12月20日，中骏集团控股通过官微，以一则海报的形式，宣布今年已完成1000亿的销售额，这也是在告诉一众“闽系”房企与外界，中骏集团已跻身千亿房企阵营。但据克而瑞数据显示，2020年1-11月，中骏集团的权益销售额只有593.1亿元，距离千亿规模仍有较大距离。也就是说，中骏集团千亿销售的含金量并不高。

激进不同，中骏一直贴有“稳健”的标签，在2017年以前，中骏一直保持“小而美”的步调增长，直到2017年中骏一反常态开始扩张，追求“大而强”。

此前，稳健的中骏一直拥有着较低的负债率，自从高举扩张的大旗，中骏多次高价拿地，杠杆高企不下，负债高垒，以至资产负债率过高，踩中红线。

有意思的是，即便在房企杠杆严控的政策背景下，中骏依旧没有减缓扩张的步调，甚至不惜违规穿“马甲”拿地。这不得不让人质疑，中骏盲目扩张背后的包袱还能背多久。

“稳健”转向“激进”

“闽系”房企向来以“激进”著称，世茂、阳光城、融信都是这样，而中骏的创始人黄朝阳一直以“惧者生存”为经营理念，所以中骏成为闽系另类稳健的代表。

在黄朝阳“无为而治”的经营下，中骏的拿地很慎重，2014年-2016年，中骏集团土地储备总建筑面积分别1046万平方米、903万平方米、910万平方米，复合年增长率为-6.73%；土储不足，销售额虽少，但还算平稳，对应的销售额分别为119亿元、145亿元、235亿元，年复合增长率为40.5%。

但2017年却发生了较大的变化，中骏突然提出了“2018年500亿，2019年800亿，2020年过千亿”的销售目标。

在企业管理上，中骏既不像泰禾由职业经理人来管理，也不像阳光城那样热衷挖角，黄朝阳更信任本家血脉。

黄朝阳有两个儿子，大儿子黄伦从英国华威大学毕业后加盟集团，为商业地产管理公司总经理，负责集团商业地产管理工作。2017年2月20日起，黄伦晋升为公司助理总裁，负责分管金融投资工作。直到2017年3月1日，黄伦获委任为上市公司执行董事，成功进入企业核心管理层，接班中骏的迹象十分明显。

值得注意的是，黄伦进入集团核心管理层的时间恰好是中骏提出扩张目标的时间，这或许说明，中骏从“稳健”到“激进”的颠覆性转变是两代人不同的管理理念所致。

“激进”扩张后的“虚胖”

为了实现提出的千亿目标，近三年，中骏把“闽系”房企“快准狠”的“激进”拿地方式发挥的淋漓尽致，多次以地王的称号拿下地块，其中，2019年11月，中骏集团又以总价59.4亿元，楼面价45103元/平方米拿下厦门枋湖2019P01地块，再度刷新当时厦门土地市场总价和岛外楼面单价纪录。

而中骏真正受到市场关注，是在今年4月中骏穿“马甲”摘得百亿地王的事件。今年4月22日，上海泰鸣贸易有限公司以103.55亿元拿下思明2020P01地块，楼面价50598元/平方米，溢价率43.82%，打破了2019年底建发创下的75.25亿元纪录，这也是福建首宗百亿地王。据公开资料显示，上海泰鸣是由达源国际100%控股，黄伦是达源国际董事，且上海泰鸣的注册地址与中骏集团旗下子公司上海骏宁的注册地址完全相同。

中骏和马甲公司“上海泰鸣”交替竞价，抬高低价，被质疑存在“围标”的可能。虽然当时中骏集团矢口否认，但2020年中报中，中骏承认了该地块的存在。

中骏这种不惜违规，高价拿地的“激进”扩张，的确收到成效。财报数据显示，2016-2019年新增地上建筑面积168万平方米、645万平方米、900万平方米和980万平方米，2019年新增建筑面积是2016年的近6倍。相应的，中骏也没有辜负它“地王”的称号，2016-2019年土地成本分别为116亿元、321.67亿元、389.23亿元和477.25亿元，不断增长。

在此背景下，中骏集团的土地储备不断扩充，2017年-2019年，中骏集团土地储备总建筑面积分别为1557万平方米 2406万平方米、3209万平方米，复合年增长率由负转正，达到43.56%。对应的销售额分别为332亿元、513亿元、805亿元，年复合增长率达到55.7%。

今年为了是实现千亿目标，中骏甚至不惜降价促销。在今年上半年，中骏集团的销售均价还是14680元/平方米。而到了今年前11月，销售均价已经降至13987元/平方米，已经下降接近700元/平方米。

尽管做出如此大努力，但中骏依旧难掩业绩“虚胖”的事实。2016-2019年，中骏的合同销售额以55.7%的复合增长率增长，规模扩张很快，但与此同时，合营及联营的销售金额占总销售金额的比例也在增加，分别为32.92%、22.02%、45.02%及49.87%。

通过合营、联营实现快速增长，扩大市场份额，获取融资优势，在房企中并不少见，但与其他房企相比，中骏的销售额有一半都是合营和联营公司的，这一比例未免太高了。

今年这1000亿的销售额水分也较大，据克而瑞数据显示，2020年1-11月，中骏集团的权益销售额只有593.1亿元，距离千亿规模仍有较大距离。可以说，中骏的千亿规模并没有什么含金量。

债务成色存疑，或有“明股实债”

扩张之前，中骏的负债从未超过400亿，最高也就是2016年的387.63亿元，但从2017年开始，中骏的负债总额在逐年增加，到今年上半年，中骏的负债总额已经达到1315亿元，是2016年的2.4倍，而在这巨额负债之下，非流动负债只有291.48亿元，流动负债占78%之多。

这种不健康的债务结构预示着，一旦地产业务周转率降低，资金回款变慢，中骏有可能面临较大的债务危机。2017年前，中骏的回款率一直在90%左右，2015年回款率甚至达到102.4%；但近三年，中骏的回款率每况愈下。根据厦门中骏的募集书显示，中骏集团有90%的合同销售额来自厦门中骏，而厦门中骏2018年、2019年销售商品、提供劳务收到的现金占合同销售金额的比重只有36%和32.73%。

奇怪的是，即便问题重重，但今年上半年，三道红线中骏只有剔除预收款之后的资产负债率为76%（监管层的标准为70%及其以下）踩中一道红线，其净负债率还逐年下降。财报显示，2016-2019年，中骏净负债率分别为80.2%、71.8%、60.4%和60%。

负债率逐年走低的情况下，中骏的少数股东权益从2016年36.64亿元增加到2020H1的115.13亿元，增长超两倍；占所有者权益的比例从22.9%增加到38.3%。而2016-2020H1年，归属少数股东的净利润占公司净利润的比例分别为13.03%、16.15%、6.34%、11.88%和10%。少数股东权益增超2倍，而所述净利润反而减少了，这明显不符合常理。

民生证券研报指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模；如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

财报中的总负债已超千亿，再加之流动负债占比如此之大下，一旦中骏集团的融资出现状况，将可能面临资金链断裂，而中骏踩中一道红线已经影响中骏明年的融资，今年10月中骏发行的5亿美元优先票据的利率已高达7%。

加注商业地产之殇

住宅地产已朝不保夕，去年中骏又确立“一体两翼”的发展模式，进军商业地产，着实有些耐人寻味。

在商业地产上，中骏同样有着不小的目标，黄朝阳称，中骏商业预计在2025年布局全国100个购物中心，运营面积1000 万方，发展会员1500万，实现租金收入超45亿元。而在2019年，中骏商业地产的租金收入只有2.85亿元，2025年要达到45亿，复合增长率要近60%。而布局一二线商业地产的万达，2019年租金收入的同比增长率还不到20%。

根据中骏的土地储备能级来看，一线城市不到10%，二三四线扎堆，近两年新增的商业地块中高能级二线城市也不多。现实中，一些上客率较高的知名连锁品牌商在三四线城市的入驻是非常谨慎的，三四线城市购物中心品牌招商不是一件易事，实现近60%的年复合增长率的可能性存疑。

即便到2025年，中骏能够实现租金收入45亿元，平均到每个购物中心的收入为4.5亿元，按照1000万方的运营面积，每平方米的收入应为450元。不必说二三四线城市的用地成本，即使下沉到乡镇，450元也是很便宜的。这样看来，中骏对商业地产的布局，五年后有可能收不回成本。