文:权衡财经研究员 李力

编：许辉

2007年金山成功上市仅2个月，为之工作了长达16年的雷军就宣布辞职，开启小米创业的征程，今天提起雷军就想到小米科技，不过从投资人角度看，小米科技仅仅为雷军的第三个投资平台；雷军拥有自己的投资平台顺为创业，又跟许达来创办了顺为资本，雷军累计投资企业超过400家，其中上市公司11家，新三板企业15家。上市企业中，实控人与融资进入的股东，主要还是在股权比例与经营上的区别。

身在济南市商河县的力诺投资，在其控制下，同时有三家公司在A股上市推进，其中山东力诺特种玻璃股份有限公司（简称：力诺特玻）即其一，1月11日申报，3月4日将上会。此次拟创业板上市，公开发行新股不超过5,811万股，占发行后总股本比例不低于25%，保荐机构为民生证券。此次IPO拟募资5.4亿元用于中性硼硅药用玻璃扩产项目、年产9200吨高硼硅玻璃产品生产项目、LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目、轻量化高硼硅玻璃器具生产项目。

力诺特玻的控股股东曾向国资转让子公司股权来偿债，报告期却大额分红，新三板挂牌期间未及时披露年报受罚，受限资产占比达15.48%，营收增幅下降，原材料依赖进口，销售人员薪酬远高于同行，前三季税补占比高，应收账款占比与存货占比走高，关联方占用过亿资金，曾因产品质量被诉。

转让子公司股权偿债，保荐机构持股，曾吃警示函

力诺投资系持股平台，控股力诺特玻、科源制药、宏济堂制药和山东力诺太阳能电力工程有限公司，力诺集团是力诺投资的第一大股东，目前力诺特玻、科源制药和宏济堂制药均有望A股上市。高元坤持有力诺集团80%股份，力诺集团持有力诺投资78.87%股权，力诺投资持有力诺特玻41.5005%的股份，高元坤系力诺特玻的实际控制人。本次发行保荐机构民生证券全资子公司民生证券投资持有力诺特玻219.7803万股股份，持股比例为1.2609%。

权衡财经注意到，报告期内，力诺集团、力诺投资和力诺特玻股权存在被质押的情形，截至本招股说明书签署日，已通过偿还债务等方式解除了股权质押，偿还债务的资金主要来自于力诺集团转让其持有的宏济堂制药和力诺投资股权所获得的股权转让款，股权受让方为济南财投和济南金控。2020年9月，力诺集团向济南财投转让宏济堂制药8.64%股权，力诺集团向济南金控转让力诺投资19.16%股权，济南财投的实际控制人为济南市财政局，济南金控的实际控制人为济南市国资委。力诺特玻2017年和2018年进行大额现金分红，累计分配金额（含税）14,486.20万元。

此外力诺特玻因未在2016年会计年度结束之日起四个月内编制并披露年度报告，发行人、发行人时任董事长、董事会秘书被出具警示函。

力诺集团下属产业众多，业务领域较广，资产规模和债务规模较大，2019年底力诺集团资产负债率为46.28%，截至2020年6月30日，力诺特玻受限资产占比资产总额的比例为15.48%，资产负债率由40.08%下降至27.63%。如果因未来宏观经济环境发生重大不利变化、市场剧烈波动、或者高元坤和力诺集团资信状况及履约能力大幅下降，导致到期债务无法顺利偿还，相关债权人有可能为实现债权而采取相应措施，从而造成力诺集团、力诺投资所持资产和下属公司股权被执行的情况，进而对力诺特玻控制权的稳定性造成不利影响。

营收增幅下降，原材料依赖进口

力诺特玻主营业务为特种玻璃的研发、生产及销售，以硼硅玻璃为主，产品有药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等系列。报告期内，公司药用玻璃的主要客户为悦康药业、华润双鹤、齐 鲁制药等知名医药制造企业，耐热玻璃的主要客户为格兰仕、美的、乐扣乐扣、 品诚保莱、海伦特洛伊等知名家电生产企业、家居用品企业，电光源玻璃的主要 客户为昕诺飞、朗德万斯等灯具生产企业，耐热玻璃主要采取OEM经营模式。

2017年-2020年1-6月，力诺特玻的营业收入分别为5.04亿元、5.98亿元、6.56亿元和2.8亿元；净利润分别为0.49亿元、0.66亿元、0.83亿元和0.35亿元；2018年及2019 年公司营业收入增长率分别为18.59%和9.75%。主营业务收入主要来源于耐热玻璃、药用玻璃实现的销售收入，占当期主营业务收入的比例85%以上，是公司最主要的收入来源。

中硼硅药用玻璃瓶具有较好的市场前景，系公司未来重点拓展的业务，但该业务开展仍面临市场竞争加剧的风险、价格和毛利率持续下滑的风险和原材料依赖进口的风险。报告期内，中硼硅药用玻璃瓶产品单价呈下跌趋势，主要系公司为进一步促进销售并抢占市场，增强客户黏性采取的措施

报告期内，公司主营业务收入中境外销售金额分别为1.12亿元、1.64亿元、1.62亿元和 0.75亿元，占各期主营业务收入的比例分别为22.56%、27.89%、24.86%和26.95%。

国内中硼硅药用玻璃瓶市场需求增长，但国内尚无可替代进口的原材料中硼硅药用玻璃管供应体系，力诺特玻全部采购于美国康宁和德国肖特，此点也为深交所重点问询，要求力诺特玻是否对供应商存在重大依赖和依赖的风险提示。2020年1-6月，原材料进口价格呈上升趋势；美元兑人民币平均汇率处于高位，推动成本中中硼硅药用玻璃管费用进一步提高。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为29.36%、30.04%、30.24%和30.36%，受能源及原材料价格波动、产品价格及结构变化、下游客户需求波动等因素影响存在一定的波动，其中以中硼硅药用玻璃瓶为主要产品的药用玻璃毛利率分别为28.58%、29.56%、29.60%和25.20%，2020年1-6月降幅较大主要系原材料采购价格上升及单价下降等因素叠加所致。

可比同行的毛利率均值分别为25.24%、23.33%、17.50%和25.10%，与之相比，力诺特玻的毛利率显著高了一档。

销售人员薪酬远高于同行，前三季税补占比高

报告期内，销售人员的薪酬主要包括基本工资、奖金及提成和社保公积金等。销售人员的奖金及提成取决于销售收入和收款的目标完成率。公司的销售人员平均薪酬高于同行业可比公司平均水平，大幅高于所在地社平工资。

力诺特玻耐热玻璃产品的主要客户包括格兰仕、美的、乐扣乐扣等企业，其中对美的销售以微波炉用玻璃托盘为主，销售收入分别为6501.61万元、6299.64万元、4725.50万元和635.92万元，出现明显下降。

不过从利润构成上看，政府补助及个税手续费返还报告期内分别为48.40万元、107.47 万元、481.84万元、527.04万元。力诺特玻持有山东金捷燃气有限责任公司18.52%的股权，同时公司董事长孙庆法担任金捷燃气董事，能够对金捷燃气生产经营产生重大影响，因此公司对金捷燃 气的投资采用权益法核算。报告期内，公司投资收益分别为：166.31万元、147.43 万元、349.38万元和241.86万元；2020年1-6月净利润3,468.02万元中，税收与投资收益占据了22%之多。

2020年1-9月，公司实现营业收入4.53亿元，净利润6,375.58万元， 扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润6,111.63万元。营业收入下降导致净利润较上年同期下降8.09%，扣除非经常性损益后净利润下降 8.76%。

应收账款占比与存货占比走高

报告期各期末，力诺特玻应收账款账面金额分别为0.71亿元、0.82亿元、0.95亿元和0.9亿元，占营业收入的比例分别为14.05%、13.65%、14.45%和32.01%，应收账款余额随着公司业务规模的扩大而逐年增长。2019 年末公司的逾期应收账款为1,628.80万元，截至2020年9月末已收回 95.98%。从计提比例来看，力诺特玻还是选择了低位。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为0.83亿元、0.68亿元、0.75亿元和1.09亿元，占各期末流动资产的比例分别为28.39%、24.17%、22.98%和38.75%；占期末资产总额比重分别为15.98%、10.86%、11.56%和14.42%，对财务报表影响重大；力诺特玻存货中主要原材料采购价、产成品的销售定价受市场影响而波动较快，在原材料和产成品价格急剧下降的情况下，可能出现存货的减值。

其中规模最大的存货为库存商品，占存货总额的比例分别为70.68%、59.67%、48.04%和 55.95%；除库存商品以外的主要存货为原材料，占存货总额的比例分别为 20.48%、32.51%、37.78%和32.92%，两者合计占存货的比重依次为 91.16%、92.18%、85.82%及 88.87%，是存货的主要组成部分。

报告期内，药用玻璃的相关存货金额及占比均呈逐年增长的趋势，日用玻璃存货则先降后升

关联方占用过亿资金，曾因产品质量被诉

报告期内，力诺特玻关联方数量较多，主要是高元坤、陈莲娜、高雷等控制和投资的企业，同时报告期内公司与关联方之间也存在较多的关联交易、关联资金拆借等行为。期间还有大量力诺投资控股的子公司或孙公司注销或转让。

2017年和2018年，力诺集团占用公司资金的累计发生额为1.38亿元，包括因临时性资金周转向公司拆借资金13,427.37万元和由公司代力诺集团支付的诉讼和人员费用 369.89万元。报告期内，力诺特玻曾为力诺集团下属公司山东诺虎涂料有限公司和山东力诺太阳能电力股份有限公司银行贷款提供担保。

截至2021年2月，公司的直接和间接控股股东力诺投资、力诺集团、实控人高元坤及其直系亲属对其控制范围以内的其他企业提供保证担保的借款余额合计为41.06亿元，其中30.06亿元有足额的资产抵押或质押担保，仍有11.00亿元保证担保风险敞口。

报告期内，力诺特玻存在为满足贷款银行受托支付要求，通过供应商等取得银行贷款的情况。2017 年和 2018 年，公司转贷金额分别为6,295.50万元和4,150万元。

2018年末，力诺特玻银行存款中被冻结的货币资金500.00万元，系河北天成药业股份有限公司因诉讼纠纷冻结所致。2016年4月2日，天成药业向力诺特玻采购低硼硅玻璃安瓿共计1,100万支，合同金额63.80万元。2017年9至10月，河北天成部分批次的葡萄糖酸钙注射液被药品监督检验机构认定为不合格，其认为其上述相关批次药品出现质量问题由力诺特玻低硼硅玻璃安瓿导致，并于2018年4月6日向河北省沧州市新华区人民法院提起诉讼，请求力诺特玻赔偿其经济损失。2020年3月31日，公司向河北省沧州市新华区人民法院提起反诉，请求法院判令河北天成支付力诺特玻货款人民币48.5万元及逾期付款利息，并承担该案件全部诉讼费用。

2020年7月20日，力诺特玻收到法院作出的（2018）冀0902民初998号《民事判决书》，判决力诺特玻于判决生效后十日内赔偿河北天成各项损失共计567.34万元，驳回原告、反诉被告的其他诉讼请求。

力诺特玻于2010年10月申请的注册号为ZL201030566407.3的外观设计专利“玻璃管（底开孔）”到期失效；2018年5月9日，该公司因进境植物产品未报检（进口玻璃管申报包装为990纸箱，实际使用天然木托15个），被黄岛海关处以700元的罚款。

虽有众多问题，也因原材料依赖也备受问询，力诺特玻还将在两天后上会受考，其结局如何，还有待时间验证。不过众多的关联方资金来往，担保和拆借不断，也令投资者担心力诺特玻财务上的内控是否可行。