文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

分拆上市指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。分拆上市形成股权二次溢价，对子公司而言，更是让其独立融资发展，实现价值最大化的有效渠道。自去年12月13日分拆上市制度落地后，截至12月，共54家上市公司"A拆A"正在进行中。

大通(福建)新材料股份有限公司（简称：大通新材）则是其中的一家，7月10日申报上交所上市被受理，拟发行不超过13,667万股，占比不超25.00%。拟募资6亿用于漆包线设备置换更新项目、年产8万吨漆包线绿色智能技术改造项目及补充流动资金。

大通新材此次IPO或面临不少问题，IPO前突击收购股权满足分拆上市条件；主力产品毛利率下降，新拓产品占比低；受铜价波动影响大，库存商品占比高；前两大原材料供应商占比超50%；资产负债率较高，现金净额波动大；关联担保数额近23亿元。

IPO前突击收购股权满足分拆上市条件

1997年5月冠城大通在上交所主板上市，截至今日11时07分，冠城大通600067股价3.73元，跌1.06%，市盈率10.79，总市值55.66亿。大通新材是冠城大通旗下子公司，注册资本4.1亿元。

冠城大通持有大通新材36,934万股股份，占总股本的90.08%，是公司的控股股东，而实控人薛黎曦女士和韩国龙先生为一致行动人。截至2020年3月31 日，薛黎曦女士和韩国龙先生合计控制冠城大通53,695万股股份，占冠城大通总股本的35.99%，为冠城大通的实际控制人；同时薛黎曦女士单独通过朗毅有限持有大通新材4,065万股股份，占大通新材总股本的9.92%。

冠城大通主要从事房地产业务、电磁线业务及新能源业务三大核心业务。其中，电磁线业务由大通新材经营，冠城大通主营业务之间保持业务独立性。本次分拆上市后，冠城大通及下属其他企业（除大通新材）集中资源发展除电磁线业务之外的房地产业务及新能源业务的市场竞争力，进一步增强独立性。

分拆上市《若干规定》还对财务硬指标方面做了要求，上市公司需要满足"最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于10亿元"的要求。同时，拟分拆所属子公司的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；拟分拆所属子公司净资产不得超过合并报表净资产的30%。

权衡财经iqhcj注意到分拆前的母公司冠城大通2019年营收、净利双降，其中营收同比下降了3.97%，净利润同比下降了38.58%。而到了2020年一季度，冠城大通的营业收入为8.52亿元，同比下降了49.27%，净利润为-0.73亿元，同比下降了177.65%.业绩下滑速度加快。在2020年一季度，冠城大通不仅没提高业绩，反而陷入了亏损。从财务指标上看，险险地擦肩而过，在此背景下将大通新材分拆上市，如果成功上市就可以直接获得一笔资金，缓解其压力。

值得注意的是分拆大通新材需要满足分拆上市的另一条件：为了防止利益输送，《若干规定》还要求，上市公司及拟分拆所属子公司董事、高管及其关联人员持有的所属子公司股份不得超过其分拆前总股本的10%。对此大通新材称冠城大通和大通新材董事、高级管理人员及其关联方持股比例须符合要求，截至本招股说明书签署之日，冠城大通董事、大通新材董事薛黎曦女士（与韩国龙先生同为公司实际控制人）通过朗毅有限持有大通新材9.92%股份，未超过大通新材上市前总股本的10%。不过大通新材并不是一开始就符合要求，而是在IPO之前突击操作而成。

2019年12月，冠城大通作价1.05亿元受让朗毅有限公司持有的福州大通机电有限公司（即大通新材）11%股权。交易完成后，上市公司持有该公司90.08%股权，朗毅有限公司持有其9.92%股权。收益法评估后的福州大通机电有限公司股东全部权益评估值为9.52亿元，增值额为4.31亿元，增值率为82.59%。2020年3月，福州大通机电有限公司进行股份制改造，改制完成后，更名为现在大通新材。

主力产品毛利率下降，新拓产品占比低

大通新材主要从事电磁线的研发、生产和销售，产品广泛应用于汽车电机、电动工具、工业电机、家用电器等领域。2017年-2020年1-3月大通新材的营业收入分别为34.36亿元、36.44亿元、35.1亿元和6.2亿元。其中2018年较2017年增长6.05%，2019年较2018年下滑了3.68%，大通新材的营收增速放缓，并出现负增长，成长力或显不足。

权衡财经iqhcj注意到公司主营业务收入按产品类别包括普通圆线 ，变频圆线及扁线，其中普通圆线是公司最主要的产品类型，报告期内各期收入占比均超过85%；但值得注意的是报告期内各期，公司普通圆线产生的毛利占比分别为77.35%、75.10%、69.11%和64.97%，普通圆线的毛利率分别为7.48%、6.77%、6.6%和4.58%，其单位毛利、毛利率和毛利占比均有所下滑。对此，大通新材称由于普通圆线属于标准化程度非常高的产品，在国内拥有活跃的产品交易市场，市场竞争和价格竞争较为激烈。

不难发现公司的变频圆线产品报告期内各期毛利率分别为15.73%、14.52%、16.13%和14.85%，整体毛利率水平高于普通圆线，各期收入占比在10%上下；扁线产品的毛利率分别为17.86%、18.66%、20.60%和16.07%，毛利率水平较高且呈现上升的趋势。虽然变频圆线与扁线的毛利率均高于普通圆线，但是报告期内各期，公司扁线销售量占总体销量的比例分别为1.17%、1.78%、2.52%和3.07%，收入占比分别为1.32%、2.00%、2.84%和3.35%，虽然扁线作为新能源汽车电机绕组材料的重要组成部分，汽车电机端采用扁线替代圆线的市场需求水平不断上升，公司也不断加大对扁线的生产投入，但占比仍很小。并且2020年1-3月受"新冠肺炎"疫情影响、新能源汽车行业增速放缓及行业竞争相对加剧影响，扁线剔除铜价影响后单位加工费和销量均下滑。

从大通新材综合毛利率来看，2017-2019年及2020年1-3月，公司综合毛利率分别为9.95%、9.46%、9.54%和7.39%，其中公司主营业务毛利率分别8.50%、7.85%、8.14%和6.06%，均低于10%，毛利率并不高，与同行可比公司对比，大通新材的毛利率处于中间水平。同时公司产品毛利率波动会受下游需求变化、市场竞争格局变化、原材料价格波动、客户和产品结构变化等因素影响。

受铜价波动影响大，库存商品占比高

大通新材生产电磁线的主要原材料为铜杆，铜杆原材料成本占公司营业成本的比例超过90%，铜价波动是公司营业成本波动的主要因素。其产品售价基本按照"铜价+加工费"的原则确定，产生的废线售价也是依据铜价协商确定，故铜价波动也是公司营业收入波动的主要因素，公司利润主要来自于相对稳定的加工费。公司采用以销定产、以产定购等方式，但若铜价在短期内大幅波动特别是大幅下跌时，公司产品销售定价中"铜价"基础的下降幅度可能超出原材料采购价格的下降幅度，从而可能导致经营业绩大幅下滑甚至出现亏损。一定的库存商品及铜杆等原材料却必不可少。

报告期各期末，大通新材存货的账面价值分别为1.56亿元、1.82亿元、1.9亿元和 2.54亿元，占当期资产总额比例分别为11.02%、12.43%、13.47%和 18.06%。其中原材料占比分别为13.38%、7.04%、6.74%和6.14%；库存商品占比分别为47.95%、58.44%、59.63%和65.87%。2018 年末，公司库存商品较上年末增长3,179.65万元，增幅为42.53%。

近年来，铜、铝等导体材料价格出现了大幅波动，虽然行业普遍采用产品售价与导体材料价格挂钩的定价原则，能够在较大程度上对冲导体材料价格波动对企业经营的影响，但若导体材料价格短时间内大幅波动，仍将给企业生产经营带来不利影响。

前两大原材料供应商占比超50%

报告期内各期，大通新材向前五大供应商采购原材料的金额分别为31.85亿元、35.83亿元、32.19亿元及6.2亿元，占当期原材料采购总额的比例分别为84.93%、89.29%、86.65%及 81.11%，供应商呈集中。其中大通新材前五大供应商中的第一大供应商常州金源铜业有限公司和第二大供应商伊藤忠商事株式会社，报告期内占比合计超过了50%，特别是第一大供应商常州金源铜业有限公司报告期内占比均在30%以上。如果公司主要原材料供应商的经营状况、业务模式等发生重大变化，短期内将对本公司的生产经营活动造成一定负面影响。

大通新材2017年-2020年1-3月的第一大供应商为常州金源铜业有限公司，大通新材向其采购金额分别为12.32亿元、14.43亿元、12.63亿元和2.33亿元。权衡财经iqhcj注意到此供应商涉及劳动纠纷，合同纠纷，员工民间借贷等等。并且2015年还受到了环保处罚。

2017年-2020年1-3月大通新材向前五大供应商之一湖州久立电气材料科技发展有限公司采购金额分别为2.07亿元、3.68亿元、3.76亿元和0.75亿元。湖州久立电气材料科技发展有限公司"10.29"死亡事故案，2016年10月29日14时左右，湖州久立电气材料科技发展有限公司发生一起生产安全事故，造成一人（何东辉）死亡。

经调查，安全管理不到位，一是未建立健全本单位检维修相关安全生产规章制度和操作规程，对维修过程中存在的风险预估不足；二是未在有较大危险因素的生产场所和有关设施、设备上设置明显的安全警示标志；三是未及时发现和制止非维修人员进入维修现场；四是对单位员工安全教育培训不到位，对本起事故的发生负有管理责任，受到了罚款人民币贰拾壹万元整的行政处罚。

资产负债率较高，现金净额波动大

大通新材称由于融资渠道单一，但为抓住市场机遇，报告期内电磁线研发、生产和销售主业持续扩张，盈利能力稳定提升，公司只能充分利用自身经营积累和良好的银行融资能力实现自身发展，报告期各期末，公司资产负债率分别为54.30%、50.99%、48.49%和 47.67%。同行业可比公司平均值分别为47.57%、41.3%、44.28%、46.3%，资产负债率均高于同行业可比公司平均值，偿债能力弱于同行。

出于节约融资成本和提高融资效率等方面考虑，公司的融资方式以短期负债为主，报告期各期末，流动负债在负债总额中的比例分别为97.91%、97.87%、98.67%和 98.30%，流动比率分别为1.50 倍、1.61 倍、1.69倍和1.68 倍，速动比率分别为1.29 倍、1.36 倍、1.41 倍和1.29倍，资产负债结构不尽合理。

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为6.45亿元、5.47亿元、6.55亿元和5.7亿元，应收账款周转率分别为5.74 次、6.11 次、5.84次和1.01 次，同行业可比公司平均值分别为10.79、10.02、8.37、1.46。

另外报告期内各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-20,460.49 万元、15,235.16 万元、26,930.53 万元和 290.62 万元，波动较大。

关联担保数额近23亿元

关联方冠城大通为大通新材及其子公司江苏大通提供的担保合计达79项，金额合计约23亿元，对此大通新材称冠城大通为大通新材及其子公司江苏大通提供的担保，大通新材将积极与银行等相关方沟通，以大通新材自身提供担保等方式进行替换，或者到期偿还后终止担保，逐步减少由冠城大通提供的担保。

此外冠城大通还为大通新材采购原材料提供的担保2016年6月17 日至 2019年6月16日期间，冠城大通为大通新材与广州伊藤忠商事有限公司连续进行铜杆等商品买卖时提供最高债权额600万元的担保；冠城大通为大通新材与上海伊藤忠商事有限公司连续进行铜杆等商品买卖时提供最高债权额 4,500 万元的担保。

2019年6月17日至2020年6月16日期间，冠城大通为大通新材与广州伊藤忠商事有限公司连续进行铜杆等商品买卖时提供最高债权额600万元的担保；冠城大通为大通新材与上海伊藤忠商事有限公司连续进行铜杆等商品买卖时提供最高债权额1,900万元的担保。

大通新材与冠城大通之间还涉及到商标转让，根据大通新材于2016年6月30日与冠城大通签订的《商标许可使用合同》，冠城大通许可大通新材有偿使用冠城大通所拥有的商标注册号为1328816 的"武夷"字样（图形）商标，商标使用期限为3年，有效期自2016年7月1日至2019年6月30日期间，商标使用费为每年225,000 元（含税，不含税金额为212,300元），需每年支付一次。

该合同于2019 年 6月30日续签，新的有效期自2019年7月1日至2022年6月30日。为提高公司独立性，2020年1月1日，大通新材与冠城大通签署《商标转让协议》，约定冠城大通将"武夷"、"大通"相关的10个类似商标所有权向大通新材转让。该等商标所有权经由中企华评估，评估值为3,569.45万元。经双方友好协商，转让费共计人民币3,569.45万元（含税）。

众多的分拆上市，更青睐的板块还是创业板和科创板，创新的属性能带来更大的市盈率，而不走寻常路的大通新材主板拆主板能否顺利，能否使实控人手中再添一张牌照，有待投资者后续追踪。