文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

中国中成药市场在2015-2019年间经历了迅速增长，市场规模从2015年的6252亿元增长到2019年的8149亿元，复合年增长率为6.8%。国家医保局去年7月17日称中成药有望进入集中采购，这在传闻中成药遭医院大规模停用的今天或者是个好消息。

广东万年青制药股份有限公司（简称：万年青股份）7月31日在创业板IPO上市申请获深交所受理，本次股票的发行总量不超过4,000万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%；拟募资4.06亿元，使用募集资金3.6亿元用于中成药生产扩建项目、研发中心建设项目、补充营运资金项目；保荐人（主承销商）为民生证券。

万年青股份由欧先涛和李映华夫妻持股超70%，上市前曾两度突击分红；招股书未披露副总经理行贿事件，或构成信披不详；重销售，轻研发；供应商抽查不合格，遭众多行政处罚；自身生产劣药，曾遭行政处罚；曾涉及转贷行为金额达1.45亿元。

夫妻持股超70%，上市前突击分红

广东金欧健康科技有限公司（简称：金欧健康）持有万年青股份7,200万股股份，占总股本60%，为控股股东。欧先涛通过金欧健康和广东侨银房地产开发有限公司（简称：侨银房地产）间接持有万年青股份7,289万股股份，占本次发行前股份总额的60.74%；李映华通过金欧健康、汕头市银康企业管理咨询合伙企业（有限合伙）和侨银房地产间接持有万年青股份1,306万股股份，占本次发行前股份总额的10.89%。欧先涛和李映华合计持有万年青股份8,595万股股份，占本次发行前股份总额的71.63%，两人系夫妻关系，为公司实际控制人。股权过于集中，发行后不能完全排除实控人利用其绝对控股地位，进行违规担保或资金占用的可能，从而损害公司及公司中小股东的利益。

2019年，万年青制药净利润增速下滑近90个百分点。据招股书，2017-2019年，万年青制药的净利润分别为3,275.75万元、6,360.04万元、6,663.31万元，2018-2019年分别同比增长94.16%、4.77%。

尽管如此，权衡财经iqhcj注意到，2017年和2019年，万年青股份均进行了大额分红；2017年，万年青现金分红为3,845.58万元，分红金额超过当期净利润3275.75万元；2019年现金分红3,000万元，约占同期公司净利润的45%。上市募资前两度突击分红，却募集8,000万用于补充营运资金，实控人未上市即落袋为安的意图，或引起投资者注意。

查阅招股书可知，万年青股份拥有一家全资子公司为万年青医药，无参股公司；拥有一家控制的企业为汕头王长根胆通王联合研究所，2019年9月5日，汕头市市场监督管理局出具《证明》，确认胆通王研究所除因未按规定接受年度检验而于2012年被吊销营业执照；2019年8月，公司注销一家分支机构汕头制药厂饶平中草药浸膏车间，饶平县市场监督管理局出具《证明》，确认饶平车间因未按规定接受年度检验而于2005年被吊销营业执照。

招股书并未披露副总经理行贿事件

中国裁判网发布于2018年10月20日的一则刑事判决书显示，2004年1月至2016年6月，被告人蔡明在先后担任广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处副处长、办公室主任、药品安全生产监管处处长期间，利用主管药品生产许可审批、质量管理规范认证及药品生产企业日常监管等职务便利，为广东万年青制药有限公司等28家企业谋取利益。

文书显示，2013年1月至2015年9月，被告人蔡明利用职务便利，为广东万年青制药有限公司谋取利益，先后6次收受该公司副总经理魏某贿送的现金共计人民币6万元。根据证人魏某（广东万年青制药有限公司副总经理）的证言，证实：2013年2月、2013年9月、2014年2月、2014年9月、2015年2月及2015年9月，其先后6次去蔡明的办公室聊天，每次送给他人民币1万元；其一共送给蔡明人民币6万元，送钱给蔡明，是因为蔡明是广东省食药监局药品安监处处长，其公司属于蔡明监管的范围，平常有一些手续需要蔡明的处室审批，其希望和蔡明搞好关系，方便公司业务的开展和进行。

关于公司副总经理魏某行贿事件，万年青制药并未在招股书中披露，招股书披露的现任董事、高级管理人员名单中也已没有魏某。

重销售轻研发，2019年遭客户退货500万元

万年青股份主营业务为中成药的研发、生产和销售，主要产品为消炎利胆片、胆石 通胶囊、参芪降糖片、苦木注射液、妇炎平胶囊、归脾液、固精补肾丸、健儿清 解液等。2017年-2019年营业收入分别为1.92亿元、2.9亿元和3.17亿元；净利润分别为0.33亿元、0.64亿元和0.67亿元。报告期内其毛利率分别为54.37%、69.09%和72.34%，综合毛利率持续上升，高于行业内可比的上市公司佐力药业、珍宝岛，但低于方盛制药、羚锐制药。

对此万年青股份解释称，受"两票制"政策逐步全面实施的影响，两票制以前公司产品以传统经销模式销售，毛利率较低，两票制以后公司部分产品以专业化推广模式销售，售价提高，毛利率较高；公司产品原材料采购价格波动较小，部分原材料呈现价格上涨趋势；报告期内公司与同行业可比上市公司毛利率均呈现先上升后趋于平稳的趋势。

权衡财经iqhcj注意到，万年青股份2017年-2019年的销售费用分别为0.45亿元、1.05亿元和1.21亿元，分别占营业收入比例为23.33%、36.12%和38.25%。其中市场及学术推广费增幅较大，对此万年青股份称主要系公司专业化推广模式销售金额不断上升，专业化推广模式下，公司需承担产品的推广宣传费。从员工构成上，万年青股份的销售人员多达159人，占总员工人数的34.12%，仅次于生产人员的36.27%。

而医药行业的市场及学术推广费，类似于其他行业的业务招待费，同属于会计上的销售费用，其数额的不断上涨，可显示销售投入在万年青股份经营成本上的份量不断加大。

同时值得注意的是，万年青股份2017年-2019年的研发费用分别为691.54万元、704.11 万元和781.68万元，占营业收入的比例分别为3.61%、2.42%和2.47%，对比同期销售费用相差甚远。

我国制药企业面临和市场集中度低和研发创新能力较弱的问题，国内制药企业面临国际大型制药企业更为激烈和有针对性的竞争，同时研发滞后，创新能力弱也是很大的弱势。在追赶的业态下，如此重销售轻研发，或许万年青股份的未来前景难令投资者青睐。

从客户形态来看，万年青股份前五大客户主要系中国医药集团有限公司、上海医药集团股份有限公司、广州白云山医药集团股份有限公司、创美药业股份有限公司、华润医药商业集团有限公司和九州通医药集团股份有限公司及其关联公司，报告期内前五大客户占公司营业收入的比例分为 30.36%、43.69%和 44.24%；2017年-2019年退换货金额分别为38.45万元、123.74万元和593.75万元，占主营业务收入比例分别为0.20%、0.43%和1.88%，逐年增加，特别是2019年退货金额突增，对此万年青股份称退换货的主要原因系更换包材和更换批号较老的产品，2019年公司与河南陆港医药有限公司因产品推广宣传的主要承担主体问题未能达成一致意见，不再合作而发生退货，导致该公司2019年退货491.07万元。

供应商抽查不合格，众多行政处罚

万年青股份所处行业为中成药制造业，上游为中药材种植业，中药材、中药饮片行业，下游为医药流通企业、医疗机构、药店零售终端等，公司采购占比较大的原材料主要为中药材。

潮州市潮安区美环酒精有限公司为万年青股份2017年-2019年前五大供应商之一，供应金额分别为326.69万元、248.04万元和332.51万元，三年合计供应金额超900万元。查其2019年年报显示，其职工基本医疗保险缴纳人数为0人，还因逃避缴纳税款遭到行政处罚。

湖北道地药材科技有限公司为万年青股份2017年和2018年前五大供应商之一，供应金额分别为334.1万元和246.37万元。公开资料显示，湖北道地药材科技有限公司红花不合格遭查处，2018年山东省药监局今天发布今年第11期中药饮片质量抽检结果，北京同仁堂（亳州）饮片有限责任公司、湖北道地药材科技有限公司、安徽益生源中药饮片科技有限公司等42家企业生产的53批次中药饮片不合格。

安徽盛海堂中药饮片有限公司为万年青股份2017年第三大供应商，2017年9月经成都市食品药品检验研究院检验，标示为安徽盛海堂中药饮片有限公司生产的3批次八角茴香不合格，不合格项目为含量测定。据天眼查可知，此供应商涉及到的历史行政处罚多达23项。

安徽和济堂中药饮片有限公司为万年青股份2017年的第一大供应商，供应金额达501.69万元。据2017年中国网财经11月10日报道，来自黑龙江省食药监局消息，经齐齐哈尔市食品药品检验检测中心检验，标示为安徽和济堂中药饮片有限公司生产的批号为20161101的当归不合格，不合格项目为性状。

亳州市庆聚药业销售有限公司作为万年青股份2018年和2019年前五大供应商之一，查其2018年和2019年年报显示社保缴纳人数为0人。

自身频现质量抽验不合格，曾遭行政处罚

公开资料显示，2015年12月，万年青股份因生产不合格药品"苦木注射液"受到汕头市食品药品监督管理局处罚6930元，没收违法所得3465元；2016年1月，黑龙江省食品药品监督管理局公布2015年第四季度药品质量抽验情况，其中万年青股份生产的"苦木注射液"不合格，不符合规定项目为性状可见异物；2016年5月，安徽省食药监局公布药品抽验不合格信息，万年青制药生产的一批参芪降糖片不合格，不符合规定项目为检出重量差异。

除了质量问题，2017年11月17日，万年青股份因生产过程中使用不合格药包材"药用聚乙烯袋"，被原汕头市食品药品监督管理局出具《行政处罚决定书》（汕食药监罚[2017]13 号）。原汕头市食品药品监督管理局责令万年青股份改正并处以罚款1.5万元。

2017年6月23日，汕头市环境保护局对万年青股份作出了《责令改正违法行为决定书》。万年青股份因小容量注射剂、基本药物大品种GMP技术改造项目以及固体制剂、液体制剂GMP技术改造项目存在未经竣工环保验收投入生产的情形被责令改正。根据万年青股份现持有的《广东省污染物排放许可证》，其2017年度二氧化硫的排放许可量为13.95吨。而根据万年青股份在"环境统计业务系统"填报的数据，2017年度二氧化硫实际排放量超过排放许可量。

此外，权衡财经iqhcj注意到，报告期内，万年青股份通过饶平鹏盛药业有限公司，在2017年向中国工行汕头分行、中国农业银行汕头分行共发生14笔贷款行为，贷款金额合计高达1.23亿元；通过饶平源林药业有限公司从中国工行汕头分行获得贷款2150万元，合计共贷款1.45亿元，万年青股份称取得的上述贷款均用于为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业提供资金。同时2017年，万年青股份通过取得银行贷款为金欧健康提供了资金周转通道，合计金额高达6750万元。

IPO企业考验的不仅仅是营收和利润上的增长，首先还在是规范经营上起带头作用，伴随控股股东和实控人一众的资金借贷和资金占用，一旦上市后，众多投资者在实控人高度集中的表决权面前，又能如何去规避可能的损害？