文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

东南之僻，有莆田一地古称"兴化"，有文化之邦美誉，但在资本市场上，却并不占份量，只有区区2 家三棵树（603737）和合力泰（002217），不过，最近有新的一家冲刺创业板并已顺利过会。

福建恒而达新材料股份有限公司 （简称：恒而达）10月16日上会已经通过，拟发行不超过1,667万股，占比不低于25%。拟募集资金6.50亿元，其中1.05亿元用于模切工具生产智能化升级改扩建生产项目、2.84亿元用于锯切工具生产项目、9928.82万元用于智能数控装备生产项目、6140.54万元用于研发中心升级项目、1亿元用于补充流动资金，本次发行的保荐机构是华泰联合证券。

恒而达仍有些问题需要解释，子公司重组前均亏损并存股权代持现象，关联方存在巨额资金拆借；第一大核心产品成长或承压，综合毛利率无可比同行；9成收入依赖经销商，关联经销商遭问询；存货规模大，应收账款2020上半年占比超60%，计提比例却骤降；供应商集中度高且进口采购金额较大。

子公司重组前均亏损存股权代持，关联方巨额资金拆借

林正华、陈丽钦夫妇直接或间接合计控制恒而达89.40%股份，为实际控制人，林正华为恒而达董事长兼总经理、陈丽钦为恒而达董事，其中陈丽钦为中国国籍，拥有加拿大永久居留权。权衡财经iqhcj注意到报告期内进行了一次分红，金额达4,000万元：2017年12月31日，恒而达向股东分配现金股利4,000万元，在代扣代缴个人所得税800万元后，向股东支付了合计3,200万元税后现金股利。值得注意的是恒而达2017年合并的三家公司文龙钢带、剑山机械及万兴物流，合并前均存在股权代持情况。

文龙钢带系李文龙于2015年6月12日出资设立的一人有限公司，注册资本及实收资本均为 50万元，法定代表人为李文龙。而李文龙系发行人员工，文龙钢带成立时李文龙的出资资金由恒而达实际控制人林正华提供，李文龙所持文龙钢带股权是替林正华代持。2018 年 2 月，恒而达称对模切工具业务流程进行梳理，为减少管理层级、提高管理效率，决定将文龙钢带的钢带分卷业务全部纳入恒而达，并注销文龙钢带。

无独有偶，剑山机械系徐剑山于2015年6月18日出资设立的一人有限公司，注册资本及实收资本均为 50万元，法定代表人为徐剑山。而徐剑山为恒而达员工，剑山机械成立时徐剑山的出资资金由恒而达实际控制人林正华提供，徐剑山所持剑山机械股权是替林正华代持。

万兴物流系陈丽容、黄永革于2012年12月18日设立的公司，注册资本和实缴资本均为100 万元，其中陈丽容出资60万元，占注册资本的60%；黄永革出资40万元，占注册资本的40%，法定代表人为陈丽容。而陈丽容为恒而达实控人陈丽钦之妹妹，黄永革为恒而达实控人林正华之妹夫，万兴物流成立时陈丽容、黄永革的出资资金均由林正华提供，陈丽容、黄永革所持万兴物流股权是替林正华代持。

此外权衡财经iqhcj注意到三个子公司在2017年合并前利润均为亏损状态。三家公司合计利润总额为-349.69万元。

值得注意的是恒而达与关联方在报告期内存在巨额资金拆借。2017年，恒而达向东莞企煌转出资金4,767.23万元，同期从东莞企煌转入资金4,123.23万元；东莞企煌为实际控制人曾经控制的公司（已注销）；向志勇物业转出796.84万元，转入737.67万元，同为实际控制人曾经控制的公司（已注销）；向立高鞋业转出616.00万元，转入586.00万元，为实际控制人控制的其他企业。恒而达向林正华转出1108.04万元，转入3563.70万元；向陈丽钦转出250.00万元，转入1248.60万元，林正华、陈丽钦夫妇为恒而达的实际控制人。恒而达与实控人或实控人的关联企业之间频繁的资金拆借，或许对后续的经营都有不利的影响。

第一大核心产品成长或承压，综合毛利率无可比同行

恒而达主要从事模切工具、锯切工具、裁切工具等金属切削工具研发、生产和销售，并逐步延伸至产业链下游，为客户提供配套智能数控装备。2017年-2019年及2020年1-6月，恒而达营业收入分别为3.12亿元、3.62亿元、3.77亿元和1.75亿元，同期公司净利润分别为0.61亿元、0.65亿元、0.72亿元和0.55亿元，2018年、2019年、2020年上半年，公司营业收入分别同比增长16.03%、4.00%和-6.42%；净利润分别同比增长5.82%、11.41%和43.33%。净利润增速远远高于营收增速，形成了营收与净利润背离的状态。

而这情况就涉及到恒而达获得的政府补助及税收优惠。2017年-2019年及2020年1-6月，恒而达计入当期损益的政府补助金额分别为900.89万元、2,355.98万元、1,262.61万元和2,925.22万元，占当期利润总额比例分别为12.7%、30.95%、15.17%和45.77%，占当期净利润的比例分别为14.75%、36.45%、17.53%和53.43%，2020年1-6月占净利比重过半；报告期内，恒而达所得税优惠金额合计分别为720.65万元、677.38万元和783.23万元，占当期利润总额的22.28%、39.3%和23.78%；恒而达的利润中，很大一部分来自于税补，营收增幅下降也不影响其净利润增幅爆涨。

从产品收入构成上来看，恒而达主要拥有模切工具、锯切工具、智能数控装备等三大产品。其中第一大核心产品为重型模切工具收入占恒而达主营业务比例分别为64.18%、61.98%、60.72%和44.38%，第一大核心产品占比逐年下滑，同时对此2019年4月至12月，恒而达重型模切工具对达标客户额外给予0.5元/米的销售返利，导致平均单位返利由2018年的0.25元/米增加至0.70元/米，返利计提比例由4.89%上升12.86%，主要原因系2019年发行人采用"高定价、高返利"的销售策略，另外2019年新增经销商26个，退出14个。但值得注意的是重型模切工具2018年4.55元/米，2019年均价为4.59元/米，单位价格也仅仅只提升了0.04元/米而已。某种程度上也显现了第一大核心产品的乏力。

恒而达也称核心产品重型模切工具主要用于箱包、鞋服等轻工业，以及汽车内饰件等领域的皮革、织物多层模切，未来发展取决于消费者对下游行业产品的消费需求，并已呈现增速放缓态势。

再来看第二大核心产品双金属带锯条，双金属带锯条可用于切割各种钢材和有色金属，被广泛应用于装备制造、建筑建材、汽车、电子信息等行业金属材料切削领域，2017年-2020年1-6月占比分别为31.1%、30.75%、33.74%和44.09%，占比在30%波动，2020年1-6月销售收入占比超过了第一大核心产品重型模切工具。2018年，恒而达双金属带锯条返利标准发生明显提高，2018年平均返利计提比例为11.03%，较2017年度增加3.88个百分点，主要原因也系2018年推行"高定价、高返利"的销策略，同时2018年新增的经销商个数为45个，退出的经销商个数也为45个。2017年均价为18.19元/米，2018年均价为18.6元/米，均价增长了0.41元/米。

值得注意的是2017年-2019年及2020年1-6月，恒而达综合毛利率分别为26.62%、26.73%、29.31%和30.19%，综合毛利率逐年上涨，但恒而达招股书表示，从主营产品具体应用领域及产品收入结构来看，目前A股已上市的公司中无与公司一致的可比公司，无法对综合毛利率与同行业可比公司进行比较。

9成收入依赖经销商，关联经销商遭问询

恒而达的销售模式以经销为主、直销为辅。其中9成收入来自经销商，主要产品重型模切工具的经销商下游主要为终端用户，双金属带锯条经销商的下游主要为分销商和终端用户，分销商和终端用户均由经销商自行开发与维护。华东、华南地区是公司最主要的经销区域。报告期各年，华东和华南地区经销商数量占公司全部经销商数量的65%以上。

2017年-2019年及2020年1-6月，恒而达对东莞巨久的销售金额分别为1,285.56万元、1,354.99万元、627.69万元和193.42万元，其中2019年，公司对东莞巨久销售收入下降，称主要原因是东莞巨久的下游分销商奥德美日于2018年6月开始陆续转向与恒而达直接合作。值得注意的是，东莞巨久的实控人为陈炳煌，2015年1月，东莞巨久办理工商设立手续时陈炳煌直接持股45%，并委托恒而达实控人林正华控制的东莞企煌员工郑志强代为持股55%，东莞巨久向恒而达采购产品约占其总采购额的80%-85%。

东莞巨久同样引起了深交所的关注，在2020年9月20日对恒而达出具的审核中心意见落实函中对东莞巨久提出质疑，要求公司补充披露东莞巨久的业务、资产、人员、客户资源的具体来源，与东莞企煌是否存在重合的下游客户，如是，说明具体情况。结合上述情况进一步说明东莞巨久与恒而达实控人是否存在潜在关联关系或其他未披露的利益安排。恒而达回复称，东莞巨久为无关联第三方陈炳煌持股100%的企业，恒而达曾于2017年通过东莞巨久进行过一次转贷且次日即转回恒而达银行账户，与恒而达实际控制人不存在关联关系、潜在关联关系和其他未披露的利益安排。2019年，东莞巨久的营收为704.82万元，净利润为4.89万元。

不仅如此，恒而达智能数控装备业务的第一大客户莆田市鸿腾医疗器械有限公司与公司也存在关联关系，而且招股书对此没有任何信息披露。

在这种销售模式下，恒而达对终端客户的可控性相对较弱，不利于直接掌握客户的需求信息，同时也可能使大型经销商具备较强的议价能力，乃至垄断区域市场，存在丧失部分终端客户乃至区域市场的潜在风险。

提到恒而达的经销商，经营状态或也略显一般。恒而达2017年第五大经销商东莞市宁特模具有限公司，销售金额合计855.66万元，查其年报显示2017年社保缴纳人数为6人，2018年和2019年社保缴纳人数为0人；2017年-2020年1-6月恒而达前五大经销商之一的晋江南泰刀模材料贸易有限公司销售金额分别为1501.96万元、1861.08万元、1856.69万元和105.61万元，查其年报显示2017年2018年及2019年年报显示社保缴纳人数均为2人。

2018年新增的前五大经销商之一的台州市荣耀模具有限公司，2018年和2019年销售金额分别为1141.81万元和1311.13万元，查其2018年和2019年年报显示社保缴纳人数分别为2人和5人。恒而达报告期内存在对个人经销商的销售的情形，金额分别为48.16万元、13.60万元、37.23万元和6.91万元。

存货规模大，应收账款2020上半年占比超60%

2017年-2020年1-6月恒而达存货账面价值分别为1.17亿元、1.71亿元、1.65亿元和1.75亿元，占当期流动资产的比例分别为46.14%、49.68%、45.23%和43.19%，存货规模相对较大；报告期内存货周转率分别为2.04、1.81、1.57和0.71，呈逐年下降趋势。恒而达生产双金属带锯条的原材料主要从国外进口，考虑运输周期、市场价格上涨的趋势以及集中采购获取相对优惠的价格等因素，提高了进口原材料冷轧合金钢带的储备量，导致原材料储备规模较大。恒而达存货占流动资产的比例相对较高，使公司面临存货的可变现净值降低、存货跌价损失增加的风险。

权衡财经iqhcj注意到恒而达的的主要原材料为热轧钢卷、冷轧合金钢带、高速钢丝和冷轧钢带等，原材料成本占产品生产成本的比重较高，报告期各期内均超过70.00%，但是从2019年的情况来看，恒而达多数原材料的价格不升反降。各期，公司热轧钢卷采购均价在2019年下滑6.84%，在2020年上半年继续下滑5.90%；高速钢丝采购均价在2019年下滑4.48%，今年上半年继续下滑7.12%；冷轧钢带去年采购均价下滑4.86%，今年上半年继续下滑4.85%。

2017年-2019年及2020年1-6月，恒而达应收账款余额分别为0.52亿元、0.54亿元、0.51亿元和1.12亿元，占当期营业收入比例分别为16.76%、15.01%、13.57%和64.24%，尤其是2020年1-6月，恒而达应收账款飙升高达64.24%。各期末，公司应收账款账龄主要集中在一年以内，一年以内应收账款余额占比分别为94.97%、97.44%、97.36%和97.99%。公司对1年以内应收账款的坏账准备计提金额分别为248.59万元、264.97万元、6.87万元、20.37万元，计提比例分别为5%、5%、0.14%、0.19%。值得注意的是2019年，恒而达一年以内应收账款坏账准备计提比例却发生了暴跌。各期，恒而达逾期应收账款分别为263.27万元、139.39万元、134.97万元和225.54万元。各期末，公司应收账款周转率分别为6.01、6.79、7.14和2.14。招股书称，2020年1-6月公司应收账款周转率较低主要原因是根据公司过往及行业惯例，销售款项主要集中于下半年回款。

除此之外，恒而达还存在供应商集中度高且进口采购金额较大的风险，2017年-2020年1-6月前五大供应商的采购金额占采购总额比重分别为83.07%、82.55%、76.57%和68.91%，尤其集中于第一大供应商浙江省冶金物资有限公司报告期内占比均超过35%；恒而达产品主要原材料中的冷轧合金钢带主要通过进口采购，难免面临短期内原材料供应紧张、采购成本增加及重新建立采购渠道等问题。

恒而达众多的资金拆借，关联企业与实控人的股权代持和收购，经销商错综复杂的关系，都挡不住其顺利过会，而营收与利润增幅的背离，净利润由税补撑起，占其营收六成的应收账款，其上市后的利润稳定性令人称疑。