文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

国铁集团2020年8月发布的铁路先行规划纲要提出的第一阶段目标，即到2035年全国铁路网将达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右，20万人口以上城市要实现铁路覆盖，其中50万人口以上城市高铁通达。交通强国的理论基础已经构建，未来相关行业的前景必然广阔，资本市场对之关注有所上升。

从事轨道交通机车车辆检修检测设备的研发、生产和销售的唐山百川智能机器股份有限公司（简称：百川智能）于2020年9月25日披露招股书，2020年12月31日证监会问询其问题达25个之多，虽有政策加持，其冲科前景也未知。本次拟公开发行股份不超过3,340万股，公开发行的新股不低于本次发行后总股本的25.00%，保荐机构为中信证券。拟募资15亿元、其中补充流动资金4亿元。

此次冲科，百川智能或面临不少问题，父女持股91.99%股权集中，产品结构差异，毛利率存波动下滑；研发费用远低于同行均值；政府补助和税收补助合计占利润总额比例最高超40%；客户集中度高，应收存货高企；资产负债率高于同行；客户供应商存重叠，存竞争对手为供应商的情形。

父女持股91.99%，余下股份为员工持股平台持有

本次发行前，刘建英直接持有百川智信100%股权，间接持有公司72.09% 股权；刘建英之女刘靖妍直接持有公司19.90%股权。两人间接和直接合计持有公司91.99%的股权，为公司的实控人，本次发行完成后，仍将合计持有本公司约 68.96%的股份，处于绝对控股地位。

在证监会的问询中，第二条即是实控人的变更情况，鉴于刘建英与刘靖妍父女迟在2020年7月31日才书面签订《一致行动人协议》。不过从实控人认定原则上："实际控制人的配偶、直系亲属，如其持有公司股份达到5%以上或者虽未超过5%但是担任公司董 事、高级管理人员并在公司经营决策中发挥重要作用，除非有相反证据，原则上应 认定为共同实际控制人。"父女俩书面签订一致行动人协议之前，从实际影响力上，为共同实控人。

员工持股平台百川智汇持有公司股份比例为8.01%。百川智汇由百川智能26 名公司员工合伙成立，员工以货币出资入股并已按约定及时足额缴纳出资。

如此一来，股权完全集中于实控人与员工持有平台，这对上市后的投资者来说，有着实控人股权过于集中而削弱了中小股东对公司生产经营的影响力的风险，实控人可能通过行使投票表决方式或其他方式对公司经营决策、人事安排、对外投资等重大事项施加影响，作出有利于控股股东但可能损害公司利益或对公司发展不利的决策。

而百川智能曾有国有股东，唐山清源环保机械公司系唐山市机械电子工业局全资拥有。清源环保在入股时实物出资未进行产权登记，退出的减资程序未履行通知、公告程序，退出价格公允性存在瑕疵。 此外据法院查实，2008-2010年期间，公司高管杨淑杰向国家工作人员商业贿赂达10万元，不过自该案件相关行为发生至今，该高管未曾受到公安机关、人民检察院的立案调查。

产品结构差异，毛利率存波动下滑

百川智能主要从事轨道交通机车车辆检修检测设备的研发、生产和销售，主要产品为轨道交通机车车辆检修检测设备，目前以销定产的订单式生产方式，报告期内百川智能的自产产品均为根据客户需求的非标准化产品。报告期内，公司主营业务收入主要来自铁路及城市轨道交通项目。

2017年-2019年及2020年1-3月百川智能的营业收入分别为6亿元、7.2亿元、8.2亿元和0.74亿元；净利润分别为1.16亿元、0.59亿元、2.19亿元和0.18亿元。2018年营收较2017年增长20%，净利润同比下降49%；2019年营收同比增长14%，净利润同比增长271%；报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润差异分别为-12,569.68万元、14,373.12 万元、-7,275.94万元和1,457.57万元，其中，2018年度经营活动产生的现金流量净额与净利润差异较大，主要是由于2018年度公司确认以权益结算的股份支付费用8,823.42万元。

报告期内，公司来自铁路领域的收入分别为3.82亿元、2亿元、1.51亿元和0.38亿元，在主营业务收入中的占比分别为65.03%、28.64%、18.82%和55.10%；报告期内，公司来自城市轨道交通领域的收入分别为1.86亿元、4.84亿元、6.26亿元和0.31亿元，在主营业务收入中的占比分别为31.66%、69.49%、78.22%和44.64%。

值得注意的是2017年度、2018年度、2019 年度及2020 年1-3月，公司主营业务毛利率分别为47.27%、39.68%、42.09%和51.13%，2017年-2019年波动式下滑超5个点。毛利率的下滑从产品结构的变化可以看出近年来，城市轨道交通进入高速扩张期，城市轨道交通检修检测设备需求快速增加，成为公司报告期内重要的业绩增长点。然而百川智能城市轨道交通领域产品的毛利率与铁路领域产品毛利率相差超10个点。

对于城市轨道交通领域产品毛利率远低于铁路领域产品，主要原因在于铁路领域自有产品收入在铁路领域收入中的占比高，分别为96.42%、91.76%、88.29%和98.68%，公司自有产品及服务具有技术及品牌优势，毛利率保持在较高水平，报告期内接近50%或在50%以上。

对比来看，报告期内，城市轨道交通领域第三方产品及服务收入在城市轨道交通领域收入中的占比分别为49.62%、65.82%、45.60%和65.32%，第三方产品及服务的毛利率主要受到可选供应商多寡、结算条件、整体项目投标竞争激烈程度等情况的影响，存在波动。

高铁新增通车里程回落，投入运营新增车辆减少，检修检测设备需求也随之减少，百川智能主营业务毛利率存在进一步下降的风险。此外百川智能毛利率与同行业可比上市公司相比，2018年低于可比同行均值超8个点，2019年也低于同行均值。

研发费用远低于同行均值，刚过科创要求

截至2020 年3月31日，百川智能研发人员数共156人，占公司总人数的18.75%，其中，陈德君、刘存生、金强及赵俊义4人为公司核心技术人员。报告期内，公司研发费用率低于同行业可比公司平均水平，且一路下滑趋势，公司称主要系第三方产品收入占比较高所致，第三方产品与公司自主研发投入规模关联性较小，摊薄了公司研发费用率水平。

招股说明书披露，报告期内百川智能核心技术收入占营业收入比例为75.20%、46.36%、54.99%和62.02%，报告期内核心技术占比较低。报告期内百川智能采购检修设备、检测设备等第三方产品占比为58.67%、63.41%、71.96%和26.65%。百川智能主要产品工艺流程中主要包括加工、组装、检验等环节，其机器设备原值1,635.63万元，账面净值681.53万元，成新率仅41.67%。

百川智能最近三年研发投入占营业收入比重分别为7.18%、5.27%、3.59%和6.41%，低于同行业可比公司平均水平。科创板上市规则的财务指标一项明确要求："近三年研发投入在同期营业收入中的占比不低于15%"。可以说，15%是一个硬杠杠。而作为科创板的申请企业，研发投入是一项重要的考量标准，这一指标关乎公司的科技含量及发展前景。从占比上看，最新三年来百川智能也仅仅过线。

客户集中度高，应收存货高企

报告期内，百川智能向前五大客户（同一实际控制人合并口径）销售收入合计金额占各期营业收入的比例分别为76.17%、68.38%、47.46%和92.91%，占比较高。公司称产品主要应用于铁路和城市轨道交通领域，而我国铁路和城市轨道交通项目的业主单位主要集中在国铁集团下属铁路局、各地方城市轨道交通公司等，总包单位主要集中在大型建筑类央企国企，从而导致客户集中度较高。如果未来行业产业政策发生变化，或者主要客户的经营情况发生不利变化，导致客户对公司产品的需求减少，将会对公司经营成果造成不利影响。

报告期各期末，百川智能应收账款净额分别为5.71亿元、5.3亿元、6.43亿元和5.4亿元，占公司资产总额的比例分别为39.42%、37.04%、38.92%和32.68%，应收账款金额较大、占资产比例较高，应收账款周转率分别为0.85、1.02、1.13和0.10，低于同行业可比上市公司平均水平，处于较低水平。

如果公司不能对应收账款实施有效的对账和催收管理，或者客户经营情况发生重大不利变化，导致应收账款回收较慢甚至发生坏账，将对公司的经营状况和业绩造成不利影响。截至 2020 年 6 月 30 日，公司报告期各期末应收账款（包含合同资产口径）的期后回款比例分别为83.03%、56.11%、21.69%和13.62%。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为3.1亿元、3.28亿元、4.1亿元和4.2亿元，占公司资产总额的比例分别为21.45%、22.92%、24.74%和25.45%，占比较高且逐年上升；存货中公司发出商品账面价值较大，报告期各期末，公司发出商品账面价值分别为2.39亿元、2.4亿元、3.39亿元和3.25亿元，存货周转率分别为1.32、1.35、1.29和0.09，低于同行

业可比上市公司平均水平。如果客户的生产经营发生重大不利变化、相关项目的建设内容发生调整，或者公司未能对发出商品实施有效管理导致发出商品发生毁损减值，都会导致公司存货的可变现净值降低，公司的存货将面临减值的风险。

资产负债率高于同行，税补占净利润比例较高

报告期各期末，公司的流动比率分别为1.21、1.39、1.65和1.70，速动比率分别为0.88、0.96、1.11和1.13，资产负债率（母公司）分别为64.25%、54.46%、52.32%和51.78%。其中流动比率、速动比率均低于同行业可比公司平均水平，资产负债率高于同行业可比公司平均水平。

对此百川智能称主要原因系经营模式特点及随着业务规模扩大，公司对供应商的期末应付账款及预收客户的预收款项较高。如果未来不能拓宽融资渠道、有效降低负债水平和改善资本结构，将面临一定的财务风险。

权衡财经注意到百川智能其他收益均为与企业日常活动相关的政府补助，报告期内，公司其他收益金额分别为958.51万元、1,409.91万元、3,590.57万元和534.65万元；2019年度，公司计入非经常性损益的政府补助较2018年度增加1,209.72万元， 主要系收到与唐山百川中小企业科技孵化器相关的政府补助款增加，包括高新 区特色载体中小企业发展专项资金1,323.80万元。

公司享受的税收优惠中包括企业所得税优惠和增值税优惠，两项税收优惠合计金额分别为2178.05万元、2019.94万元、3837.58万元和474.71万元；政府补助和税收优惠合计在利润总额中的占比分别为22.4%、41.3%%、28.6%和44.6%。招股说明书披露，2017-2019年度，计入非经常性损益的政府补助分别为255.49万元、941.20万元和2150.91万元，呈快速增长趋势。

客户供应商存重叠，存竞争对手为供应商的情形

报告期内，百川智能采购总额分别为合计3.1亿元、3.4亿元、 4.56亿元和0.34亿元，采购类型包括原材料采购、委托加工件和第三方产品三类；其中，原材料采购占比分别为31.73%、28.87%、19.36%和54.34%，呈现逐年下降趋势，外购第三方产品占比分别为58.67%、63.41%、71.96%和26.65%，呈现逐年上升趋势。

中国国家铁路集团有限公司是百川智能2017年2018年和2020年1-3月的第一大客户及2019年的第二大客户，交易金额分别为2.72亿元、2.67亿元、0.38亿元和1.23亿元；同时也是公司2017年-2019年前五大供应商之一，向其采购检修设备金额分别为872.26万元、1487.58万元和2365.08万元。

此外百川智能还存在供应商为竞争对手的情形，2017年和2018年的前五大客户之一的北京新联铁集团股份有限公司成立于1997年，为神州高铁技术股份有限（竞争对手）公司子公司，交易金额为1397.26万元和1472.39万元。

权衡财经注意到唐山市开平区大桥机械厂为百川智能2017年-2019年及2020年1-3月前五大供应商之一，委托加工件金额分别为1466.97万元、1220.17万元、1423.15万元和216.98万元，查公开资料显示，其2017年-2019年社保缴纳人数均为0人。

一个成熟的行业，存在着五种基本的竞争力量，如潜在的行业新进入者、新技术产生的代替、客户讨价还价的能力、供应商获取订单的能力，最后才是现有竞争者之间的竞争；百川智能供应商中又有客户，又有竞争对手，又有自身产品结构的变化，其市场占有率的变化，都考验着持续经营的前景。