文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

粤港澳大湾区一直对标的是世界级三大湾区，通过这一政策，由香港、澳门两个特别行政区和广东省广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆九个珠三角城市组成的区域城市群抱团发展，必然造就中国开放程度最高、经济活力最强的区域之一。轨道交通大动脉——赣深高铁、广汕高铁，在惠州接驳形成交通大枢纽，"3线9站"的高铁布局将成形，惠州与深圳形成半小时生活圈，与东莞和香港形成45分钟生活圈，1小时能到广州。

可谓集齐天时地利人和，惠州的快速发展已不在话下，受益于粤港澳大湾区的科技创新和高端服务业发展方向，座落于惠州市惠澳大道惠南高新科技产业园的广东九联科技股份有限公司（下称：九联科技），更适合冲刺科创属性的资本板块。九联科技于6月3日递交上市申请，将于11月3日上发审会，拟发行1亿股，占发行后总股本的比例为20%，由民生证券保荐承销。

九联科技出资曾存代持、机构股东增资对赌协议解除

据其官网，九联科技成立于2001年11月，主营业务为家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网通信模块、光通讯模块、智能安防设备及相关软件系统与平台的研发、生产、销售与服务，主要面向运营商市场，主要产品包括智能网络机顶盒、DVB数字机顶盒、ONU智能家庭网关、融合型智能家庭网关、智能路由器、NB-IoT模块、LTE通信模块、25G前传光模块、智能摄像头、执法记录仪和证据管理平台等。

公司现有员工1300余人，其中研发团队占比43.54%，公司已获授权发明专利24项、实用新型专利58项、外观专利17项和计算机软件著作权144项，并且获评"国家知识产权优势企业"。

詹启军、林榕与股东胡嘉惠、许华、赖伟林、凌俊于2019年3月10日签订了《一致行动协议》，因此詹启军、林榕可实际支配的公司表决权股份数量为1.71亿股，占比为42.82%，为九联科技控股股东、共同实际控制人。詹启军、林榕两人曾就职于先锋科技和TCL集团。

九联科技在注册时，曾存股权代持情况，詹启军、赖伟林、林榕、李书能部分股权系受托张佳轩、许华、朱小山、吴志勇、蔡伍军、苏卫国、蒋文、胡治红等 8 名自然人代为登记持有，并在2009年9月通过股权转让还原至各实际出资股东名下。

报告期退出公司股东行列的有成都红泰投资有限公司、汇金立方资本管理有限公司；2015 年 12 月 25 日，九联科技在汇文添富增资注册资本1,660万元时签署了特殊条款，对公司未来新增股东的增资价格、詹启军减持公司股份安排、公司回购汇文添富所持股份等事项进行了补充约定，并在2020年3月30日解除。类似的情况也发生在深创投、惠州红土增资上。IPO公司面对一系列增资的业绩承诺条款、估值调整条款以及其他对赌条款、股权回购条款、一票否决权条款、反稀释条款、拖售/跟售权条款、分红比例限制条款、优先清算条款等各种特殊权利的条款，都有可能造成对上市后普通股东法定权利的侵害，有必要IPO过程理清。

子公司均亏损，分公司未详细披露

报告期内，九联科技控制2家公司，分别为合纵中天和上海盈赞。合纵中天主营业务为项目投资、销售电子产品、通讯设备业务；项目投资与公司主营业务无关；销售电子产品、通讯设备服务于公司主营业务。2017年4月，九联科技受让胡嘉惠所持合纵中天5%股权（对应认缴注册资本250万元，实缴注册资本50万元），转让价款协商确定为18.10万元。查其企业信，社保人数2人。截至2019年12月31日，合纵中天的总资产8,035.56万元、净资产-447.27万元、营业收入4,351.61万元、净利润-87.56万元。

2019年12月合纵中天向崔俊涛转让其所持上海盈赞49%股权，转让价款协商确定为32.97万元，因此上海盈赞的股权结构为合纵中天持有51.00%、崔俊涛持有49.00%。总资产5,080.05万元、净资产198.84万元、营业收入4,351.00万元、净利润-24.98万元。截至 2019年11月30日，上海盈赞的净资产为67.28 万元。

招股书中，只披露了合纵中天的控股子公司上海盈赞，而合纵中天的还有一个分公司－－合纵中天（北京）投资管理有限公司惠州分公司，其在招股书只出现一回，企信网显示惠州分公司成立于2014年10月30日，社保人数2人。惠州分公司重要在于其获得了专项扶持资金。2017年1月10日，九联科技与惠州仲恺高新区投资开发有限责任公司、合纵中天（北京）投资管理有限公司惠州分公司签订合作协议，广东省经济和信息化委员会和财政厅为支持公司扩产增效技改项目，拨付扶持资金2,600万元，该专项资金的使用年限为3年，协议约定收取本公司固定投资收益为人民币26万元，三年合计78万元。

此外九联科技还持有江西电广7.50%的股权、持有国安精进42.85%的份额。2019 年 12 月，九联科技受让中信国安持有的国安精进出资份额14,500万元。系回收中信国安控股子公司国安广视所欠公司货款的债务重组安排。

营收波动大预期不佳，净利润下滑严重

报告期内，九联科技主要产品为家庭多媒体信息终端产品，包括智能网络机顶盒和DVB数字机顶盒，ONU智能家庭网关和融合型智能家庭网关的销售。智能网络机顶盒其销售收入占比为分别为88.70%、81.70%、80.10%和82.74%。截至2019年末，三大电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数为4.49亿户，而我国智能网络机顶盒累计出货量为3.92亿台，以此估算的智能网络机顶盒产品在2019年末的市场渗透率约为87.39%。2019年度我国智能网络机顶盒新增出货量出现了明显下降，仅为4,795.20万台，较上年度下降了51.98%，总体市场瓶颈已现。

此外，2019年广电总局对互联网电视服务开展"专项治理"，要求各级广电行政部门、IPTV集成播控单位、传输服务单位对其提供的互联网电视及视频服务内容进行审查和整治，从而在短期内对机顶盒产品的市场推广进度产生了一定的不利影响。九联科技2019年度智能网络机顶盒产品的销售收入因之较上年度下降了17.11%。

此外，DVB数字机顶盒由于受智能网络机顶盒的冲击以及融合型智能家庭网关替代效应的影响，市场需求呈现逐年下降的趋势。报告期内，九联科技DVB数字机顶盒的收入分别为7.2亿元、5.94亿元、3.62亿元和1.56亿元。

由于电信运营商的互联网电视业务取代传统广电运营商的有线电视业务智能网络机顶盒替代有线机顶盒；具备网络接入功能的融合型智能家庭网关，从而使得有线机顶盒产品面临收入持续下降的风险。ONU智能家庭网关2019年较2018年减少1.72亿元，较2018年减少42.47%，主要系2019年度公司在部分重要招投标项目中未能中标所致。

权衡财经iqhcj查阅九联科技同花顺iFinD数据可知，2017年到2020年上半年，九联科技营收分别为24.14亿元、30.62亿元、24.37亿元和10.38亿元，2018年同比上涨26.84%，2019年同比下跌20.41%，营收波动很大。净利润分别为1321.04万元、4767.88万元、1.22亿元和1058.81万元，相应的净利润率分别为0.55%、1.56%、5.02%和1.02%，整体盈利能力不强，九联科技的营收受中国移动招标政策变化影响颇大。

从预期上，九联科技也不乐观，2020年上半年的业绩大幅度下降，且2020年第三季度主芯片的供应因美国进口存很大风险，经营业绩或大幅度下滑，且存在上市当年营业利润比上年下滑50%以上的风险。

代加工不显品牌，处罚考验产品质量

九联科技的产品主要面向运营商市场，行业集中度较高。报告期内，前五名客户的销售金额合计占当期营业收入的比例分别为86.37%、87.94%、88.06%和81.78%，近九成客户依赖承压。其中，对第一大客户中国移动的销售金额占当期营业收入的比例分别为63.57%、70.29%、68.47%和38.20%。公司最近三年对中国移动的销售收入占比超过了50%。

九联科技在2019年7月份中国移动智能网络机顶盒"集团集采"项目中中标，故该要求使得公司在"集团集采"框架协议执行期内不得参与自主品牌子公司机顶盒产品的后续招投。公司2019年度智能网络机顶盒产品对自主品牌子公司的销售收入从上年度的165,034.76万元，下降到了61,924.98万元，下降幅度为62.48%，进而使得公司智能网络机顶盒产品对中国移动的整体销售收入从上年度的174,919.04万元下降到了138,317.63万元，下降幅度为20.92%。业务重心从中国移动子公司咪咕视讯和中移物联"自有品牌采购"向"集团集采"转移，对公司短期的销售收入产生了一定的不利影响。

运营商一般每类产品的中标供应商通常只有5-8家，单个供应商的中标规模较大。而第三方客户往往也是服务于运营商，如2020年1-6月份对深圳凯利华实现了3.09亿元的销售收入，占当期营业收入的比例为29.74%。深圳凯利华最终客户也是中国移动订单；此外九联科技向深圳凯利华销售的智能网络机顶盒毛利率为14.99%，低于直供中国移动的毛利率20.12%，公司对深圳凯利华销售收入占比的上升对整体毛利率产生了一定的不利影响。

报告期内，公司招投标的中标率分别为66.25%、58.76%、61.54%和55.06%，其中2018年至2020年1-6月的中标率较2017年度有所下降，获单能力有所下降。

要是根据运营商的要求进行定制化开发、生产，产品通常使用运营商的品牌标识，而不是采用公司的自主品牌标识。因此，公司与运营商的合作属于一种代工模式。报告期内，公司为运营商市场定制化开发的产品销售金额，占主营业务收入的比例分别为99.22%、99.79%、99.76%和99.77%。由于面向运营商市场销售的产品没有采用自主品牌，产品的毛利率水平也相对较低。报告期内，九联科技的毛利率分别为12.32%、12.81%、22.61%和18.14%，毛利率整体较低又显走高回落态势。

权衡财经iqhcj发现，九联科技2020年上半年第6大外协加工商深圳市必联电子有限公司，报告期内都曾因产品质量问题，广告违法等行为受到行政处罚。而涉及的诉讼也上百条，还曾被移入经营异常目录。

而九联科技自身的行政处罚也未披露，广东省市场监督管理局2019年度质量监督抽查中，九联科技生产的机顶盒和调制解调器产品，都被查出不合格。2018年2月2日，仲恺高新区市监局的行政处罚决定书"惠仲市监稽质处字【2018】6号"中，九联科技因"未按照规定申请认证证书变更，擅自出厂销售列入强制性产品目录的产品，及生产销售不符合国家标准的有线数字电视机顶盒"受罚，上述产品质量相关处罚却未为九联科技所披露。

由此带来的是，九联科技同山西广电信息网络（集团）有限责任公司、辽宁抚广有线电视网络有限责任公司、湘阴县数字电视网络有限责任公司、河北广电信息网络集团股份有限公司、湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司、未来电视有限公司等客户都发生了买卖合同纠纷或侵害作品信息网络传播权纠纷。

高企的资产负债率，过半的原材料依赖双重施压

报告期各期末，公司资产负债率（合并口径）分别为76.59%、77.70%、69.53%和65.45%，资产负债率较高，经营性负债金额较大。截至2020年6月末，公司应收账款账面价值10.87亿元，占流动资产比例为62.71%，占总资产比例为51.64%。公司账龄在一年以内的应收账款余额占应收账款余额的比例为78.59%，应收账款一年期外高达25%，应收账款计提的坏账准备分别高达为9,692.85万元、9,064.30万元、6,916.48万元及5,127.14万元。报告期内经营活动产生的现金流量净额分别为-1.19亿元、6,081万元、84.68万元和7,630万元。此外，公司存在较大的发出商品，从而使得存货余额处于较高水平。

九联科技产品的销售价格通常以招投标的方式确定，如果在招投标项目的框架协议执行期内主要原材料价格发生大幅度上涨，公司将面临毛利率和营业利润大幅度下降的风险。以公司2020年1-6月主营业务毛利率18.09%为基础，假设存储芯片采购价格分别上涨5%、10%和15%，则公司主营业务毛利率的变动额将分别为-1.23%、-2.46%和-3.69%。

九联科技产品的销售价格通常以招投标的方式确定，主要原材料的价格波动会对产品的毛利率产生较大的影响。报告期内，公司主营业务成本中贴片IC芯片的合计占比分别为55.48%、46.96%、51.12%和55.31%。贴片IC芯片中存储芯片（内存和闪存）的供应商以三星、海力士和镁光等少数国际知名企业为主，其市场供应情况较为集中，价格受整体市场供需关系影响较大，存在较强的波动性。存储芯片的市场价格在2017年和2018年度快速上涨，而在2019年度出现大幅度下降，使得公司报告期内的毛利率出现了较大波动。

报告期内，公司海思技术方案主芯片的采购金额分别为3.38亿元、1.94亿元、2.07亿元和3,967万元，占公司主芯片采购总额的比例分别为88.13%、62.38%、62.06%和36.19%。2020年上半年，由于海思芯片的供应紧张，且后续的供应存在一定的不确定性。

据同花顺iFinD报告期数据看，结合行业发展趋势以及其实际经营情况，九联科技2020年前三季度（预计）营业收入为13－14亿元，较上年同期变动-35.02%至-30.03%；归属于母公司所有者的净利润为3,100-4,400万元，较上年同期变动-73.04%至-61.74%；扣非归母净利润为1,300-2,600万元，较上年同期变动-87.31%至-74.63%。

IPO过程发生如此大的业绩变动，一旦侥幸过关，后继可能到来的经营业绩变脸，会不会让投资者大吃一惊，注册制下的信披要求更为清晰明了，公司结构及关联公司，风险提示，还有所受处罚，都是投资者了解一个企业的参考，隐而不披或有其考量，却有违投资人的知情权，有待权衡财经iqhcj与大家一起静静等待九联科技的发展。