文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

企业的股权倒手，往往会被证监会特别关注，比如之江生物就出现过在一天倒手股权净赚2,000万元的"好事"，宁波美投在2015年1月 17 日以1.43亿元收购之江生物部分股权一天后以1.63亿卖给中信投资。无独有偶，已于10月15日上交所上会成功的杭州联德精密机械股份有限公司（简称：联德机械）也发生过短期的股权倒手，而且还是直接倒回。

联德机械此次IPO拟发行6,000万股，占发行后总股本的25%，拟募资10.5亿元用于年新增125,000套高精度机械零部件技改项目（4.24亿元）、年产65,000套高精度机械零部件技改项目（2.29亿元）及补充流动资金（4亿元）。

联德机械虽然已经过会，离拿批文还有一段时间。其夫妻控股超80%，股权短期内倒手或需进一步解释，毛利率显著高于同行；第一第二大客户合计占比近60%；筛选供应商能力堪忧，供应商处罚不断；研发人员薪酬不及生产人员；购买理财合计近12亿元，却要募资金额超2019年总资产。

夫妻控股超80%，股权短期内倒手是何用意？

联德机械实控人为孙袁与朱晴华，两人通过联德控股、联德国际与佳扬投资、旭晟投资、迅嘉投资、朔谊投资合计持有83.23%的股份。权衡财经iqhcj注意到孙袁、朱晴华夫妇二人均为中国国籍，同时均拥有香港居民身份及新加坡永久居留权。股权集中于夫妻手中，实控人可能利用其控制地位，进行不当控制，或损害公司及中小股东的利益。

联德机械以联德有限为上市主体，对实际控制人孙袁、朱晴华夫妇旗下所有与主营业务相关的资产进行了整合，收购了海宁弘德、桐乡合德、瑞新实业、AMR四家公司的股权。2017年-2019年AMR均处于亏损状态，净利润分别为-1814.67万元、-526.37万元、-312.06万元；瑞新实业2019年净利润为-494.19万元。

权衡财经iqhcj注意到在创立联德控股过程中，2002年5月孙袁将其持有的联德机械100%股权转让给了薛绵贵，但同年12月，薛绵贵又将上述100%股权转让给了孙袁。如此左手倒出右手又倒回的操作，同样也引起了证监会的注意，要求公司说明孙袁将公司股权转让给薛绵贵又短期内转回的背景及合理性，是否存在合规性障碍，是否存在股份代持、利益输送、纠纷或潜在争议等。据招股书披露的信息显示，薛绵贵先生，1964年出生，美国国籍，现居美国，曾就读于上海交通大学与美国Vanderbilt University，1988年至1992年，任上海材料研究所工程师；1992年至2010年，任Vectron International工程师；2010年至今任Honeywell International项目经理，值得注意的是薛绵贵和孙袁于1988年至1989年同在上海材料研究所工作。

毛利率显著高于同行

联德机械主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，产品包括用于压缩机、工程机械、注塑机以及食品机械整机制造的精密零部件等。2017-2019年营业收入分别为5.58亿元、7.07亿元和6.82亿元，其中压缩机零部件收入占联德机械主营业务收入的比例分别为84.19%、74.17%和78.45%；工程机械零部件收入占比分别为7.67%、18.84%和17.15%，工程机械零部件收入占比大幅增长。

值得注意的是2018年工程机械零部件毛利率波动较大，由2017年的18.98%增长到35.98%，毛利率近乎增长了一倍。对此联德机械称工程机械零部件毛利率波动主要受美国子公司 AMR 影响，主要产品为工程机械零部件，其2016年底投产，初期生产规模较小，生产效率较低，而固定成本较高，因此处于亏损状态，自2018年起，美国AMR生产步入正轨，相应公司工程机械零部件毛利率逐步提高。

2017年-2019年联德机械的毛利率分别为45.58%、43.55%和44.66%，可比同行公司联诚精密、豪迈科技、应流股份毛利率的均值分别为30.89%、31.53%和30.48%，毛利率显著高于可比公司十几个点。对此联德机械称同行业各公司之间毛利率也有较大差异，主要是不同公司之间的细分行业、产品品类、业务模式及管理精细化程度不同所致。

第一第二大客户合计占比近60%

联德机械的前五大客户分别为江森自控（Johnson Controls）、英格索兰（Ingersoll Rand）、开利空调（Carrier）、麦克维尔（McQuay）、卡特彼勒（Caterpillar）均为知名跨国公司。2017年至2019年，联德机械对前五大客户销售金额分别为4.64亿元5.68亿元和5.58亿元，销售占比分别高达83.13%、80.39%和81.75%，客户较为集中。其中江森自控集团始终为联德机械第一大客户，2017年-2019年联德机械向江森自控集团销售收入分别为2.29亿元、2.38亿元和2.46亿元，销售占比分别为40.97%、33.58%和36.09%；英格索兰集团始终为联德机械第二大客户，销售占比平均在20%，联德机械前五大客户营业收入的占比远远超于同行业可比公司。

联德机械也称根据下游客户的产品技术门槛、市场占有率及品牌知名度不同，利润水平差异较大，本行业由于定制化、非标准化生产特征，与下游客户深度融合，一般存在双向依存关系，下游客户的利润水平决定了本行业的利润空间，下游客户的整机销售波动情况亦对本行业有直接影响。

虽然近年来，联德机械称通过不断丰富产品种类以满足不同客户需求，同时大力拓展新客户，但前五大客户收入占比仍然较高，行业下游客户在选择核心零部件供应商时，需要经过严格、长期的供应商资质认证，对供应商的技术工艺水平、质量稳定性、供应链稳定性、生产管理过程、企业信誉等多方面进行严格验证。一旦公司主要客户经营出现重大不利变化或大幅减少对公司的采购，将对公司业绩产生较大不利影响。

值得注意的是2017年-2019年，联德机械研发费用分别为2716.82万元、3856.35万元和3632.93万元，占营业收入的比例分别为4.87%、5.46%和5.32%，研发费用金额出现下滑。

筛选供应商能力堪忧

联德机械供应商筛选能力或有待提升，前五大供应商中有的因偷税、漏税，有的因环保和安全生产问题，频频遭到有关部门的处罚。

杭州新寅贸易有限公司作为联德机械的2017年和2018年的前五大供应商之一，向联德机械供应生铁金额分别为1173.55万元和1387.41万元，查其2017年和2018年年报显示，社保缴纳人数分别为7人和6人。

桐乡宏和贸易有限公司法定代表人为来建刚，桐乡市崇福杰钢金属制品厂属于个人独资企业投资人为来建刚，2017年-2018年共同向联德机械供应废钢金额分别为1,253.29 万元、2321.98万元，2019年桐乡市崇福杰钢金属制品厂供应废钢金额为20198.66万元。2017年和2018年年报显示桐乡宏和贸易有限公司社保缴纳人数分别为5人和6人。

杭州银盾物资材料有限公司成立于2019年3月，成立当年便成为联德机械的前五大供应商之一，2019年联德机械向其采购废钢金额为1389.03万元。杭州银盾由两名自然人持有100%股权，这意味着，这家曾经仅仅数月的公司，在成立当年便一举成为公司前五大供应商，这等操作是何意图呢。

值得关注的哈有2019年新晋的第二大供应商河北龙凤山铸业有限公司(简称：河北龙凤山)。2019年，联德机械向河北龙凤山及其一致行动人武安市龙凤山球铁国际贸易有限公司采购生铁1804万元。而河北龙凤山是一家屡遭处罚的企业。根据天眼查显示，自从2016年以来，河北龙凤山便因19起环保问题，遭到处罚。除了环保问题外，河北龙凤山也曾因税收违法，遭税务部门处罚。

2019年联德机械向湖州捷华采购了1041.94万元，为当期的第五大供应商。然而据湖税稽一罚[2019]4号行政处罚决定书显示湖州捷华机械制造有限公司存在偷税、漏税的行为，湖州捷华向个人购废钢，却取得了虚开的16份增值税专用发票，金额达158.9万元。

不仅筛选供应商的能力令人担忧，联德机械自身也是频频陷入劳资纠纷，权衡财经iqhcj注意到，近年来，联德机械与简金奎、陈建福、赵鹏、殷才礼、王正武等前员工一度陷入劳动争议诉讼中；联德机械还曾与其客户中意莱富康压缩机(上海)有限公司发生买卖合同纠纷，查天眼查资料知，中意莱富康压缩机(上海)有限公司多次因买卖合同纠纷成为被告，2次成为被执行人。

研发人员薪酬不及生产人员

关于联德机械的员工薪酬引起了权衡财经iqhcj的注意，2017年-2019年，联德机械董事（不含独立董事）及高级管理人员人数分别为6人、6人和7人，平均薪酬分别为157.48万元、159.97万元和142.01万元，2018年、2019年，公司分别拥有独立董事3人，平均薪酬均为8万元。除上述管理层以外，公司其他员工分岗位来看，各期，公司管理人员分别为97人、103人、116人，平均薪酬分别为23.42万元、21.50万元、18.93万元；销售人员分别为25人、26人、28人，平均薪酬分别为22.32万元、25.83万元、23.80万元；研发人员分别为119人、143人、137人，平均薪酬分别为10.91万元、12.22万元、12.86万元；生产人员分别为719人、838人、896人，平均薪酬分别为11.26万元、12.54万元、11.82万元。

2017年和2018年研发人员的薪酬还不及生产人员，2019年虽然略有增长，但增幅并不大，但是研发部人数却减少了6人。联德机械称，普通员工薪酬较高，2018年至2019年，公司管理人员人均薪酬逐年下降，系因部分薪酬较高的管理人员离职、以及部分新入职员工薪酬较低，摊薄平均薪酬所致。2019年销售人员及生产人员人均薪酬略有下降，主要系因2019年产销量下降，加班工资及绩效奖金下降所致，除此以外，各岗位员工人均薪酬总体呈上涨趋势。

募资金额超2019年总资产，购买理财合计近12亿元

联德机械此次IPO拟募资10.5亿元，用于补充流动资金及扩产技改项目。权衡财经iqhcj注意到截至2019年末，公司总资产规模已达9.09亿元，其中固定资产原值达5.69亿元。公司目前具备年铸造能力达4万吨，拥有7个数控加工车间、95台大型加工中心，联德机械拟募资额超过2019年总资产。

此外2019年联德机械产能利用率、产销率、产量、销量全线下滑。联德机械产品生产过程主要包括铸造和机械加工两道核心工艺。铸造环节和机械加工环节分别以重量及工时统计产能利用情况。2017年至2019年，联德机械的铸造产能分别为3.7万吨、4万吨和4万吨，产量分别为2.7万吨、3.28万吨和2.87万吨，产能利用率分别为72.97%、82.00%和71.75%，机械加工产能设备利用率分别为95.43%、94.69%和78.44%。

不难看出，联德机械产能并未充分利用，仍然还闲置着很大一部分铸造产能；但联德机械在此情况下还在外购铸件，2017年至2019年，公司外购铸件重量分别为5368.07吨、7388.63吨、6010.33吨，外购铸件占全部铸件的比例分别为16.90%、19.33%、18.31%，而且同期外购铸件单位价格分别为7.49元/千克、8.12元/千克、8.38元/千克，自产铸件单位成本分别为5.25元/千克、5.98元/千克、6.06元/千克，铸件的外购成本显著高于自产成本。对此联德机械却称外购铸件的原因是产能瓶颈。

此外对于联德机械此次募资4亿用于补充流动资金，或存疑惑。2017年-2019年，联德机械货币资金分别为1.19亿元、1.50亿元和2.49亿元，其中银行存款分别为1.09亿元、1.50亿元、2.44亿元，同期公司负债合计分别为1.90亿元、1.96亿元和1.31亿元。2017年-2019年用于购买银行理财产品金额分别为3.32亿元、2.48亿元和6.02亿元，合计近12亿元；此外，联德机械在2017年和2018年还进行了3次决议分红，合计分红1.53亿元。

另外值得注意的是2017年-2019年联德机械存货余额分别为0.89亿元、1.14亿元和1.18亿元，成上升趋势，同时库存商品占比在2019年也达到了57.52%。

联德机械已然过会，未来还可能上市，但上市后的可持续经营，其偏高客户集中度，堪忧的供应商和多余的产能，给投资者的预期又有多少空间？