文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

2020年618过去了，盘点这个618战果，在各大品类销售额排名中"家用电器"以总销售额为621.45亿元占据第一名。手机通讯类和个护美妆类分别以463.61亿元、434.72亿元排在第二名和第三名。作为全球化妆品第二大消费国，我国化妆品市场规模能持续迅速扩张，至2020年初，化妆品相关企业总数达 1000多万家，在业存续的有773万余家。光2019年一年，全国就新增244.6万家化妆品相关企业，较2018年增长了80.3%。如此热闹的化妆品行业，为之服务的化妆品包装也开始在资本市场崭露头角。

近日，位于泉州市火炬工业区的嘉亨家化股份有限公司（以下简称：嘉亨家化）发布招股书，拟登陆深交所创业板，募集资金4.38亿元，近8成用于生产线扩建。截至目前，嘉亨家化塑料包装容器年产能为8.7亿个，化妆品年产能为1.1万吨，扩产成功后，嘉亨家化的核心营收产品塑料包装的年产能仅提升35%，而化妆品总计产能将近翻5倍，达近5万吨。不难看出，嘉亨家化在未来一段时间的发展重心将转向化妆品代工。

就其现状而言，嘉亨家化面临诸多发展问题：核心产品增收乏力，利润规模小；市场份额低，竞争大；严重依赖大客户；存货跌价风险；供应商真实性也有待考究。作为化妆品代工厂及塑料包装供应商的嘉亨家化，想要形成日化产品OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展的策略，达到可持续发展，，未来的路或并不那么容易。

起家业务增收乏力 化妆品代工异军突起

从嘉亨家化发展历程看，其创始于以代工企业云集闻名的福建。在 2005 年设立之初，曾本生创建了泉州华硕，公司主营业务是为一线日化品牌代工包装。2011 年之后开始采用 OEM &ODM 模式为各大美容、洗护品牌进行代工生产。2018年，公司变更为股份公司准备上市，并更名至今。

起步于泉州的嘉亨家化，2007年在上海松江，成立子公司上海嘉亨日用化学品有限公司（以下简称：上海嘉亨），曾本生先后十一次增资这家公司，注册资本由1000万美元提高到如今的1.68亿元。公司从事日化代工生产，也成了又一大赚钱的业务。值得注意的是嘉亨家化曾本生直接持股73.99%，其子曾焕彬任公司总经理，是一家典型的家族企业。

嘉亨家化主要拥有塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品等三大业务，其中2017-2019年，嘉亨家化塑料包装容器产生的销售收入分别为3.59亿元、4.41亿元、4.45亿元，分别占当期主营业务收入的69.55%、63.4%、58.27%，为其核心收入来源。2019年嘉亨家化的营收同比增长了9.42%，但核心产品塑料包装容器仅多了400多万，增长乏力。

同时权衡财经研究发现，嘉亨家化2018年化妆品贡献1.62亿元，较上年0.95亿元上涨七成；2019年，该类产品实现收入2.3亿元，同比增速超过四成。

化妆品业务异军突起使产品占主营业务的收入也迅速攀升。2017至2019年，所占比例依次达18.43%、23.23%、30%，呈梯度上升。而且据招股书信息披露公司已备案的化妆品高达900余件，一批产品正准备投产，上涨势头明显。嘉亨家化化妆品业务2017-2019年的毛利率分别为27.69%，22.35%，27.06%，均低于30%且不稳定。

对比嘉亨家化的三大主营业务中的包装与化妆品不难看出，起家的包装容器仍是营收主力，化妆品增速虽快但占比还是显得单薄。想要达到日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展，仍压力不小。

前五大客户创收超七成 采购量增幅最大的百雀羚却戛然而止

报告期里嘉亨家化分别实现营业收入5.33亿元、7.18亿元、7.86亿元，净利润分别为1867.43万元、4293.19万元、6464.4万元。

需要指出的是，嘉亨家化的业绩之所以能呈现持续上升的趋势，主要是依赖公司的前五大客户。报告期内，嘉亨家化向前五大客户产生的销售收入分别为4.44亿元、5.56亿元、5.58亿元，分别占当期营业收入的83.38%、77.44%、70.97%。也就是说，嘉亨家化每年至少有七成收入来自前五大客户。

客户集中度过高，削弱公司的议价权，也会影响公司的应收账款和坏账，更重要的是，一旦形成客户信赖，客户的采购发生变化，将导致公司整体的营收和利润，造成业绩波动，对经营产生不利冲击。比如寒武纪在递交的招股书中，讳莫如深的客户A，即华为海思，由于其采用了自研的GPU，弃用寒武纪的主营产品，直接致寒武纪失去第一大客户，当年的营收断崖。

嘉亨家化产品应用的品牌，包括强生的婴儿、大宝、露得清、嗳呵，郁美净的面霜、沐浴露，百雀羚的经典气韵等。值得注意的是，百雀羚曾在2017年、2018年连续采购产品1949.25万元、5612.57万元。2018年的采购量是2017年的近3倍，但2019年百雀羚却消失在了前五大客户中。取而代之的，是郁美净4325.67万元的大单。

对此嘉亨家化解释称："公司一直与客户百雀羚保持稳定密切的合作关系，在各产品领域不断拓展。"百雀羚也曾评价嘉亨家化是"最佳合作伙伴"，为何在嘉亨家化前五大客户中消失？而后进者郁美净冠以"最佳战略合作伙伴"称号。

另外值得注意的是嘉亨家化的存货金额也有较大风险。公司2017至2019年存货分别为9212.83万元、1.2亿元、1.24亿元，占流动资金的比例达30.23%、28.85%、28.83%。如果存货的货值跌价，对经营会有一定风险。不断增加的存货，意味着嘉亨家化消化产能的速度在放缓。

供应商公司零人参保 真实性堪忧

除了上述情况之外，嘉亨家化有一家新供应商有些特别，员工参加社保人数为零。2019年嘉亨家化向上海奇鸣生物科技有限公司(下称：奇鸣生物)采购了1120.88万元的润肤剂、保湿剂、皮肤调理剂、柔顺剂、防腐剂等，因此奇鸣生物位列嘉亨家化的第三大供应商。而此前奇鸣生物从未在嘉亨家化的前五大供应商中出现。

进一步查询发现，奇鸣生物居然是零人参保公司。国家企业信用信息公示系统显示，奇鸣生物成立于2017年，由肖会连全资持股，2019年年报同样显示，奇鸣生物没有员工参加社保。零人公司跻身第三大供应商，把上千万的采购押宝在这样公司，嘉亨家化的心可谓真大。

不过也不奇怪，嘉亨家化自身的参保也奇怪：其2019年年报里，城镇职工基本养老保险206人、失业保险201人、职工基本医疗保险223人、工伤保险570人、生育保险223人，区别也很大。嘉亨家化的2019年员工人数为1,814人。

在嘉亨家化的前五供应商中，另一家供应商也较为抢眼，那就是中海壳牌石油化工有限公司(下称：中海壳牌)，2017年-2019年，嘉亨家化向中海壳牌采购的金额分别为1195.87万元、2714.39万元、6386.88万元，其中2018年和2019年中海壳牌均是嘉亨家化的第一大供应商。

虽然嘉亨家化向中海壳牌采购的金额不多，但中海壳牌的这个名字却较为亮眼。

报告期内，嘉亨家化向壳牌产生的销售收入分别为1.52亿元、1.63亿元、1.60亿元，分别占当期营业收入28.52%、22.77%、20.38%，同时，在上述时间段内，壳牌均是嘉亨家化的第二大客户。

嘉亨家化的第一大供应商中海壳牌和其第二大客户壳牌有什么关系?

招股说明书中壳牌是壳牌(中国)有限公司及其下属公司、同一控制下海外公司缩写而成。壳牌(中国)有限公司是壳牌中国控股私有有限公司 SHELL CHINA HOLDINGS B.V的全资子公司，而壳牌中国控股私有有限公司 SHELL CHINA HOLDINGS B.V为外资企业。

中海壳牌是由中海石油化工投资有限公司和壳牌南海私有有限公司出资设立，且两者各占一半股权。查询壳牌南海私有有限公司，发现其"身影"格外神秘。在国家企业信用信息公示系统搜索壳牌南海私有有限公司，结果根本查询不到。通过天眼查查询发现，壳牌南海私有有限公司的电话、网址、邮箱等基本信息也完全不存在，甚至不知道是内资企业还是外资企业。那么，中海壳牌与壳牌之间是否存在关联关系?按招股书里的描述，这是两个归属不同的企业主体，却没有解释两者之间是否有存在关联。

研发实力弱，化妆品代工企业"身单力薄"

化妆品生产是资金、技术密集型行业，目前国内化妆品生产许可获证企业 4,000 余家，但生产企业规模普遍偏小，一直以来在市场竞争中处于劣势地位。作为中国化妆品行业龙头的上海家化，同时也是嘉亨家化的大客户，2019年年营收近76亿，其市场份额也仅占2%。

企业扩大规模就需要不断地兴建产房，购买设备等，要获得可持续发展，需要不停的进行产品研发，技术改造，也需要很大的资金投入。前期大量固定资产投资对生产成本、费用的影响较大，降低企业的利润水平，会导致企业研发投入不足，影响企业自主创新水平的提升，进而影响企业在中高端生产制造市场的竞争力。

在化妆品研发环节，国际知名企业通常会在全球主要市场分布研发中心或技术实验室，进行基础成分及配方应用研发、产品测试及包装设计；国内化妆品EM/ODM、塑料包装企业由于收入规模的较大差距，研发投入远不及国际知名 企业，研发能力相对薄弱。

反观2017-2019年嘉亨家化的研发投入，公司分别投入1,006.10 万元、1,441.73 万元和 1,816.86 万元，占当期营业收入的比例仅仅分别为1.89%、2.01%和2.31%看上去很单薄。

作为同行的丸美股份2019年实现18.01亿元营业收入,同比增长14.28%;毛利率68.16%,研发费用4,486.86万元,同比增长32.66%。

起家靠化妆品包装，逐渐向OEM&ODM化妆品代工转型甚至未来或将做品牌制造的嘉亨家化能否顺利上市，突破自身瓶颈，逆袭成长，权衡财经和众多投资者共同关注。