文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

过去的2020年，消费者把"健康"产品捧在高位，无糖饮料成为消费热词，相关产业形成风口，其中代表品牌元气森林走红后，各品牌都在2020年推出新品。而能把无糖或低糖作为卖点，又不降低口感，离不开填充型甜味剂，其中木糖醇和赤藓糖醇则较为突出，而赤藓糖醇性能上要稍胜一筹。

山东三元生物科技股份有限公司（简称：三元生物）以发酵法生产赤藓糖醇，主要产品是赤藓糖醇、有机赤藓糖醇、以及复配糖系列产品。2020年12月21日申报拟在创业板上市，保荐机构为中信建投证券。本次拟公开发行不超过3,372.10万股，占比不低于25.00%；拟募资9亿元用于年产50,000吨赤藓糖醇及技术中心项目（7.7亿元）及补充流动资金（1.3亿元）。截至2020年6月30日，三元生物的总资产为6.63亿元，此次募资金额远超其总资产。

三元生物此次IPO或面临不少问题，上市前夕大手笔分红，股东山东科信曾列入经营异常名录；产品单一，过度依赖赤藓糖醇；海外市场占比高；核心技术人员兼职单位被列入严重违法失信企业名单；第一大供应商占比高，零人供应商供应千万元；与关联方三元家纺交易频繁；产能利用率不充分仍扩产。

上市前夕大手笔分红，股东山东科信曾列入经营异常名录

持有三元生物61.25%股权的聂在建，为公司控股股东及实控人，三元生物共有50位股东，其中48位自然人股东，另有两家企业股东，其中鲁信资本持股16.33%；山东科信创业投资有限责任公司(简称"山东科信")持股3.56%。值得注意的是查企信网显示，2020年9月14日，山东科信因通过登记的住所或者经营场所无法联系，被济南高新技术产业开发区管委会市场监管局列入经营异常名录。

此外三元生物的几次分红不得不引起权衡财经注意，特别是2020年8月的现金分红高达7081.4万元，占当期净利润约64.5%，对比前几次的分红可谓是大手笔，然而分红过后，此次募资项目中有1.3亿元用于补充流动资金。

产品单一，过度依赖赤藓糖醇

三元生物主要从事赤藓糖醇及复配糖产品的研发、生产和销售，2017年-2020年1-6月，三元生物的营业收入分别为1.21亿元、2.92亿元、4.77亿元和3.52亿元，净利润分别为1870.45万元、6808.85万元、1.36亿元和1.1亿元。2018年和2019年分别较上年增长264.02%和 100.19%，业绩及净利润高速增长。然而公司产品结构以赤藓糖醇为主，产品结构较为单一，2017年-2020年1-6月，赤藓糖醇销售收入分别为0.94亿元、2.47亿元、2.85亿元和2.89亿元，2018年和2019年同比增幅分别为164.28%和15.40%，公司超过6成收入来自于赤藓糖醇，过度依赖赤藓糖醇。

值得注意的是赤藓糖醇虽有当下较优的性能，但终归不是糖类替代物的最终解决方案，随着技术发展有被替代的可能，若未来有更加优质的新型甜味剂被广泛应用于食品饮料领域，容易对公司当前业务造成冲击。如果公司不能保持和持续提高原有的竞争力和优势，或者市场竞争进一步加剧，或者原材料价格持续上涨，或者市场需求出现重大不利变动，则公司面临业绩高速增长不能持续的风险。

前五大客户占比过半，海外市场占比高

三元生物先后与莎罗雅、美国 TIH、美国 ADM、元气森林、农夫山泉、统一、完美中国、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系。公司产品除直接应用于上述企业名下品牌外，还通过经销商提供给Merisant、联合利华、达能、Truvia等众多知名企业。2017年-2020年1-6月，公司前五大客户的销售收入合计占当期营业收入比重分别为49.52%、45.30%、55.93%和50.94%，其中莎罗雅销售占比分别为0.27%、7.15%、35.04%和15.96%，公司存在销售客户相对集中的风险。

权衡财经注意到三元生物海外市场占比过高，外销市场以欧美地区为主，遍布东亚、东南亚、澳新及非洲等30多个国家和地区。2017年至2020年上半年，公司海外营收占总营收的比例分别为75.96%、82.25%、89.53%和73.64%。特别是2017年-2020年1-6月公司对美国的直接报关销售收入分别为3,363.16 万元、1.33亿元、2.74亿元和1.7亿元，占主营业务收入的比例分别为35.93%、51.34%、60.60%和48.84%。因目前卫生环境所致，美国、欧洲等国家和地区正常的生产和终端消费活动仍处于被抑制状态。虽然海外航运维持运营，但运营成本已居高不下，得益于各国均大力保障食品饮料生产和供给，新型甜味剂市场需求增长较快，2020年1-6 月公司外销收入仍保持较快增长。同时公司出口贸易主要以美元结算，结算货币与人民币之间的汇率可能随着国内外政治、经济环境的变化而波动，具有较大的不确定性，使公司面临汇率变动风险。

其中值得注意的是山东欣诺辰生物科技有限公司是三元生物2020年1-6月第二大客户，交易金额为4009.33万元，其成立于2019年3月，也就是说成立次年就成为了三元生物第二大客户，查其2019年年报显示其社保缴纳人数为0人。

青岛福泰世腾生物科技有限公司是三元生物2017年和2018年前五大客户之一，涉及交易金额分别为444.02万元和1084.02万元，查其2017年和2018年年报显示社保缴纳人数均为0人。

核心技术人员兼职单位被列入严重违法失信企业名单

2017年-2020年1-6月三元生物的研发支出分别为683.98万元、1498.66万元、1944.89万元和1496.51万元，占营业收入比例分别为5.65%、5.13%、4.08%和4.25%。截至2020年6月末，公司共有员工266人，其中技术研发类人员36人，占公司员工总数的13.53%。公司核心技术人员均具有本科学历以及生物、化工、机械等专业背景，公司核心技术人员为聂在建、李德春、戴彦琳3人。

权衡财经注意到三位核心技术人员的履历中，与其主营业务相关的核心技术关联甚少。聂在建1998年1月至今，任创新纺电执行董事；2001年11月至今，任群益染整董事长；2004年12月至2018年6月，任三元家纺董事长；2007年1月至2012年11月，任三元有限执行董事； 2012年11月至今，任三元生物董事长。

戴彦琳先生，1971年出生，中国国籍，本科学历，高级工程师。1997 年3月至2008年10月就职于吉林化学工业公司江南设计研究院； 2010年6月至2012 年11月，任三元有限总工程师助理；2012年11月至今，任公司总工程师助理。

李德春1997年3月至2010年4月任职于吉林化学工业公司江南设计研究院，历任研究室主任、副院长兼总工程师、董事长；2008年9月至2010年4月退休；2010年4月至2012年11月，任三元有限总工程师；2012年11月至今，任公司董事、总工程师。值得注意的是李德春兼职的北京健力江南糖醇技术有限公司于2020年3月20日被吊销营业执照，涉及严重违法被列入严重违法失信企业名单。

第一大供应商占比高，零人供应商供应千万元

2017年-2020年1-6月，三元生物前五大供应商的合计采购金额占当期采购总额的比例分别为90.18%、88.16%、67.66%和85.21%，其中向第一大供应商山东西王糖业有限公司（合并口径）采购的葡萄糖金额分别为3105.04万元、8989.15万元、7104.9万元和8798.36万元，占比分别为47.56%、53.17%、28.35%和51.32%，公司供应商相对集中，依赖度高。

曲阳县益宝商贸有限公司是三元生物2017年第二大供应商，三元生物向其采购煤炭金额为2149.53万元；2018年采购金额为788.4万元，查此供应商2017年和2018年年报显示其社保缴纳人数均为0人。

三元生物2018年和2019年向定州市国煜煤炭销售有限公司采购煤炭金额为1737.82万元，2154.59万元，定州市国煜煤炭销售有限公司成立于2017年4月，成立次年就成为三元生物的前五大供应商之一，查其2018年年报显示社保缴纳人数为0人。

与关联方三元家纺交易频繁

关联方三元家纺2017年-2019年为三元生物的前五大客户之一，涉及蒸汽、电及污泥处理服务交易金额分别为2433.87万元、3191.62万元和2338.95万元，三元家纺成立于2004年12月，从事棉、化纤纺织及印染精加工业务，股权构成为群益染整70.00%；聂磊17.50%；吕熙安6.25%；聂在建6.25%。2017年-2020年1-6月，经常性关联采购合计金额分别为177.05万元、263.70万元、288.49万元和79.72万元，占当期营业成本比例为2.14%、1.43%、1.12%和0.39%；2017年至2019年，经常性关联销售合计金额分别为2,473.54万元、3,289.18万元及 2,419.51万元，占当期营业收入比例分别为20.45%、11.26%及5.07%。

2017年至2019年11月，三元生物使用自备污泥焚烧锅炉生产蒸汽，并利用余热余压进行发电。因公司锅炉所处位置与三元家纺相邻，因此双方约定由三元家纺供应锅炉用水，公司按照当地自来水价格支付费用。报告期内，公司将污水排入关联方三元家纺的污水处理池，与三元家纺的污水进行共同处理，并向其支付污水处理服务费用。对此三元生物称公司采用上述污水处理方式的原因，一是公司所排放的污水呈酸性，而三元家纺排放的污水呈碱性，共同进行污水处理可以有效进行酸碱中和；二是公司排放的污水中含有较多有机物，有利于微生物的繁殖，提高生化处理的效率，因此公司与三元家纺的污水共同处理排放，可以提高经济效益和污水处理效率。

三元生物此次募投项目中，拟7.7亿用于用于年产50,000吨赤藓糖醇及技术中心项目，2017年-2020年1-6月三元生物赤藓糖醇的产能利用率分别为81.61%、89.2%、80.77%和89.32%，从目的产能和利用率来看，这一扩产计划或显得不合理，三元生物未来发展如何，权衡财经和大家静待后续。