合同》，《合同》约定由被告大亨公司承包该光伏电站的光伏系统安装工程，双方对合同总价以及付款方式等进行了约定后，原告以及周仕岗等人组织工人完成了相应施工。2017年5月，能辉公司因上市需要，不能直接对接劳务公司，浩腾公司遂与大亨公司签订《劳务用工合同》，合同价为470万元。

虽然被告的诉讼请求被驳回，但是通过此诉讼，能辉科技违规分包的行为却显而易见，并且广元市大亨劳务有限公司或系零人公司，查其2016年-2019年年报显示其社保缴纳人数均为0人。

此外，值得注意的是能辉科技子公司因逾期申报遭到税务处罚，2017年5月，河南省鄢陵县地方税务局向能辉科技子公司鄢陵能特出具《税务行政处罚决定书（简易）》（鄢地税简罚[2017]175 号），鄢陵能特存在逾期申报的情形，对鄢陵能特处以人民币300元的罚款。

募投项目中固定资产及人才引进投入合计占比超60%

能辉科技此次募投项目包括综合业务能力提升建设项目、研发中心项目及补流项目，其中综合业务能力提升建设项目拟投入1.6亿元，权衡财经注意到从资金使用分配来看，公司用于固定资产投入的资金占比达48.29%，拟投入6,204万元用于在上海市浦东新区购置办公场所并进行场地装修，设备及办公家具的投入；人才引进投入使用资金占比达12.4%，计划通过本项目引进工程及设计人员共计103人。

研发中心项目固定资产投入占比达55.82%，拟投入1,410万元用于在上海市浦东新区购置办公场所并进行场地装修，外加设备投入及办公家具投入，人才引进投入占比14.16%。

权衡财经注意到2017年-2019年及2020年1-9月能辉科技研发费用分别为1,066.40万元、961.12万元、1,120.88万元和808.95万元，占营业收入的比例分别为4.14%、2.83%、2.92%和2.92%。从研发费用的构成来看，主要由职工薪酬、折旧与摊销等构成，其中值得注意的是职工薪酬占比逐年攀升，由2017年的67.54%上升到了2019年的86.47%。但是科研结果或并不如意，能辉科技拥有国内专利86项，其中发明专利10项，在垃圾热解领域，公司2019年获得5项发明专利和18项实用新型专利，其中超四分之一的专利是2013年-2016年间受让所得。

能辉科技称目前公司在研技术集中于光伏电站支架设计技术、安装及运维技术、热解系统本体结构及清洁能源化技术、储能技术及智能化控制系统领域。在研发过程中，研发团队、技术具体研发方向选择、市场环境的变化都会影响研发的成败。若公司在投入大量研发经费后，无法研发出先进的实用性技术并应用于日常经营，公司的盈利能力将受到不利影响。

能辉科技实控人之二，2009年就职于山东三融环保工程，以股权代持形式创办了能辉科技，两者经营范围都有环保工程，包括了设计、施工和项目总承包。而此次募投资金的使用，除大部分购买房产装修外，很重要的一部分就是工程及设计人员的招聘，或许从另一方面反映了能辉科技对扩大研发能力的急迫需求。