11月22日晚间，青岛啤酒公告，公司第二大股东复星国际通过子公司以集中竞价方式减持公司股票50.2万股，套现约3800万港元。对于减持的目的，复星集团表示是因正常投退安排而减持。

另据披露，过去的15个月中，复星国际控股的5个实体合计减持6790.2万股，约占青岛啤酒总股本比例5.15%。老虎财经按照各阶段减持时的股价推算，复星国际通过减持青岛啤酒已经完成超过40亿港元的套现。

来源：青岛啤酒公告 老虎财经整理

2019年8月，复星国际首次减持青岛啤酒H股，而该笔减持距离2017年12月郭广昌官宣复星成为青岛啤酒“战略投资人”仅过去一年零八个月。如今，适逢青岛啤酒历史首次股权激励落地，新一轮经营改革箭在弦上，复星国际竟又在今年8月选择再度大幅减持。

郭广昌的“战略投资”只做2年，青岛啤酒的股权激励却做了14年。巨大的反差之下，青岛啤酒究竟隐藏着什么秘密？

短命的“战略投资”

复星国际首次减持青岛啤酒其实要追溯至2019年8月16日，19日。

根据同花顺数据，复星国际旗下投资平台约于合计减持3000万股，其中控股平台Fidelidade - Companhia de Seguros, S.A. 减持1154万股，China Momentum Investment (BVI) Limited 减持1460万股，Fosun Industrial Holdings Limited 疑似减持385万股。按照青岛啤酒H股的约50元均价，复星国际两日套现金额约达15亿港元。

复星的第二次减持恰好发生一年之后。同花顺数据显示，疑似于2020年8月31日至9月1日，复星国际旗下平台合计减持青岛啤酒3600万股，其中复星产业控股（Fosun Industrial Holdings Limited）成为减持主力，减持股票数量达到2606万股。如按70元的均价测算，复星国际在今年8月末合计套现金额达到25亿港元以上。

值得注意的是，前述两个交易日复星国际的减持均造成了二级市场的大幅下挫。其中8月31日青岛啤酒H股大跌4.98%，全天成交5.37亿港元；9月1日则大跌4.53%，成交量高达31.45亿港元。

两轮大幅减持，加上近期零星的减持，复星国际借助减持5.15%青岛啤酒H股套现至少40亿港元。虽然按27.22港元的收购成本计算，复星国际的综合减持回报率已经至少达到110%以上，但考虑到复星国际仍持有的青岛啤酒H股浮盈达到186%，此前的减持仍显得有些美中不足。

为套现不惜引发市场大跌，而更令人疑惑的是复星系对青岛啤酒投资态度的反复无常。

时光回到2017年12月，复星国际通过旗下投资平台接手日本朝日集团持有的17.99%青岛啤酒H股股权。彼时复星国际实际控制人郭广昌更为收购一案提赋《我和青岛啤酒的故事》，其不仅回顾了青岛啤酒的品牌发展与收购动机，更直言公司是以”战略投资人“的身份投资青岛啤酒，未来也将支持青啤的营销战略，加强体育与娱乐资源嫁接，推动多领域合作等。

无独有偶，2018年3月，针对收购青啤的下阶段计划，复星国际联席总裁曾在复星国际业绩发布会上透露，希望在体育层面赋能青岛啤酒，会将混改经验向青啤传递。

事实上，今年7月，青岛啤酒历史上首次股权激励历时四年终于落地，公司发展迎来崭新阶段。然而复星集团的接连减持超过“5%”的分水岭，并逐渐逼近持股10%的分水岭。

控制权正在降低

2009年，由于国内政策环境变化以及对外资控股行为的限制，青岛啤酒的最大外资股东百威英博宣布拆分出售公司持有的青岛啤酒股票。而日本朝日啤酒与新华都实业实际控制人陈发树，分别以19.99%以及7.01%的股份接手。

而为限制日企控股，青岛啤酒此后与朝日集团“补签”了战略合作协议，后者规定“任何时候朝日持有的青岛啤酒股份不得超过届时其已发行股份总数的19.99%，但取得青岛啤酒事先书面同意除外”。

值得注意的是，在对朝日参与公司日常运营上，战略合作协议约定，如朝日集团持有的青岛啤酒股份减少到股份总数的10% ，朝日应促使朝日提名的董事和监事递交辞职书。

2017年12月，复星国际宣布受让朝日集团持有的青岛啤酒17.99%股权，但具体受让行为是否承袭此前与朝日集团的合作约定尚难知晓。

根据公司董事会历任信息，自从2003年以来，青岛啤酒的均以外部重要股东提名一位董事的规格组建董事会。其中百威英博前身美国安海斯布希先后委派伯乐斯（Mr. Stephen J. Burrows）和马爽担任董事；而在朝日、陈发树进入青啤股东名单后，两方又先后委派山崎史雄和杉浦康誉，唐骏和陈志程担任公司董事。

2018年6月，青岛啤酒第九届董事会新选董事人员，“复星系”则委派公司高级副总，全球合伙人唐斌担任公司董事。不寻常的是，2019年7月，唐斌因工作调动辞去青岛啤酒董事，复星委派青岛啤酒董事一职空置，直至2020年4月豫园股份联席总裁石琨走马上任。也恰恰在董事空置阶段，复星国际被发现大举减持青岛啤酒H股3000万股。

套利混改

此外，复星的减持行为还伴随着一条暗线，即青岛啤酒的“混改”。

青岛啤酒1993年先后于AH股两地上市。但与洋河股份，五粮液等白酒企业不同，青岛啤酒的限制性股权激励，预告早，计划长，落实晚。

2006年，完成股权分置改革的青岛啤酒作出承诺：在股权分置改革完成后，原国有控股股东青岛市国资委将建议青岛啤酒董事会制定包括股权激励在内的长期激励计划。

然而青啤的改革进度略显缓慢。2008年年度股东大会上，青岛啤酒时任董事长金志国曾公开表示，股权激励在进行，但没有具体制度出来，因为按照现有的政策法规对公司实施股权激励还有一定的约束。此后青啤的股权激励延续了近6年的“空窗期”。直到2014年6月，青岛啤酒控股股东青啤集团表态，于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划。

而从公司今年3月披露草案，6月披露发行对象，7月公告发行结果来看，青岛啤酒实则是赶上了股权激励最后期限的末班车。

有分析观点认为，外资股东朝日集团的存在，一定程度上阻碍了国资控股体系加速发行。而复星集团的出现，顺势帮助青岛啤酒清除主要外资股东，为股权激励混改扫清障碍。

不过，作为“助拳”的一方，复星却在青岛啤酒推进股权激励的关键期，选择与之“对着干”。

从今年3月宣布股权激励至今，青岛啤酒H股股价从最低的36.40元最高涨至2020年的99.50元，仅半年时间涨幅便高达173%，青岛啤酒的股权激励几乎完全左右的公司的市场预期。然而“复星系”于8月末的减持直接造成青岛啤酒股价自高点回落。

或涉同业竞争

此外，有分析认为，复星系对金徽酒的关注，也造成了复星系战略重心的旁移。

今年5月27日，复星系旗下豫园股份公告，公司拟通过协议转让方式收购甘肃亚特集团持有的金徽酒1.52亿股股份，占金徽酒总股份的29.9%，标的股份的拟转让价格为12.07元/股，交易总价款为18.37亿元。交易完成后，公司将持有金徽酒29.9股份，成为金徽酒控股股东。

10月18日晚，金徽酒再公告，复星系公司海南豫珠对公司的要约收购完成，要约收购期限内，最终有11个账户共计9900.9万股（占总股本的19.52%）接受要约。收购完成后，豫园股份及其一致行动人海南豫珠对金徽酒的持股份额为1.93亿股，持股比例进一步提高至38%。

而对于这次要约收购，豫园股份此前在《要约收购报告书摘要》中称，“基于对上市公司深入调查研究，及对豫园股份未来战略布局考量，豫园股份拟通过海南豫珠进一步增持上市公司股份，以进一步巩固对金徽酒的控制权，优化金徽酒持股结构。”

有分析认为，虽然青岛啤酒与金徽酒分属啤酒与白酒行业，受众存在一定差异。但两者一定程度上仍将共享渠道。此外，由于参、控之间的差异，复星系扶植金徽酒的力度或高于扶植青岛啤酒，两者一定程度上构成了同业竞争问题。

事实上，此前朝日集团在于青岛啤酒签订战略协议时，曾经对朝日集团的转让行为做过一些竞业限制。根据2009版战略协议，青岛啤酒曾与朝日集团约定，在协议签署五年内，朝日啤酒不得向任何人(朝日或其全资附属公司除外)出售所持青岛啤酒股份；而自协议签署日起的5年后，不得向与青岛啤酒有直接或间接竞争的人士出售或以其他方式处置其所持有的青岛啤酒股份。

而如若复星集团控股金徽酒涉及与青岛啤酒的同业竞争问题，复星集团也将在一定程度上违反此前对转让对象的约束。

无论历史遗留问题如何多样，复星集团仍需实际面临“青啤”和“金徽酒”二选一的问题。而从郭广昌急于出手被称为“战略投资”的青岛啤酒一事来看，复星系似乎已经有了决断。