文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

论制造业，绕不开劳动密集性的鞋业生产，一边是这样的报道：鞋业观察，大量订单回流国内，中国制造凸显优势。不少外企将当地订单转移至中国工厂，近几个月来国内外贸鞋厂订单回流现象显著；另一边则是女子多次辞工被拒，阳新县富宏鞋业"强迫"劳动引发纠纷。第一产业是基础行业，事关民生就业，这行业，催生了不少的代工巨无霸。

中山华利实业集团股份有限公司（简称：华利股份）即是其中一家，拟于创业板上市已在11月4日过会。本次拟公开发行不超过11,700万股人民币普通股，占发行后总股本的比例不低于10%。此次IPO拟募资38.4亿元，用于越南鞋履生产基地扩产建设项目；缅甸世川鞋履生产基地建设项目；中山腾星年产3,500万双编织鞋面扩产项目；华利股份鞋履开发设计中心及总部大楼建设项目；华利股份运营信息系统升级建设项目；补充流动资金9.6亿元。

此次IPO华利股份面临的问题并不少，超级家族企业控股，子公司亏损数量多；离职率高，2020年半年离职超4万人，用工压力激增；应收与存货高企，库存商品占比高；关联交易频繁；子公司处罚众多；产能下滑等。

超级家族企业控股，子公司亏损数量多

华利股份成立于2004年9月2日，主营研发、设计、生产经营各种鞋底、鞋材、鞋类产品等业务，法定代表人张聪渊。今年72岁的张聪渊中国台湾人，具有超过50年的鞋履制造经验。本次发行前张聪渊及其妻子周美月、长子张志邦、长女张文馨、次子张育维5人组成张聪渊家族，是华利股份的实际控制人，该家族通过Charm Smart Holdings Limited俊耀集团有限公司简称：香港俊耀)、中山浤霆鞋业有限公司(简称：中山浤霆)间接控制华利股份97.23%的股份；此外，华利股份的剩余为永诚伍号和永诚陆号，为2019年6月新增股东，分别持有华利股份1.54%股份及1.23%股份，均由永诚资本担任执行事务人，属于股权投资。本次发行完成后，张聪渊家族合计控制的公司股份仍将超过87%。

此外张聪渊家族先通过家族控制的中国香港公司收购了15家越南工厂和多米尼加工厂、收购24家贸易公司的贸易业务，再通过华利股份旗下子公司收购了中国香港的15家公司；张聪渊家族还将原与华利股份形成关系的公司进行出售、注销等操作。目前，与华利股份主营业务相关的全部资产均已纳入发行人体系，资产重组已经全部完成。经过一系列操作，华利股份俨然成为了一个全新的巨无霸鞋企。公司共有43家子公司，包括5家境内子公司、18家越南子公司、16家香港子公司、2家台湾子公司、1家多米尼加子公司和1家缅甸子公司。中山为管理及开发设计中心，香港、中山为贸易中心，越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心。截至目前，公司在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共有 21 家制鞋工厂，2019 年鞋履产量超过 1.8 亿双，是全球为数不多的产量超过 1 亿双的运动鞋专业制造商之一。权衡财经iqhcj注意到华利股份的香港16家子公司2020年上半年有7家亏损，2020年上半年越南子公司有10家亏损，2家台湾子公司、1家多米尼加子公司和1家缅甸子公司2020上半年全部处于亏损状态。同时招股书中披露的实际控制人张聪渊家族控制的120家其他企业中2019年有83家处于亏损状态。

华利股份业务主要由下属各全资子公司具体负责经营，母公司主要负责对控股子公司的控制与管理，公司利润主要来源于各子公司，现金股利分配的资金主要来源于子公司的现金分红。虽然各子公司均为公司全资控股的经营实体，公司已建立了较为完善的内部管理和控制体系，制定了子公司管理制度对各子公司进行管理，对子公司现金分红进行了规定，但公司仍然存在对子公司管理不善而导致的经营风险。值得注意的是，张聪渊家族担任董事或高管，一旦通过行使表决权对公司的重大经营、人事决策等施加不利影响，侵犯其他股东的利益也是很容易的。

离职率高，2020年半年离职超4万人

华利股份从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，主要为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。

2017-2020年1-6月华利股份的营收分别100.92亿元、123.88亿元、151.66亿元、69.31亿元；净利润分别为11.09亿元、15.32亿元、18.21亿元、7.75亿元，营收与利润规模巨大。

公司产品主要为运动休闲鞋，报告期内运动休闲鞋销售额占主营业务收入的比例均超过 70%，占比一路上升，到2020年1-6月占比达83.34%。2017年-2020年1-6月，运动休闲鞋的毛利率分别为24.86%、26.69%、25.31%、24.21%；2019年运动休闲鞋毛利率下降1.39个百分点，华利股份称主要原因系公司增加人员储备，人力成本上涨及公司加大对厂房设备等固定资产投资导致公司2019年成本增长幅度大于产品单价增长幅度；2020年1-6月公司运动休闲鞋毛利率下降1.10个百分点，华利股份称主要原因系2019年公司增加人员储备和固定资产投资，受今天卫生环境影响，2020年 1-6月订单不及预期，生产销售规模有所下降，导致当期公司单位成本的增长幅度超过单价增长幅度。同时公司户外靴鞋毛利率连续几年下滑状态，运动凉鞋、运动拖鞋等毛利率也处于波动下滑状态。

权衡财经iqhcj注意到连续两年的毛利率下滑，华利股份解释原因都提到了人力成本，及增加人员的问题。然而事实上，华利股份的离职人数确实也是庞大的，面临的用工压力着实不小。

2017年末、2018年末、2019年末及2020年1－6月末，华利股份及下属子公司员工人数合计分别为111,366人、124,383人、135,913人和110,292人；公司及下属子公司境内员工人数分别为3,499人、3,891人、3,940人和2,188人。华利股份2020年上半年离职超过4万人，离职率达到27.31%，超过以往全年离职人数，其中基层生产员工减少1.9万人，到6月底，在职员工约11万人。

鞋履制造属于劳动密集型产业，人力成本是生产成本的重要组成部分。公司主要生产基地位于越南，越南劳动力充足，人力成本相对较低，但随着越南经济的不断发展，以及更多企业将生产制造环节转移至越南，越南的劳动力成本不断上升。如果公司不能有效应对劳动力成本上升带来的挑战，合理规划和布局，将对公司经营获利产生不利影响。

应收与存货高企，库存商品占比高

华利股份营业收入主要来自美国和欧洲，合计占当期营业收入的比例分别为99.31%、99.13%、98.53%和 99.30%，主要客户为 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia 等全球知名企业，客户相对集中。2017年、2018年、2019 年和2020年1-6 月，公司前五大客户收入占公司营业收入的比重分别为83.01%、84.57%、86.14%和89.47%。其中 Nike、VF、交替位居华利股份前五大客户的第一大和第二大客户。值得注意的是华利股份的制鞋工厂主要设于越南等人力成本相对较低的国家和地区，产品主要销往美国和欧盟，越南与美国暂未签订正式的自由贸易协定，近年来，贸易保护主义抬头，逆全球化思潮显现，贸易摩擦时有发生。如果国际政治、经济环境或者进出口国的贸易政策发生重大变化，将可能对公司业务的发展产生重要影响。

权衡财经iqhcj注意到，2017年末、2018年末、2019年末和 2020年6月末，华利股份的应收账款分别为13.33亿元、17.23亿元、22.31亿元和16.88亿元，占各期营业收入的比例分别为13.32%、13.91%、14.71%和24.36%，逐年上升状态。公司应收账款余额较大，未来如客户自身经营不善或发生财务困难，将存在部分应收账款发生坏账的风险，进而对公司业绩产生不利影响。报告期内各期末，华利股份存货账面价值分别为13.72亿元、19.04亿元、22.32亿元和19.61亿元，占各期营业成本的比例分别为17.83%、20.29%、19.67%和36.61%。值得注意的是存货构成中，原材料占比与库存商品占比较高，其中库存商品占比逐年增加，由2017年的29.57%增长到了2020年1-6月的36.38%。若原材料市场、客户需求发生重大不利变化，可能导致存货跌价风险，将给公司经营业绩产生不利影响。

关联交易频繁

2017年与2018年公司与顶倢行存在较大的关联采购，采购额分别为1.583亿元和1.681亿元。值得注意的是顶倢行成立于中国台湾，是公司实际控制人控制的企业。公司的委外加工方中，越南永川、鋐威投资有限公司、越南永隆有限公司、Oswald Global Limited 与发行人存在关联关系。越南永川鞋业有限公司，设立于越南。香港丽锦曾经的子公司，香港丽锦于2019 年7月将其出售。鋐威投资有限公司是发行人实际控制人控制的企业，2017年委托加工金额达6,403.81万元，其从2018年下半年起不再从事鞋类鞋材生产加工服务，公司已停止与其委托加工业务；越南永隆有限公司2017年委托加工金额为3,134.88万元，于2018年9月注销，是发行人实际控制人曾经控制的企业。截至2020年6月3 日，公司控股股东、实际控制人投资、施加重大影响的其他企业，以及公司实际控制人近亲属控制、投资、施加重大影响的企业共有16家。

报告期内，发行人向关联方采购商品总金额分别为3.35亿元、3.08亿元、1.26亿元和0.7亿元，分别占当期营业成本的比例为4.35%、3.28%、1.09%和1.30%，主要包括鞋类原材料、产成品等；发行人接受关联方提供劳务及服务金额分别为1.46亿元、0.78亿元1亿元和 0.68亿元，分别占当期营业成本的1.90%、0.83%、0.86%和1.27%；发行人向关联方销售商品金额分别为1,570.01 万元、2,106.20万元、5,098.11万元和1,025.28 万元，分别占当期营业收入的比例分别为0.16%、0.17%、0.34%和 0.15%；发行人向关联方提供劳务及服务的金额分别为1,975.38 万元、2,060.96 万元、1,966.86 万元和590.44 万元，分别占当期营业收入的 0.20%、0.17%、0.13%和 0.09%；发行人作为出租方向关联方取得的租赁收入主要来自于房屋租赁，报告期内金额分别为46.80 万元、219.95 万元、240.40 万元和95.84 万元；发行人向关联方购置资产金额分别为7,441.93 万元、4,626.21 万元、598.41 万元及24.40万元；发行人向关联方出售资产金额分别为21.34 万元、3.88万元、122.41 万元和121.35 万元。

子公司处罚众多

华利股份众多的子公司受到的处罚不断，包含了环保方面，税务及海关方面 ，消防等各个方面。据招股书披露的华利股份境内子公司受到的行政处罚不少，其中因项目所需配套的环境保护设施未经竣工验收合格，已将生产项目主体工程投入生产使用而受到的累计罚款为15万元。中山腾星沙边分公司因2018 年 4 月 1 日至 2018 年6 月 30 日增值税地方教育附加、教育费附加、城市维护建设税未按期进行申报罚款200元。越南子公司受到的行政处罚次数相对较多，更不省心。其中受到的罚款金额超过 1 万元的行政处罚累计就有24项之多，累计罚款转换成人民币合计超150万元。还存在消防方面的行政处罚累计5项。

除了上述的问题之外，权衡财经iqhcj还注意到报告期内，华利股份的产能利用率分别为 90.19%、94.92%、95.28%和 85.69%产能利用率出现下滑；同时华利股份层薪酬水平较高，包括张聪渊、张志邦、张文馨、张育维4人在内合计8名董事或高管在华利股份领取的薪酬达到4052.44万元；同时，其独立董事津贴为每28.20万元(税前)，每月平均发放，而A股多数公司给独立董事发的津贴在6万~8万元。

如此庞大的华利股份，此次冲刺创业板已然过会，迈出了上市的第一步，未来发展如何，权衡财经iqhcj和大家共同关注。