文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

6月28日，备受关注的商丘至合肥至杭州高铁合肥至湖州段，简称商合杭高铁合湖段正式开通运营。北起安徽省合肥市，向南芜湖市、宣城市，到达浙江省湖州市接入安吉站、湖州站，全线设13个车站，设计时速350公里。合杭高铁开通，豫皖浙三省高铁"无缝对接"，安吉首通高铁。

安吉是个怎么样的城市？论起椅业，安吉这个人口不足50万的小县城可谓赫赫有名。A股市场3家以椅业为核心业务的上市公司，永艺股份、恒林股份、中源家居，全部集中在安吉，第四家安吉椅业公司已整装待发——近日，浙江博泰家具股份有限公司（下称：博泰家具）披露IPO招股书，拟发行2500万股A股股票，占本次发行后总股本的25%，募集资金约6.1亿元。

博泰家具冲刺IPO也随着招股书的披露，显现出了诸多不利因素与不确定性，或直接影响博泰家具能否顺利成为安吉第四家椅业上市公司。出口占比近九成遭遇外贸整体向下行业不景气；市场占有率低议价能力差；大客户营收下滑应收账款逐年攀高；三分之一净利润靠税补汇兑增益；近乎翻倍的新增产能能否被消化掉。

外销客户集中，前景不明逆势募资

博泰家具主营业务为办公椅、沙发及休闲椅等家具产品的研发、生产及销售。权衡财经发现2017年、2018年和2019年，博泰家具外销收入分别占各期主营业务收入的84.26%、85.29%和91.53%，其中销往美国的销售收入占公司销售收入总额的比例较高，分别为41.90%、40.71%和46.40%。

美国、欧洲、南美洲等海外业务占比超9成，由于众所周知的原因，这种外销占比过高的企业，发展前景可谓不明。美国约翰斯·霍普金斯大学发布的疫情数据显示，截至北京时间7月1日6时30分左右，美国累计确诊病例262万例，累计死亡12.7万例。根据美国劳动统计局最新5月数据统计结果表明，当月就业人口比例下跌至52.8%，即美国人口中有47.2%于5月处于失业状态。美国仍为全球第一大办公椅进口国和最大的沙发市场，其对博泰家具销售的产品关税已经加征至25%。

具体来看，博泰家具前五大客户均为海外客户，五大客户合计占比达60.75%，较为集中。2019年度，美国上市公司HNI集团替代IKEA集团（宜家）成为第一大客户，销售收入1.95亿元，占比23.55%。HNI一季报显示，HNI实现营业收入4.69亿美元，同比下降2.24%；实现净利润-0.24亿美元，同比下降2442.75%，由盈转亏。

同行业可比公司中，恒林股份一季报录得净利润0.3亿元，同比下降35.06%；永艺股份一季报录得净利润0.29亿元，同比下降25.5%；中源家居一季报净利润亏损0.02亿元，由盈转亏。大环境恶化，大客户营收下滑由盈转亏，在整行业不景气的情况下，博泰家具主营产品较同行业可比公司未具备较大优势，逆势募集高达4亿资金用于扩大翻倍的产能具有一定的消化风险。

市场竞争激烈，市占有率小议价能力差

2019年全球家具产值规模达到4900亿美元，办公椅占比三成，2018年发展中国家办公椅规模同比增长8.8%至138.2亿美元。2017年、2018年和2019年，博泰家具营业收入分别为4.84亿元、7.06亿元和 8.29亿元。博泰家具2019年度，办公椅收入占比为54.74%、沙发收入占比为28.15%，休闲椅收入占比为8.10%。办公椅和沙发是其核心业务，合计收入占比高达82.89%。

家具制造行业本身属于劳动密集产业，技术壁垒低，导致参与者众多。据国家统计局，我国家具制造企业数量已经由2013年的4716家增长至6410家。根据浙江省椅业协会统计，2019年度安吉椅业企业总数达 700 余家，规模以上企业190家，亿元以上企业达59家，其中与博泰家具业务结构、境外收入占比相似的恒林股份常年居同业出口第一。从全球和全国来看，博泰家具的营收和市场占有率可谓微乎其微。

以博泰家具为代表的家具制造业企业仍是以ODM/OEM模式为主，具体而言就是承接发达国家企业相关产业转移，而研发设计、流通销售等高毛利环节仍然掌控于品牌商手中，俗称代工贴牌。作为TO B方向的代工贴牌生产商，博泰家具自有品牌生产方面较弱，无法通过提高产品附加值获取高额利润，业务毛利率不高，议价能力不强。

随着人口红利的减弱，结构性用工越发紧缺，浙江位处沿海经济发达地区，面临"招工难"的挑战；土地能源价格也处于高位。相对之下东南亚国家以低廉的劳动成本吸引OEM模式的订单，一步加剧了全球贸易竞争，挤压行业整体利润水平。综上，再结合博泰家具总员工人数1,330人中，高中及以下占了 94.29%，想扩大研发能力或力不从心。

应收账款增长显坏账隐患，资产负债率高于可比同行

2017-2019年，博泰家具营业收入分别为4.84亿元、7.06亿元和8.29亿元，营收增幅从45.87%剧降至17.42%。不仅如此，博泰家具的应收账款也连年攀高，应收账款账面价值由2017年的0.77亿元、2018年的1.43亿元增长至2019年的1.71亿元，占流动资产的比例由38.81%、42.80%增长至47.72%，2019年占总资产34.98%。其中2018年同比增速为88%，高于同年营收增速42个百分点。

博泰家具应收账款周转率从6.63、6.41下降至5.27，连续三年低于可比平均值且纵向下降。2019年度，公司对HNI集团和Steinhoff集团的收入占营业收入的比重为33.67%，相比于2018年度的19.42%进一步增加。而前文所述，HNI集团2020年第一季度由盈转亏，赖账的风险不大，但账务延期的风险还是存在的。截至2019年12月31日，坏账准备为人民币909.66万元。

博泰家居冲击IPO之前，公司的组织架构做了重大调整，一方面置出控股子公司安徽信诺，剥离非核心的衣柜业务；另一方面吸收安吉信诺，收购越南凯湾家具100%股权等。这直接导致了2017年-2019年，公司资产负债率分别为55.77%、57.52%、50.94%；跟同城直接竞争对手永艺股份、恒林股份、中源家居相比高出一截，可比同行平均资产负债率分别为39.48%、29.14%、35.19%。

净利润受退税补助汇兑影响大，突击分红落袋为安

2017年至2019年，博泰家具的净利润分别为2,647.95万元、4,949.36万元和8,617.69万元

受美元兑人民币汇率波动较大的影响， 2017年度产生505.53万元的汇兑损失，而2018年和2019年则分别产生604.82万元及433.91万元的汇兑收益。报告期内，博泰家具收到的与收益相关的政府补助分别为449.54万元、194.57万元和889.50万元。自2018年11月1日起，出口座椅退税率由15%调整为16%。半年后2019年4月1日起，出口座椅退税率调整，原适用16%税率且出口退税率为16%的出口货物劳务，出口退税率调整为13%。报告期内，博泰家具出口退税分别为344.71万元、691.52万元，667.49万元。

综合三者，以2018年为例，三者总额为1,490.91万元，占当年净利润的30%。换句话说，博泰家具2018年的净利润有三分之一是建立在税补和汇兑增益，高于主营产品的毛利率。

权衡财经注意到，博泰家具的实际控制人为周新、周择人、郭爱萍三人，周新与郭爱萍是夫妻关系，周择人系二人之子，一家三口合计持股达83.62%。在拟上市前的2016年和2018年（决议时间为2017年12月和2019年10月），公司进行了两次现金分红，分红金额分别为6600万元和8056.80万元，2018年分红金额占当年归母净利润的170%，公司2017—2019年合计归母净利润为1.58亿元。

面料供应商数人公司，产品质量事故扯皮保险公司

博泰家具第一供应商为安吉递铺泇峰皮革商行与安吉欣鸿纺织品有限公司共同体，查天眼查可知，商行成立于2016-01-04，注册资本20万人民币，参保人数3人，成立第二年后，成交额即达，，安吉欣鸿纺织品有限公司成立于2018年10月25日，参保人数亦为3人，注册资本50万，实缴10万。

据裁判文书网（2016）浙05民终1766号文件记载，浙江省湖州市中级人民法院对浙江博泰家具有限公司与华泰财产保险有限公司保险合同纠纷做出判决，2012年4月6日，致路易斯受伤的BT-131-2-GG产品为博泰公司生产并出口至美国经销商BELNICKINC经销的产品，引发路易斯起诉索赔，博泰公司与华泰公司及华泰公司营业部均无争议。本案的争议焦点为：BT-131-2-GG产品是否为涉案保险合同约定的被保险产品？博泰公司主张BT-131-2-GG产品就是被保险产品"officechair"。

带着诸多不利因素，博泰家具如何从同城竞争对手的包围中，借助资本力量，打造自身产品优势，走出一条解决家具制造业散而弱困境的突破之路，让其业绩得到投资人认可，成为安吉椅业上市第四虎，仍需权衡财经与众多投资者一起静心等待。