文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

2004年11月，深圳市佳瑞林电子科技有限公司设立，设立时主营业务为家用电器、电子产品的开发与设计（不含限制项目），一年后转为健康用品的技术开发、设计，名字也变更为深圳市维尼健康用品有限公司，最终走上卫生用品（湿巾）的生产与销售。如此大的变化，便是维尼健康（深圳）股份有限公司（简称：维尼健康）给投资者的初步印象。

维尼健康2020年12月25日申报创业板上市，保荐机构为国信证券。拟公开发行不超过 835万股，不低于本次发行后公司总股本的25%，拟募资3.22亿元用于湿巾智能制造基地建设项目、研发检测中心建设项目和补充流动资金。

维尼健康客户股东参与控股子公司；ODM/OEM显业绩不稳的弊端，2020年1-6月产品结构变化大，净利增速或难持续；前五大客户销售占比超95%，稳健医疗既是供应商又是客户；应收账款一年内计提比例低于可比同行；新建子公司作为募投项目实施主体，实缴金额为0元；场地未取得产权证存风险。

客户股东参与控股子公司、2019年参保人数存疑

维尼健康的控股股东、实际控制人为刘春静，刘春静直接有维尼健康54%的股份，任董事长、总经理。权衡财经iqhcj注意到刘春静出生于1968年2月，高中学历。维尼健康拥有一家全资子公司领标生物，两家控股子公司，分别为我乐医疗、巾帼荟；拥有一家黄冈分公司。其中我乐医疗系维尼健康持股80%，BRAVERMAN GUY持股7%，HANOUKA ALLEN持股7%，佛山市顺德区恩迪商贸有限公司持股6%；我乐医疗股东之中，BRAVERMAN GUY及HANOUKA ALLEN均系维尼健康客户GAMA 的自然人股东，佛山市顺德区恩迪商贸有限公司系GAMA控股子公司伽玛卫生消毒用品（佛山）有限公司的股东。2019年末和2020年6月底，我乐医疗的净利润均为负，净资产分别为-54.08万元和-54.22万元。

维尼健康设立巾帼荟的目的为拟利用电子商务平台进行湿巾、母婴卫生用品等的销售，成立于2016年8月，维尼健康持股70%，深圳市长宜景鑫投资有限公司持股30%。2019年和2020年1-6月净利润均为负。领标生物成立于2020年11月，是维尼健康的全资子公司，注册资本为500万元，实缴为0元。

从企信网可知，维尼健康曾两次因场所不符被移入经营异常名录：

而从企信网2018年05月11日填报的2017年年报来看，也与招股书有所差别：

参保人数上看，维尼健康的参保人数为2017年为74人，2018年为63人，2019年为59人。而其黄冈分公司报告期参保人数为0人，22人，36人，子公司巾帼荟2016年参保人数6人，之后均为0人，我乐医疗2016年参保人数5人，之后分别为1人、0人、0人。这与招股书披露的报告期维尼健康2017年－2019年参保人数分另类为74人、85 人、106人对不上。

ODM/OEM显弊端，产品结构变化大

维尼健康是一家从事湿巾产品研发、生产、销售的制造商。主要采用 ODM/OEM 模式为全棉时代、GAMA、MUNCHKIN、妇炎洁、名创优品、舒客宝贝、比亚迪等国内外知名品牌客户提供差异化、高品质的湿巾产品与服务。2017年到2020年1-6月维尼健康的营业收入分别为1.42亿元、1.26亿元、1.37亿元和1.22亿元；净利润分别为3672.68万元、2981.63万元、3026.93万元和2960.03万元。其中2017年-2020年1-6月，婴儿类湿巾收入占比分别为74.15%、59.06%、57.54%和7.96%。

维尼健康称2018年较2017年下降，主要系当年稳健医疗自有工厂投产，来自全棉时代的订单量有所下降。2020年1-6月，婴儿类湿巾收入较低，主要系受卫生环境影响，相关产品下游市场需求大幅降低，全棉时代向公司采购的主要产品也从婴儿类湿巾调整至医用及消毒类湿巾，婴儿类产品订单规模下降所致。从而也显现出了ODM/OEM 业务模式的弊端，若未来国内外品牌商加快自建生产线的进展或选择其他供应商，减少对公司的采购订单，则将对公司现有ODM/OEM 业务模式的持续稳定和公司的持续盈利能力产生不利影响。

值得注意的是2020年1-6月，维尼健康营业收入同比增长120.50%。产品收入构成方面，受卫生环境影响，医用及消毒类产品销售大幅增加，实现销售收入1.02亿元，较去年同期增长371.60%。消费者卫生健康意识的提升、国内外医疗卫生防护体系的加快完善起到推进作用，医用消毒湿巾、病患护理湿巾等产品的市场需求增长较为明显，公司销售渠道和品牌知名度也得到进一步拓宽和提升。中长期来看，公司业绩增长具备可持续性。但随着卫生防控形势趋稳、市场防疫物资产品产能和竞争增加，公司销售是否能继续保持大幅度增长存在一定不确定性，短期内净利润增速存在不可持续的风险。

稳健医疗既是供应商又是客户

报告期各期，维尼健康前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为95.46%、96.61%、96.25%及97.12%。其中稳健医疗作为维尼健康2017年-2019年第一大客户和2020年1-6月第二大客户，交易金额分别为1.02亿元、0.73亿元、0.79亿元及0.24亿元，占同期营业收入的比例分别为72.00%、57.76%、57.32%及19.67%，对稳健医疗销售收入占比较高，公司对稳健医疗的销售主要系向其子公司全棉时代销售湿巾所产生。若其经营情况发生不利变化，公司收入和利润等经营业绩可能受到不利影响。

全棉时代指定公司使用稳健医疗生产的全棉无纺布，无法使用其他无纺布材料，2017年-2020年1-6月，维尼健康向稳健医疗采购金额分别为4660.08万元、3310.66万元、3229.03万元和994.09万元，占各期总采购金额的比例分别为58.19%、46.27%、42.86%及11.70%，占比较高；维尼健康称既是客户又是供应商的安排，一方面有利于无纺布的稳定、及时供应，另一方面有利于保障产品质量，符合客户要求。同时值得注意的是若全棉无纺布价格产生较大波动，可能导致维尼健康经营业绩受到不利影响。全棉时代湿巾产品生产目前采用自产及向公司采购成品两种模式，且以向公司采购的方式为主。未来若其自产的比例增加或增加其他供应商导致其向公司采购份额的调整，公司经营业绩可能受到不利影响。 而全棉时代之前的"自夸式道歉"广告风波，也让投资者看到了其经营上的成色，或许大客户的广告翻车，负面加身反映到市场层面，不一小心传导过来，对维尼健康就是业绩断崖的危机。

江苏维盛不织布有限公司成立于2017年2月，成立第二年就成为维尼健康的前五大供应商之一，2018年交易金额为198.57万元，2019年为维尼健康的第二大供应商交易金额为1076.24万元，2020年1-6月为维尼健康的第一大供应商交易金额为1281.35万元。

上海然萃实业有限公司为维尼健康2017年第4大供应商，交易金额为182.2万元。查其2017年社保缴纳人数为2人，之后不再是维尼健康的前五大供应商，查其2018年年报显示社保缴纳人数为1人。

应收账款一年内计提比例低于可比同行

报告期各期末，维尼健康应收账款账面价值分别为3,805.53 万元、4,769.58万元、3,437.96 万元和4,844.93万元，占流动资产的比例分别为50.71%、65.65%、48.06%和52.27%。报告期各期末，公司应收账款账龄均在一年以内，权衡财经iqhcj注意到维尼健康对一年以内的应收账款坏账准备计提比例为2%，同行业上市公司一年以内的坏账计提准备为5%。

维尼健康应收账款低于同行业水平平均值。对此维尼健康称主要系可比公司细分产品类型差异较大、所处上下游特点不同，对客户采用的信用政策有所不同所致。

若应收账款对应的客户的财务状况发生重大不利变化，导致应收账款不能按期收回或无法收回发生坏账的情况，将可能使公司资金周转速度与运营效率降低，存在流动性风险或坏账风险，对公司业绩和生产经营产生一定不利影响

新建子公司作为募投项目实施主体，实缴金额为0元

维尼健康此次拟募集资金3.22亿元，权衡财经iqhcj注意到维尼健康截至2020年6月30日的总资产为1.16亿元，此次募资的金额是总资产的2倍还要多。

其中湿巾智能制造基地建设项目，维尼健康拟投资1.75亿元用于租赁及装修建成医用级生产标准的生产厂房和智能仓库，并引进7条湿巾智能生产线，形成年产35.90亿片的新增湿巾生产能力，项目建设期为3年。值得投资者注意的是，本项目尚未取得环评批复文件。

对于研发检测中心建设项目维尼健康拟在广东省佛山市顺德区科荟生命科技产业中心购置场地，构建完善公司配方储备、承担产品检测职能的研发检测中心。研发检测中心面积约为 2,857平方米，分为办公室、研发实验室及检测室，项目建设周期为2年。本项目预计投资总额为7,749.47万元，其中场地投入金额为3714.10万元，占使用资金的比例为47.93%；研发经费仅仅为985万元，占比为12.71%。本项目的实施主体也为领标生物。

值得注意的是上述项目拟在广东省佛山市顺德区科荟生命科技产业中心实施ip， 本项目的实施主体为领标生物，领标生物是维尼健康的全资子公司，成立于2020年11月18日，注册资本500万元，实缴金额为0元。

以子公司承载募投项目主体，证监会对控股子公司作为实施主体会投入更多的关注，毕竟涉及到小股东权益。通常募集资金经过增资或借款两种路径进入控股子公司。但总归有一条要求是需要得以满足的，那就是出资到位（注册资本足额缴纳；出资财产已经转移）。

此外维尼健康称为满足公司业务发展对营运资金的需求，提升公司抗风险能力，公司拟将7,000万元募集资金用于补充公司日常生产经营所需的流动资金。权衡财经iqhcj注意到维尼健康2017年-2020年合计分红金额为9,000万元，分红金额高于募资补流金额2,000万元。

维尼健康目前生产经营场所主要通过租赁形式取得，虽然公司经营所在地的租赁市场较为成熟，但若出现租赁到期无法续租、出租方单方提前终止租赁协议或租金大幅上涨的情况，且公司短期内无法租赁到适用的房产，则将对公司业务经营造成不利影响。其中维尼健康租赁的位于深圳市龙华区大浪街道新石社区的房屋，出租方昱南通未能提供权属证书，若上述租赁房屋因无产权证明的法律瑕疵导致被拆迁或拆除，或房屋租赁合同被认定无效，则维尼健康存在无法继续使用上述房产的风险。

维尼健康主营业务相对单一，并对第一大客户依赖居高，大客户绑定了原料采购，对维尼健康的自主经营和毛利率影响较大，其上市的独立性或为投资者生疑。