文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

昨天，又一家冲科的IPO企业临阵退缩，终止了上市进程，那就是发力于绿色建材的而安徽森泰木塑集团股份有限公司（下称：森泰股份）。2017年发布的新材料产业发展指南，给中国制造和科创增添重重的一笔，新材料是指新出现的具有优异性能或特殊功能的材料，或是传统材料改进后性能明显提高或产生新功能的材料。新材料的发现、发明和应用推广与技术革命和产业变革密不可分。

森泰股份主营业务是高性能木塑复合材料、新型石木塑复合材料及其制品和应用的研发、设计、生产、销售。木塑复合材料和石木塑复合材料作为节能环保复合新材料。目前森泰股份的主营产品主要应用于户外设施、建筑装饰、室内家居、市政园林、旅游设施等领域。

而森泰股份此次本次发行前公司总股本8,866万股，新发行股数不少于2,955万股，不低于本次发行完成后股份总数的25%。拟募集资金36,746万元，补充流动资金5,000万元。由民生证券保荐。

或许是注册制现场抽查的威力，20家被抽中的已经有11家打了退堂鼓，终止的比例占到了55%，明天要上会的森泰股份也感到了压力，取消了审核。森泰股份家族属性显著，股权集中；研发投入高于同行却达不到15%的底线，毛利率异常高于同行，营收增幅不大情况下净利润增幅惊人，不稳定因素突显；子公司亏损多，与客户股东混参股；海外销售占比过大，ODM占比高自主品牌认可度低；产能充足却募资扩产。

家族属性显著，股权集中

森泰股份前身为广德森泰彩印包装有限公司，2006年12 月12 日由森泰国贸、唐圣卫、唐道远、王斌、张勇设立，注册资本为人民币200万元，经营范围为：彩印、包装及其纸制品。2014年底股改时，经审计净资产19,638.36万元按照1:0.4514633 比例折合8,866万股作为股本，唐道远持有1,532.52万股，占比仅17.29%。

而报告期内，2019年3月25日，股东唐圣卫将其持有公司22.4454%（1,990.01 万股）的股份转让给唐道远，对价1,990.01万元。

2019年5月8日，股东张勇先将其持有公司2.6346%（233.58万股）的股份转让给唐道飞， 一个月后的6月3日唐道飞将此股份转让给唐道远。同样操作的也发生在2019年5月12日，王斌将其持有公司2.6346%（233.58 万股）的股份转让给唐道雁，6月1日，唐道雁将此股份转让给唐道远。至此，唐道远合计持有4,167.02万股，占比达47.00%。

此外，唐圣卫持有公司481.07万股股份，持股比例为5.43%；张勇和王斌分别持有公司1,152.58万股股份，持股比例均为13%；四人持股比例合计为78.43%。四人之间的关系为关系密切家庭成员，其中，唐圣卫为唐道远父亲，同时为张勇和王斌的岳父。四人系森泰股份前身森泰有限的创始股东，对公司的日常经营决策和管理具有重大影响。

子公司亏损居多，与客户股东混合参股

截至本招股说明书签署日，公司设置1 家分公司湖州分公司；拥有6 家控股子公司，分别为森泰科技、四川森泰、鸿泰设计、森泰易可搭、森泰环保、耐特香港；1 家参股公司安徽广德扬子村镇银行股份有限公司；另外，报告期内公司注销了3 家控股子公司。

子公司中，最近一年2019年及一期2020年1-6月净利润来看，森泰科技957.86万元、1,575.77万元；四川森泰-228.99万元、-86.71万元；鸿泰设计13.96万元、-6.12万元；森泰易可搭为森泰股份持股94.62%，吴述春持股5.38%，净利润为244.58万元、-37.09万元；森泰环保为森泰股份持股95.5%，王军持股4%，晏军持股0.5%，净利润为-261.20万元、-206.86万元；耐特香港即Eva-Last Hong Kong Limited，森泰股份持股60%；MCC Investments Limited持股40%，净利润-47.68万元、182.00万元。

而MCC Investments Limited的三个股东，同样出现在森泰股份的前五大客户之一Eva-Last

Distributors (Pty) Ltd中持有超70%。

2017年－2019年，Eva-Last Distributors (Pty) Ltd向森泰股份采购额及占比分别为2,706.87万元占6.63%， 2,590万元占5.88%， 2,654.55万元占4.97%；分列第2、4、5大客户。森泰股份称报告期，公司向Eva-Last Distributors (Pty) Ltd 销售产品价格定价依据为市场价。

海外客户占比高，OEM占比高品牌认可度低

报告期，森泰股份外销收入分别为3.62亿元、3.86亿元、4.88亿元和2.70亿元，占当期营业收入的比重分别为88.71%、87.71%、91.55%和95.88%；其中，报告期对美国出口收入分别为3,968.24万元、5,453.13万元、8,135.76万元和6,243.58万元，占营业收入比重分别为9.72%、12.38%、15.25%和22.16%。美国对中国加征关税的商品清单主要针对中国中高端制造业，其中包括公司的主要产品高性能木塑复合材料以及新型石木塑复合材料产品，加征的关税税率由10%提高到25%。

公司外销收入主要以美元结算。报告期，公司财务费用中的汇兑净损失分别为406.77 万元、-216.02 万元、-109.96 万元和-67.74 万元。由于公司以境外销售为主，如果主要客户所在国家疫情不能及时控制或有效缓解，公司将面临经营业绩下降的风险。

报告期内，森泰股份来自前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为49.89%、50.80%和53.13%和62.28%，报告期，公司ODM模式销售收入占营业收入比例分别为60.50%、65.76%、70.41%和77.64%，呈现逐年上升趋势。公司大部分产能被用于满足ODM品牌商的订单需求，这也使得其自主品牌的认可度较低，直销占比最近一期仅4.43%。若公司因产品和服务质量不符合主要客户要求导致双方合作关系发生重大不利变化，或主要客户未来因经营状况恶化导致对公司的订单需求大幅下滑，均将可能对公司的经营业绩产生不利影响。

产品结构从木塑到石木塑，毛利率异常走高

从产品结构上看，森泰股份木塑复合材料占比由80.72%下降至57.55%。进行木塑复合材料的研制过程中，需要解决的最大问题是如何使亲水的极性木质表面与疏水的非极性塑料基材界面之间具有良好的相容性。而新型石木塑复合材料为森泰股份新的营收增长点，占比由11.74%上升至34.82%。石木塑复合材料是利用功能助剂，经特殊工艺处理对聚氯乙烯树脂、碳酸钙等无机填料、生物质纤维等不同特性的单一原材料进行物理混配和化学改性后生产，具备环保无醛、耐磨抗刮、防水阻燃、抗真菌、高弹性和抗冲击性、尺寸稳定性强等多种优异性能，可替代木材、石材、瓷砖等传统材料在部分领域的应用。

公司已获授权专利144 项，其中发明专利53 项。其中有22项发明专利属于高性能木塑复合材料的配方、生产工艺或安装技术类发明专利，6项发明专利属于新型石木塑复合材料的生产工艺或安装技术类发明专利，25项发明专利属于装配式建筑部品部件生产工艺或结构设计类发明专利。报告期，公司核心技术产品收入占营业收入的比例分别为94.08%、94.80%、94.24%和92.91%。

报告期，公司综合毛利率分别为25.08%、22.13%、29.30%和35.97%，呈现波动状态。从毛利构成上看，发行人的毛利主要来源于高性能木塑复合材料和新型石木塑复合材料产品，报告期内，高性能木塑复合材料和新型石木塑复合材料毛利合计占各年度综合毛利的比例分别为91.71%、89.66%、90.17%及92.77%。

从可比上市公司来看，中铁装配与TREX的毛利率要比其他两家高出一截，这与他们面对的市场有所不同，而国风塑业与南京聚隆的毛利率都在15－25%之间，这与森泰股份波动的毛利率在22%－35%形成对比，森泰股份的毛利率显得更为惊艳。

高毛利率的另一面，则是森泰股份销售费用率高于同行业可比公司，其称主要原因系公司外销收入占比较高，工厂至港口运输费用较大所致；另外公司业务处于快速发展期，为积极拓展市场份额，公司加大市场开拓投入力度所致。

从森泰股份的利润构成上看，出口退税金额占据了营业利润的很大一部分，2018年甚至超过了整个营业利润。

报告期内，公司其他收益分别为 541.43 万元、385.80 万元、895.47 万元及188.65 万元，主要为与企业日常活动相关的政府补助和个人所得税扣缴税款手续费。

产能充足却募资扩产

森泰股份称公司产品具有多规格、小批量生产等特征，公司产能除受到生产线数量制约外，还受到生产淡旺季的影响。由于公司交货时间具有很强的季节性，境外客户一般在第四季度订货量较大，公司根据客户订单以销定产，为同时满足成本效益原则及按照客户需求及时交货，公司在设计生产线时需保持充裕的产能。

从产能利用率上看，森泰股份轻质共挤木塑复合材料现有产能仅561.60吨，而募投项目上来就是年产2万吨，不知未来消化能力能否达到，而新型石木塑复合材料现有的产能也仅190万平方米，而销量也不过是172.51万平方米，一下子翻倍近4倍，产销能否消化也存张。

研发投入不足，原材料占比过高

森泰股份结合企业自身规模、经营情况、盈利情况等因素综合考量，选择的具体上市标准如下：最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，预计市值不低于民币10亿元。其最近两年归属于母公司所有者的净利润（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）分别为1,758.44万元、5,141.83万元，近两年净利润（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）为正且累计净利润为6,900.27万元，不低于人民币5,000万元。

报告期内，森泰股份头两年的扣非归母利润过都在2,000万-3,000万，后期在产品降价以打开市场的情况下，反而毛利率异常高于同行，毛利率增幅高于营收增幅，营收利润不协调的的情况下，能否保持稳定或为投资者所疑惑。

科创板上市规则的财务指标一项明确要求：“近三年研发投入在同期营业收入中的占比不低于15%”。可以说，15%是一个硬杠杠。而作为科创板的申请企业，研发投入是一项重要的考量标准，这一指标关乎公司的科技含量及发展前景。

虽然森泰股份称公司注重研发投入，报告期内研发费率逐年提高，研发费用率整体高于同行业上市公司平均水平。但反映到上市的具体财务指标上，还是不符合。报告期内，公司研发费用占营业收入的比例情况如下：

报告期，公司采购的主要原材料为再生塑料粒子、PVC 粉、功能助剂、竹木粉等，2017 年、2018 年、2019 年和2020 年1-6 月，公司向前五名供应商合计的采购额占当期采购总额的比例分别为41.12%、32.65%、29.74%和27.11%。

报告期内，直接材料占主营业务成本比例分别为66.48%、67.70%、70.75%和74.59%，公司生产消耗的主要直接材料包括再生塑料粒子、PVC 粉、锯末、透明片及相容剂等，其中再生塑料粒子、PVC 粉占比较大。

报告期各期末，公司应收账款净额分别为 7,600.38 万元、8,891.84 万元、7,667.13 万元、8,808.64 万元，占当期流动资产的比例分别为32.14%、31.91%、31.80%、28.80%。

临阵退缩的森泰股份虽然取消审核，但不意味着其冲刺资本市场的热情就此熄灭，未来对资本的渴望或使其再度发起，不过，欲治外则先修已，森泰股份务必在经营上更加用心。