文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

中信证券11月18日发布的2021年投资策略，预计锂电池需求未来5年复合增速在30%以上，以当下动力能源来看，锂电池占了很大的份额。虽然公认未来动力能源属于十分环保的石墨烯超级电池，但毕竟现在还处于实验室状态，决定上市公司估值的，还是在锂电池上的投入及产出。

从小小的锂电池组合盖帽这一细分领域淘金的常州武进中瑞电子科技股份有限公司（简称：中瑞电子），2020年7月2日申报创业板上市并获深交所受理，拟发行3,575万股，占发行后总股本的比例为25%。欲募资6.37亿元投入至车用动力锂电池镜面拉伸钢壳生产项目3.13亿元；研发中心建设项目4,468万元；动力锂电池精密安全结构件盖帽扩产项目2.79亿元。

此次IPO中瑞电子或面临不少问题，营业收入和净利润呈现双下滑趋势，未来盈利性面临极大挑战；产品单一，研发投入低于同行；应收账款占比大；供应商关联交易，受托支付；产能利用率低仍募资扩产。

补贴退坡下游市场增长乏力，净利与营收背离

中瑞电子成立于2001年5月，自2001年成立至2005年，主要从事热敏电阻的研发、生产和销售；2005年在锂电池组合盖帽领域取得技术突破，在原有业务的基础上逐渐开始生产并不断创新优化锂电池组合盖帽产品，主要产品包括动力型、容量型锂电池组合盖帽等。

2017年至2019年，中瑞电子营业收入分别为3.57亿元、3.83 亿元和2.79亿元，归属母公司的净利润分别为1955.94万元、6862.50万元和873.66万元，2018年和2019年营收增长率分别为7%和-27%，2018年净利润增长率高达251%，而2019年出现了负增长，增长率为-87%。无论是营收还是净利润，2019年都表现为大幅下滑。其中2019年中瑞电子所得税优惠额为147.34万元，政府补助为194.95万元，两者之和占当前利润的比例近40%。

同时对于中瑞电子的主营产品动力型组合盖帽2017年-2019年销售额分别为2.93亿元、3.32亿元和2.29亿元，占公司整体营业收入的84.74%、91.21%和88.77%，该类产品主要应用于下游新能源汽车、电动自行车、电动工具、智能家居等领域。报告期内，该产品毛利率为37.96%、34.96%和29.38%，销售额和毛利率均呈现出快速下滑趋势。

然而2019年，新能源补贴政策的调整导致新能源汽车整体补贴退坡幅度约为50%，导致部分新能源汽车应用领域主要客户减少了新增订单需求生产安排，因补贴政策调整，产业链整体成本压力增加并向上游转移，使得产品单价下降，根据其行业发展态势来开，未来极有可能持续下行，主营产品盈利性不容乐观。

另根据四部委联合发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》显示，整个新能源汽车产业链预期国家补贴政策将于2020年之后完全退出，此规定表面上看来让相关企业有了一定的缓冲适应时间，但"后补贴时代"的各企业将集体进入调整期，盈利能力更将面临全方位挑战。

产品单一，研发投入低于同行

新能源汽车中纯电动汽车以锂电池作为主要动力，动力电池在实际应用中存在多种技术路线，按照电池的封装方式和形状，分为软包电池、方形电池和圆柱电池。中瑞电子的核心技术主要体现为圆柱锂电池精密安全结构件的研发、设计和制造，技术路线和产品线较为单一。

中瑞电子称自成立以来一直高度重视自主研发能力，2017年-2019年研发投入分别为2,257.69万元、2,259.28万元和1,657.36万元，投入金额逐年减少。与其招股书中列举的几家同行业公司相比，中瑞电子研发投入明显不足，仅以2019年为例，科达利、宝馨科技、科森科技、徕木股份全年投入的研发费用分别为1.3亿元、5363万元、1.81亿元和2629万元。

权衡财经iqhcj注意到截至2017年12月31日、2018年12月31日和2019年12月31日，中瑞电子员工总数分别为1,458人、1,147人和794人，2019年流失大量员工，尤其是生产类人员由2017年的1235人减少到2019年的571人，减少了一半还多。对此中瑞电子称主要原因在于，一方面公司持续提升自动化生产水平，减少一线生产工人数量；另一方面，2019年受新能源补贴政策调整的影响，部分新能源汽车应用领域主要客户减少了新增订单需求生产安排，公司相应减少了一线生产工人数量。

应收账款占比大，大客户以货抵债

查阅同花顺iFinD可知，2017年末、2018 年末和 2019 年末，中瑞电子应收账款账面价值分别为1.77亿元、1.99亿元和1.88亿元，占当期营业收入的比例分别为49.60%、51.95%和67.15%，应收账款金额较大.截至2017年12月31日，其应收账款账面余额为人民币1.92亿元，坏账准备为人民币 1,522.31万元，账面价值为人民币1.77亿元。截至2018年12月31日，公司应收账款账面余额为人民币2.17亿元，坏账准备为人民币1,786.97万元，账面价值为人民币1.99亿元。

2017 年、2018 年和 2019 年，中瑞电子经营活动产生的现金流量净额分别为-1,904.91 万元、6,143.34 万元和 1,385.57 万元，经营活动现金流波动较大。随着公司业务规模不断扩张，若应收账款、应收票据进一步增加，或存在其他重大影响公司短期偿债能力及营运周转能力的因素，将可能导致公司出现现金流入不足，以及现有资金规模无法支撑公司经营规模快速扩张的风险。

值得注意的是，其大客户比克电池（包括郑州比克电池有限公司、深圳市比克动力电池有限公司）的应付账款已经出现了计提坏账和产品抵冲情况。比克电池2017年至2019年与中瑞电子的交易金额分别为0.86亿元、1.15亿元和0.29亿元，占当年主营业务收入的比例分别为24.86%、31.69%和11.11% ，2017年和2018年位列当年大客户名单中的第一位，2019年位列第三位。如此重要客户还款困难以货抵账，如若未来两家公司中止合作，中瑞电子营业收入将直线下降10%以上，业绩下滑风险显而易见。

截至2019年12月末，中瑞电子对比克电池（包括郑州比克电池有限公司、深圳市比克动力电池有限公司）的应收账款余额为7,104.95 万元，已按35%计提比例单项计提坏账准备2,486.73 万元。2019年12月，鉴于比克电池未能正常付款，公司与比克电池签署抵债协议，约定以公司采购郑州比克电池有限公司的电池货款冲抵其对比克电池的应收账款。公司已实现部分电池的销售，并根据其他已签订的销售合同陆续安排发货。

2017年-2019年中瑞电子计提的存货跌价损失分别为148.56万元、82.77万元和183.17万元。2018 年，公司坏账损失金额为240.76 万元，2019年，公司根据新金融工具准则，将应收款项的坏账准备列示在"信用减值损失"客户，当期发生的"信用减值损失"金额为2,526.97 万元，主要系公司对比克电池等客户的应收账款单项计提坏账准备金额较大所致。

同时中瑞电子逾期应收账款占比呈逐年上升趋势，对此称主要系主管部门对下游新能源汽车补贴退坡，且对终端汽车厂商的补贴拨付有一定滞后，锂电池产业链资金面紧张，客户因营运资金紧张款项未能按时支付。

供应商关联交易，受托支付

中瑞电子2017年向深圳市裕邦塑胶贸易有限公司采购额为607.04万元，此供应商为中瑞电子2017年第五大供应商，查其2017年年报显示，社保缴纳人数为0人。

锐扬塑料成立于2015年12月18日，注册资本50万元，法定代表人为杨帆，锐扬塑料由杨帆 100%持股，杨帆系发行人控股股东、实际控制人杨学新的侄子。锐扬塑料已于2018年10月31日注销。2017年，中瑞电子向关联方锐扬塑料采购密封圈（白色），采购金额为780.30万元，同时，公司委托关联方锐扬塑料加工部分密封圈（黑色）以满足组合盖帽生产所需，2017 年锐扬塑料的外协加工金额为19.34万元，2017年12月公司向锐扬塑料收购其设备等主要经营性资产，收购金额68.66万元，值得注意的是锐扬塑料为中瑞电子周转银行贷款950万元。

联旺加工厂作为中瑞电子2017年和2018年第二大供应商，报告期内，公司将获取的流动资金贷款通过供应商联旺加工厂进行周转，周转后的银行贷款用于支付货款，2017年和2018年合计金额超2亿元。

产能利用率低仍募资扩产

中瑞电子2017年-2019年的产能利用率分别为96.51%、91.60%和54.61%，2019年的产能利用率大幅下滑，自身产能利用不足。然而在如此产能利用的情况下，中瑞电子此次募投项目中继续扩产，本次募集资金主要投资于"车用动力锂电池镜面拉伸钢壳生产项目"、"动力锂电池精密安全结构件盖帽扩产项目"两个固定资产投资项目，投资总额为59,196.70 万元，占公司募集资金投资项目总额的 92.98%。

募投项目中，中瑞电子计划对18#型盖帽以及21#盖帽进行扩产，建设完成后可形成新增50万18#型盖帽及200万21#型盖帽的日生产能力。本项目内部收益率13.01%（税后），投资回收期7.56年（税后，含建设期2年）。

另一项目的建设拟实现高品质圆柱锂电池钢壳的产业化，全部达产后预计可达到日产规模 200 万只经测算，本项目内部收益率 13.97%（税后），投资回收期7.63年（税后，含建设期 2 年）。

在刚过半的产能利用率下，以及大客户都出现以货抵债的状况下，中瑞电子急于募资扩大产能，其募投项目是否有必要，还有待商榷。