文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

福建省厦门市的筼筜湖曾因围海造田成为臭水内湖；厦门于1988年开启综合治理，累计投入财政资金约11.3亿元；今年，经过第五期筼筜湖全流域综合整治经过全流域综合治理、共治共享，筼筜湖已蝶变为厦门市高颜值"会客厅"。

绿水青山就是金山银山，从事环保行业的公司自然获利颇多，集装箱式垃圾渗滤液处理装备商厦门嘉戎技术股份有限公司（简称：嘉戎技术）拟创业板上市，8月25号申报披露招股书，拟发行不超过2,913万股，拟募资9.6亿元用于运营网络建设项目（1.5亿元）、DTRO膜组件产能扩充及特种分离膜组件产业化项目（1.43亿元）、高性能膜材料产业化项目（2.22亿元）、补充流动资金（2.9亿元）、研发中心建设项目（1.57亿元）。

权衡财经iqhcj注意到，嘉戎技术由三人合力控股近9成；营收净利增速猛，技术膜组件与装备收入背离；2020年1-3月工业废水处理及过程分离装备的毛利率增长率超400%；应收账款与存货两者占资产的比例超过一半；供应商遭处罚，客户采购与销售数据不符。

同事三人合力控股近9成

嘉戎技术实控人为蒋林煜、王如顺、董正军，直接持有87.93%股份，并通过嘉戎盛美合伙间接持有0.80%股份，合计共持有88.73%股份。蒋林煜担任董事长，王如顺担任副董事长，董正军担任董事兼总经理，与刘德灿一起，列为公司核心技术人员。

三人履历显示，三人同事关系可谓长久，蒋林煜1998年11月至2009年7月历任三达膜科技（厦门）有限公司（下称：三达膜科技）、三达（厦门）环境工程有限公司技术销售经理、副总经理；王如顺2000年7月至2006年6月历任三达膜科技工程师、工程设计部主管；董正军2004年9月至2006年3月任三达膜科技工程师；不难看出，三人均曾在三达膜科技任职，曾经为同事关系。2005年蒋林煜设立嘉戎有限，2005年他也在三达膜科技任职技术销售经理。

值得注意的是嘉戎技术成立于2005年，2016年6月29日至2018年3月2日在新三板挂牌。三达膜科技成立于1996年11月26日，注册地位于厦门市集美区杏林锦亭北路66号(主厂房)，法人为LAN WEIGUANG。经营范围包括从事膜设备及其他分离设备与过滤设备设计、制造、安装及膜应用技术研究与推广，膜材料及其他分离设备与衍生产品、空气除尘过滤设备及零部件、生物与化学清洗原料的研究、开发与生产（不含化学试剂、危险化学品），膜技术应用软件开发及制作，膜及相关行业的技术咨询服务，环境保护技术的研究、开发与推广。

对于核心技术的来源，嘉戎技术在招股书中披露到膜技术的成功应用依赖于高质量的膜设备和运行维护技术，大部分膜分离装备集成商根据每个具体应用项目进行"定制化"、"个性化"的设计与制造，带来了产品物料规格型号众多、物料供需波动大、厂商无法进行生产预测等问题。嘉戎技术于2011 年即成功研制并生产出首套集装箱式垃圾渗滤液处理装备，自主研发设计出一系列模块化的膜分离装备。

营收净利增速猛，技术膜组件与装备收入背离

嘉戎技术以特种膜分离技术为核心，主要应用领域为垃圾渗滤液处理，高浓度高难度污水处理以及脱硫废水和煤化工废水零排放。报告期内主营业务收入来源于膜分离装备、膜组件及耗材的销售和高浓度污废水处理服务。2017-2019年及2020年1-3月，营收分别为1.46亿元、2.99亿元、5.76亿元及1.32亿元，2017-2019年同比分别增长135.67%、104.94%、92.59%。归母净利润分别为0.39亿元、0.77亿元、1.52亿元和0.44亿元，2017-2019年净利润同比分别为168.59%、97.73%和97.19%。

其中垃圾渗滤液处理装备销售收入分别为3,336.43万元、1.63亿元、3.26亿元和7,274.49万元，嘉戎技术为客户提供垃圾渗滤液等高浓度污废水的成套处理装备，销售收入分别为5,877.90万元、1.85亿元、3.33亿元和7,399.49万元，占主营业务收入的比重为40.62%、62.17%、58.26%和56.85%。2018 年、2019年分别较上年增长了1.26亿元和1.48亿元，增长率分别为214.90%和79.96%；

高浓度污废水处理服务收入分别为260.26万元、5,635.23万元、 1.66亿元和3,616.86万元，占主营业务收入的比重为 1.80%、18.93%、29.11%和27.79%；2018年、2019年分别较上年增长了5,374.97万元和1.1亿元，增长率分别为2,065.23%和195.30%。上述两项业务占主营业务收入的比重为24.86%、73.71%、86.20%和83.68%。

高浓度污废水处理服务业务快速增长，成为公司重要的收入和利润来源。由于高浓度污废水处理服务项目存在一定的处理期限，未来如果公司不能如期续约现有项目或者不能持续开拓新项目，公司的经营业绩将面临一定的波动风险。

而与膜分离装备密切相关的膜组件及耗材，2017-2019年及2020年1-3月，膜组件及耗材销售收入分别为8330.74万元、5627.49万元、7220.34万元和1998.98万元，占主营业务收入的比重为57.58%、18.90%、12.63%和15.36%，整体呈现下降趋势。

2018年膜分离装备收入同比大增214.9%，膜组件及耗材却同比下降32.4%。公司解释称，因重心聚焦于膜分离装备的研发生产，用于销售以及为客户提供高浓度污废水处理服务，因此2018年膜组件的销售业务有较大幅度的减少；2019年膜组件及耗材收入较2018年有所增长，嘉戎技术又称随着公司膜技术应用相关装备销售规模的扩大、市场和客户的不断开拓，该类膜组件及耗材的销售收入呈现上升的趋势。如此解释不一，嘉戎技术膜组件与装备收入背离的变动趋势，确实令人困惑。

价格下降，毛利率却大幅度上升

报告期内，嘉戎技术的主营业务毛利率分别为46.41%、46.86%、50.14%和 48.43%，维持在较高水平，高于可比公司平均值，对此嘉戎技术称主要原因为公司重视研发投入、不断优化产品设计方案、完善工艺水平、大力拓展新客户，公司产品和服务的市场认可度高，技术含量和附加值较高。

权衡财经iqhcj研究嘉戎技术主营业务毛利率的时候，注意到其中的工业废水处理及过程分离装备的毛利率在报告期出现较大波动，尤其是2020年1-3月，由2019年的7.50%上升到2020年1-3月的40.83%，增长率高达444.62%；而对比其销售价格情况则发现，2019年嘉戎技术的工业废水处理及过程分离装备的平均售价为111.56万元/套，至2020年2020年1-3月下降为为62.5万元/套，价格变动率为-43.98%。价格下降，毛利率却大幅度上升，此异常变动不知嘉戎技术作何解释？

应收账款与存货两者占资产的比例超过一半

报告期各期末，嘉戎技术应收账款账面价值分别为0.23亿元、0.6亿元、1.6亿元和1.58亿元，占流动资产的比例分别为11.75%、20.29%、29.72%和30.79%，应收账款余额及占流动资产的比例呈增加趋势。其客户主要为环保工程商、投资运营商、公共事业管理单位，一旦应收账款收款措施不力、下游客户面临的经济形势发生不利变化或欠款客户的资信状况发生变化，导致付款延迟或丧失付款能力，可能会对公司应收账款的回收带来不利影响。

报告期各期末，、存货账面价值分别为0.84亿元、1.28亿元、2.04亿元和2.12亿元，分别占各期末流动资产的42.61%、43.30%、37.73%和41.36%；2017年到2020年1-3月应收账款与存货合计占流动资产的比例分别为54.36%、63.59%、67.45%和72.15%。

权衡财经iqhcj研究发现，嘉戎技术存货中原材料和发出商品的账面价值分别占当期存货账面价值的比例为88.00%、84.37%、73.01 %和63.05%，占比较高，特别是发出商品的大幅增长，2017年至2019年末，嘉戎技术的发出商品分别为0.63亿元、0.82亿元和1.07亿元。对此嘉戎技术称公司存货中的发出商品主要为受调试运行环境、技术方案的修改、客户整体项目建设进度安排等因素的影响，已发货但尚未完成安装调试并经客户验收的膜分离装备。权衡财经iqhcj注意到，2017年度至2019年度销量（台/套）分别为26、76和104；交付量分别为47、77和126，累计有44套膜分离装备已发出，但至2019年底仍未通过客户验收，连续几年交付量大于销量。

另外权衡财经iqhcj注意到嘉戎技术2017年-2020年1-3月总资产分别达到2.03亿元、3.56亿元、6.8亿和6.62亿元，资产总额呈现较快增长趋势。为了满足日益扩大的业务需求，嘉戎技术对土地、厂房及机器设备持续投入，非流动资产持续增长。报告期各期末，其流动资产占资产总额的比例分别为96.66%、83.06 %、79.36%和77.55%，非流动资产占总资产的比例相对较低。值得注意的是报告期内，公司经营活动净现金流量分别为2,633.34万元、8,413.90万元、2,728.84万元和-1,717.73万元，若公司经营活动产生的现金流量净额持续波动，将会给公司营运管理带来一定压力。

供应商之一遭处罚，收购关联企业

嘉戎技术采购的原材料主要为膜组件、膜材料、泵、阀门、电气柜、集装箱、化学药剂等。涉及到嘉戎技术的供应商，卷入众多劳动争议，受到环保处罚；与供应商存在关联关系等。

大连帝国屏蔽电泵有限公司作为嘉戎技术2018年和2019年第五大供应商供应泵金额分别为814.39万元、1,360.78万元。查天眼查可知此供应商卷入众多劳动争议，还有合同纠纷，于2017年还受到环保处罚。

厦门碟特膜技术有限公司（科诺思）为嘉戎技术2018年和2019年前五大供应商之一。其作为嘉戎技术2018年第三大供应商和2019年第二大供应商供应膜组件等金额分别为1083.54万元、2,629.54万元，占当期采购商品总额的比例为 4.53%、7.49%；另外2018年及2019年1至5月，嘉戎技术向碟特膜技术采购劳务的金额分别为61.66万元和14.60万元，占当期接受劳务总额的比例为 7.22%、0.72%。值得注意的是嘉戎技术在收购厦门碟特膜技术100%股权前，厦门碟特膜技术实控人为嘉戎技术控股股东、实控人之一王如顺，两者存在关联关系。嘉戎技术于2019年5月收购关联方碟特膜技术（科诺思）100%股权，交易对价为1,300万元，科诺思成为嘉戎技术的全资子公司。

销售数据与客户天源环保信披冲突

报告期内，嘉戎技术的前五大客户销售收入合计占当期营业收入比例分别为66.35%、59.90%、44.96%和57.00%。客户集中度高。同时嘉戎技术前五大客户变动也值得注意，2017年的第一大客户的中联重科，从2018年开始消失在了前五大客户中，取而代之的是中国光大国际有限公司。

权衡财经注意到嘉戎技术2018年第三大客户和2019年及2020年1-3月的第二大客户武汉天源环保股份有限公司（下称：天源环保），销售金额分别为2,857.51 万元、4,393.88万元和2,199.39万元。嘉戎技术披露与"武汉天源环保股份有限公司" 交易具体对象包括：武汉天源环保股份有限公司、广水永兴源环保有限公司、德阳永兴源环 保有限公司、重庆合源环保有限公司、土默特右旗开源环保有限公司。

而天源环保于今年的11月18日也披露了招股书，拟创业板上市，在其招股书披露的信息中，同样找到了嘉戎技术的身影，嘉戎技术为天源环保2017年第二大供应商，2018和2019年第一大供应商，2020年1-6月第二大供应商，供应金额分别为1171.18万元、4863.34万元、8108.38万元和1099.36万元。

最令人诧异的是2017年嘉戎技术的前五大客户中并没有天源环保，或因为数额达不到进入前五大客户的等级吗？但是我们发现嘉戎技术2017年对第五大客户昆明金泽实业有限公司销售额仅为604.77万元，远小于武汉天源环保披露向嘉戎技术同期的采购额1171.18万元。更令人不解的是2018年和2019年及2020年1-3月，嘉戎技术的销售额都要远小于武汉天源环保披露的采购额，这是何等操作呢？是哪一方信披不实导致对不上口径？是否是因为交付验收或应付账款之类的会计计算方式，可两者又都是在2017年会计计算方式变更之后提交招股书。

2017年第五大客户和2018年第四大客户昆明金泽实业有限公司劳动合同纠纷，曾2次成为被执行人。2017年的第四大客户诺贝丰（中国）农业有限公司更是卷入劳动争议、侵害作品信息网络传播权纠纷、买卖合同纠纷等，6次成为被执行人。

嘉戎技术2017年-2019年进行的现金分红金额分别为980万元、1960万元和2628.18万元；2020年5月24日，嘉戎技术向全体股东每10股派发现金红利1.75 元（含税），本次利润分配共派发现金1.53亿元，于2020年7月派发完毕。如此算来，合计现金分红金额超2亿元。此次IPO嘉戎技术用于补充流动资金的金额为2.9亿元。募资总额达9.6亿元，超出了嘉戎技术2020年1-3月显示的总资产6.6亿元。

信披数据疑惑重生的嘉戎技术，在越发注重真实信披的今天，其能否顺利过会，登陆资本市场，考验着投资者维护高质量的发行机制的信心。