文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

2020年6月30日，财政部、生态环境部联合发布了《关于核减环境违法垃圾焚烧发电项目可再生能源电价附加补助资金的通知》（财建〔2020〕199号）一是明确了垃圾焚烧发电项目纳入补贴清单、拨付补贴资金的必要条件。二是明确了垃圾焚烧发电项目发生环境违法行为时，补贴资金核减、暂停和恢复拨付、移出补贴清单的具体情形。三是明确了各相关方的责任和义务。四是设立了对各部门工作人员违法违纪行为的追责条款。《通知》将自2020年7月1日起施行。

目前国内处于稳定运行状态的垃圾焚烧产能约为46.9万吨每日，按照财政部政策，每年产生约57亿元补贴需求。有需求就是机遇，有政策有补贴，就有勇士跟进。生活垃圾焚烧发电，变废为宝，这门生意，也让偏安东南一隅的圣元环保股份有限公司（下称：圣元环保）欲凭借数年的经营业绩冲刺创业板，16日将迎来上会大考。其由国泰君安保荐，拟发行不超过6,800 万股，占发行后总股本不低于25%，募集资金14.2亿元。

从证监会的问询可知，圣元环保从贸易业务起家，涉入生活垃圾焚烧发电领域，技术来源来自何处，是否存外部信赖都是待解之谜，主要营利项目都集中在福建地区，客户集中于行政机构和国家电网，特许经营期限超30年或存变数，现金流负增长资产负债高达六成，设备抵押过半募集资金或为偿债补血，这些难点是否会成为圣元环保过会的"拦路虎"？

创始人履历丰富，贸易跨行生活垃圾发电领域

公司前称为福建海恒股份有限公司,由朱煜灿、陈秀华、甘朝志、朱惠华、林申五位发起人共同发起设立, 1997年10月9日注册，发起人甘朝志、林申与公司目前的实际控制人朱煜煊存在委托持股关系，甘朝志、林申两人并未实际出资系代朱煜煊持有。2002年5月,公司名称变更为福建圣元股份有限公司，2012年6月,公司名称变更为圣元环保股份有限公司。

圣元环保经过了十四次股权转让，四次增资，引入深圳市创新投资集团有限公司（简称：深创板）。深创投持有浙江红土、泉州红土、厦门红土、深圳创赛、南昌红土、江西红土、济南创投和威海创投等八家公司股份，存在关联关系。深创投合计持有圣元环保13.70%的股份。属于深圳市人民政府国有资产监督管理委员会控股，而引入的厦门金创为厦门财政局下投资公司。

朱煜煊、朱恒冰父子共持有49.62%的股份，为公司控股股东及实际控制人。第二轮增资涉及的法人团体泉州和盛（已于 2012 年 3 月 19 日注销）、漳州恒闽（已于 2012 年 3 月14 日注销）和厦门华尔都（于 2009 年 9 月 24 日注销），均系朱煜煊控制的企业。

朱煜煊的履历可谓丰富，1982年7月至1994年12月曾任福建省漳州建筑瓷厂车间主任、厂长、党委副书记。九十年代初期，朱煜煊发起并设立福建省第一家按《公司法》规范运行的股份有限公司――福建双菱集团股份有限公司并任董事长，于1997年6月成功运作福建双菱集团股份有限公司上市。

圣元环保1997 年创立，主要从事贸易业务，公司从事建筑石材及海产品进出口贸易业务，主要由股东朱煜灿、朱惠华等人参与具体经营。公司现实际控制人朱煜煊2003 年之前尚在国有企业任职，在从国有企业离职之前除对公司实际出资外并未参与公司具体经营。2004年2月签订第一份生活污水处理项目（泉州圣泽—宝洲污水处理厂项目）特许经营权协议，开始涉入环保领域。2006 年9 月 签订第一份生活垃圾焚烧发电项目（南安圣元项目）特许经营权协议。可以说，圣元环保的起家都在泉州和南安。

问询函里，证监会也注意到了圣元环保跨行所需要的业务技术的形成过程、来源、是否自主研发，是否对第三方存在依赖，发行人的核心技术是否存在纠纷或潜在纠纷。并要求保荐机构、发行人律师核查上述问题说明核查过程并发表核查意见。

政策驱动大行业显区域性，公众看法显负面

垃圾焚烧发电是通过对燃烧热值较高的垃圾进行高温焚烧，在高温焚烧中产生的热能转化为高温蒸汽，推动汽轮机并带动发电机发电。从产业链来看，我国垃圾焚烧发电行业的上游行业主要包括垃圾清运、垃圾发电项目设计建造、垃圾焚烧设备制造等；下游行业主要包括电网公司。

据不完全统计，2019年以来我国受理垃圾焚烧发电项目累计67个，总投资额31,377亿元，主要涉及省份包括甘肃省、贵州省、陕西省、湖南省、河北省、云南省、黑龙江省、吉林省等八个省。

2019年，单独河北省地区垃圾焚烧发电项目受理37个，中标12个项目，中标金额为78.7亿元，新增垃圾处理能力15300吨/日，吸引了国内众多垃圾焚烧发电龙头企业包括光大国际、深能环保、康恒环境、中国环境集团、卡万塔等企业。

公众担心垃圾焚烧发电项目的建设和运营过程中可能对周边环境造成二次污染，因此社会公众对垃圾焚烧发电可能持有负面看法，导致垃圾焚烧发电项目存在一定的"邻避效应"。发改委在项目核准手续中增加了社会稳定性风险评价程序，生态环境部也提高了环评要求并进一步规范环评听证会和公众调查程序，同时要求项目方选择先进适用技术,建设高标准清洁焚烧项目,避免二次污染。

资产负债率过半，财务费用吞噬全年净利润或近半

2016年末、2017年末、2018 年末和2019年6月末，公司流动比率分别为0.34、0.70、0.79 和0.82，合并资产负债率分别为76.49%、73.35%、71.46%和69.71%，流动比率较低，资产负债率较高。带息债务主要由银行借款和融资租赁款构成。报告期各期末，公司的有息负债分别为14.42亿元、17.90亿元、21.36亿元和22.09亿，占同期末公司总资产的比例分别为59.07%、57.36%、56.60%和55.24%。公司长期借款分别为9.33亿元、13.54亿元和17.47亿元，2016年末短期借款余额为0.88亿元。

而这是一家总资产也不过40亿的公司，2016 年末、2017 年末、2018 年末和2019 年1-6 月，公司资产总额分别为24.42亿元、31.20亿元、37.74亿元和39.99亿元。

这导致了圣元环保的财务费用颇为惊人，报告期内各期财务费用分别为0.59亿元、0.96亿元、1.17亿元和0.67亿元公司财务费用占营业收入的比例分别为20.71%、20.39%、15.45%和14.26%，报告期内圣元环保归母净润分别为0.58亿元、1.02亿元、2.43亿元、1.34亿元。利息支出近乎吞噬了圣元环保2016年、2017年的全年净利润，2018年度及2019年上半年的近半净利润。2019 年1-6月圣元环保的现金及现金等价物净增加额为-5,344.21万元。

报告期内，发行人向前五大客户的销售比重分别为66.76、64.91%、63.88%。客户主要为公司项目所在地的市政公用事业管理局和国家电网。报告期各期末，公司应收账款也有所上升，金额分别为0.85亿元、1.81亿元、2.68亿元和3.77亿元，占总资产的比例分别为3.46%、5.79%、7.11%和9.42%。报告期内，公司销售费用为0万元。证监会要求圣元环保补充说明是否存在销售人员，结合同行业公司情况分析销售费用为0万元的原因和合理性。

营收利润押宝福建三项目，子公司多亏损

圣元环保在生活垃圾焚烧发电领域拥有运营项目6个、在建项目3个、筹建项目3个，已运营项目垃圾处理能力8,400 吨/日，在建和筹建项目垃圾处理能力为4,850 吨/日；公司在生活污水处理领域拥有运营项目5个，已运营项目生活污水处理能力28.15 万吨/日。

生活垃圾焚烧发电和生活污水处理均属于市政公用事业特许经营范畴，圣元环保取得特许经营的项目主要集中在福建、山东。公司收入主要来源于垃圾处理费、售电收入以及污水处理费等，因此垃圾进厂量、污水厂进水量是决定公司收入的最重要因素。报告期内，公司主营业务毛利率分别为54.46%、53.83%、54.73%和50.78%，主要利润来源于南安圣元、莆田圣元、漳州圣元和郓城公司的垃圾焚烧发电项目。

而圣元环保子公司郓城圣元、庆阳圣元所签订项目的特许经营权期限分别为70年和50年，均超过30年，虽有约定但仍存特许经营权无法再继续履行的风险。公司主要项目的特许经营权期限超过25年，期限较长。

无形资产大头在特许经营权，净利润依赖税补

公司无形资产由特许经营权和土地使用权构成。公司所拥有的特许经营权主要包括以BOT模式运营的垃圾焚烧发电和污水处理项目。其中，无形资产-特许经营权的账面净值约占无形资产账面净值总额的97%左右。

而特许经营权的变动也是难免的，据中国裁判文书网2019年7月2日公布，圣元环保与嘉祥县人民政府就特许经营合同产生了纠纷，但裁判文书网不予以公开，理由是两者以调解方式结案。无独有偶，南安市仑苍镇人民政府也因特许经营权与圣元环保股份有限公司和福建爱思水务有限公司联合体的项目公司——爱达公司产生纠纷。

2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月末，公司递延收益分别为0万元、1,417.83 万元、2,551.30万元和2,474.49万元，占非流动负债的比例分别为0%、0.81%、1.23%和1.16%。递延收益主要为未实现售后租回损益和与资产相关的政府补助。

《权衡财经》发现，垃圾发电收入的增值税退税比例为100%，垃圾处理劳务和污水处理劳务的增值税退税比例为70%。第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。报告期内，公司享受的税收优惠金额占净利润比例分别为46.45%、49.02%、38.95%及35.09%，而圣元环保的划拨用地达六块之多，未来存补充缴纳土地出让金或承担搬迁费用等损失。

募投项目一二投产运营，上市目的或成募资还账

据招股书所示，圣元环保的募投项目主要为四项，庆阳市生活垃圾焚烧发电项目（一期）、鄄城县生活垃圾焚烧发电项目（一期）、梁山县环保能源发电项目（一期）、偿还融资租赁款项、银行贷款等长期借款。

2019年6月6日庆阳市人民政府官网 《庆阳市生活垃圾焚烧发电厂年底投产运营》文章，该项目于2017年10月20日开工，目前已完成主体土建工程的90%，锅炉设备安装已经全面开始，计划今年11月份投产运营，或可以理解为募投项目一已经由自有资金全部完成。

山东住建局官网文章，2019年7月11日《鄄城县生活垃圾焚烧发电项目（一期）通过专家审查》中，2019年7月10日，山东省住房与城乡建设厅勘察设计处在济南召开鄄城县生活垃圾焚烧发电项目（一期）初步设计审查会议。与会专家和代表认为初步设计的编制深度和内容基本符合要求，经会议讨论研究，原则上同意该方案通过审查。

而招股书里显示，此项目预计建设期为24 个月，土建工程预计于2019年12月完成，安装工程预计于2020年1月完成，计划于2020年上半年进入商业运行阶段。截至2019年6月30日，项目完工进度接近30%，形成在建工程10,094.31万元。《权衡财经》特别指出的是，一个已经进展至30%的项目是否必要进行方案的审查，两者产生冲突的原因何在？

综上，圣元环保高企的资产负债率，借来的自有资产不断投放，资金的紧缺，或导致募投项目成为纯粹的募资还账。

主要项目排水超标受罚，首次IPO企业现场查出违规

作为圣元环保最优质的项目，莆田圣元环保垃圾焚烧发电项目在2015年、2018年福建省垃圾焚烧处理（发电）厂运行考评中获得一级评级，并获得2018年重点环境保护实用技术示范工程的荣誉。但这个项目依然不可避免存在问题，据莆田市秀屿区环境保护局公布的莆秀环罚﹝2017﹞52号行政处罚决定书，在2017年5月12日现场检查中，雨水井总排口外排水经监测总磷超标（浓度为2.56mg/L，执行标准为≤0.5mg/L）。上述行为违反了《中华人民共和国水污染防治法》第九条："排放水污染物，不得超过国家或者地方规定的水污染物排放标准和重点水污染物排放总量控制指标"之规定，于2017年5月19日立案查处并做出行政处罚

其项目还引起一起拖欠工程款而导致的诉讼，莆田市秀屿区人民法院受理了深圳市百斯特环保工程有限公司与莆田圣元间工程款纠纷，双方对涉案项目的质量及工程款支付存在较大争议调解无效。据(2017)闽0305民初726号文件，秀屿区人民法院还判决莆田圣元支付工程款归还质押金给漳州市明欣桩基础工程有限公司。

不仅是环保受罚和工程款纠纷，2017年01月20日，证监会通报首次IPO企业现场检查及问题处理情况，特别是检查中发现圣元环保股份有限公司存在未披露关联方资金往来、部分贷款发放至实际控制人个人账户、大额现金支付等问题。

公司自然人股东之一，福建爱思水务有限公司法人陈铁林持有公司309.5360万股股份、占公司股权比例为1.52%，因民间借贷案件被厦门市思明区人民法院和南安市人民法院等轮候冻结。

证监会对圣元环保出具的创业板首次公开发行股票申请文件给出反馈意见，意见数量达70条之多，主要集中在股权变动，经营范围变动，技术来源，特许经营权获取，负债经营，客户关联，区域集中等方面；或许在16日的上会大考中，圣元环保仍需经受一次深度考验。