文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

口罩业务于2020年成为了很多做护理生意的企业的新增业务，2020年1-6月口罩业务营收达1.53亿元的杭州可靠护理用品股份有限公司（下称"可靠护理"）近日递交了招股书，拟于创业板上市，拟募集资金7.88亿元，用于智能工厂建设项目、技术研发中心升级建设项目、品牌推广项目、补充流动资金，保荐机构是国泰君安。

可靠护理成立于2001年，主要从事一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品和口罩，采用"ODM+自主品牌双轮驱动"的发展模式，此次上市面临的问题并不少。分红超3年净利润，IPO前股权转让获益颇丰；

新增口罩业务难持续；毛利率低于同行，解释或显弱势；主业依赖ODM客户股东客户依赖度高，业绩独立性或存疑；广告宣传投诉不断，买家投诉、申诉及纠纷退款不断产品质量或仍需严格管控。

分红超3年净利润，IPO前股权转让获益颇丰

可靠护理的控股股东、实际控制人为金利伟及其配偶鲍佳。金利伟直接持有79.01%的股份，金利伟及其配偶鲍佳直接和间接控制的股权比例合计84.50%。权衡财iqhcj经注意到，2019年可靠护理合计分红近2亿，而2019年可靠护理的净利润仅为0.93亿元。

值得注意的是IPO申报前，两家境外的法人股东Gracious Star（HK）Limited（下称"Gracious Star"）和Cherish Star（HK）Limited（下称"Cherish Star"）发生了股权转让，收益颇丰；且经股权层层穿透后，两家参股股东背后的实控人均是中信证券股份有限公司控股。在报告期期初，两股东持有可靠护理的股份分别为8.14%、5.41%，合计持股13.55%。Cherish Star及Gracious Star在IPO申报前转让股权，解释的原因是Cherish Star 及 Gracious Star于2015年投资可靠护理，预计本次IPO发行的锁定期解除后，将临近基金的到期日；Cherish Star、Gracious Star及其投资人结合自身资金安排，决定提前收回部分投资，因此在IPO申报前转让部分股权，转让完成后Cherish Star及Gracious Star合计尚持有可靠护理5.28%的股份。

2020年2-3月，Cherish Star、Gracious Star 转让部分可靠护理股份的价格为7.3569 元/股，该退出价格对应的可靠护理整体估值为15.00亿元，PE倍数14.60倍。IPO 申报前的此次转让中，Cherish Star 和 Gracious Star 转让发行人股份合计1,632.0802万股，转让金额合计 12,007.05万元；Cherish Star和 Gracious Star在2015年初始取得发行人该部分股权的成本为9,036.28万元，两者相比增值明显。此外值得注意的是，2015年-2020年期间，可靠护理累计向Cherish Star、Gracious Star现金分红3,703.22万元。综上所述，此次IPO申报前转让部分发行人股权，Cherish Star和 Gracious Star 通过转让退出及累计分红，取得了较好的投资收益。

新增口罩业务难持续，业绩波动或在所难免

2020年上半年，可靠护理主营业务收入7.93亿元，净利润1.35亿元，其中2020年1-6月，可靠护理销售口罩7,847.03万个，销售额达到1.53亿元，单个价格1.95元，口罩毛利率高达71.03%，2020年新增的口罩业务可谓带来了可观的利润。

2020年1-6月口罩行情大好期间，可靠护理凭借既有的销售渠道，通过国内电商平台、线下连锁药店、经销商等进行医用口罩的销售，同时作为政府指定的防疫用品生产企业，向各级政府部门、事业单位、社会团体等供应口罩；在国内整体好转后，又利用自身在国际贸易方面的渠道优势，相继开发了境外ODM和经销商客户。可靠护理口罩产品主要客户系两家境外客户，合计销售占比达到公司口罩销售金额的85.13%，公司其余口罩客户主要系零售客户或线上平台终端消费者，单个客户的购买金额较小，总体占比较低。主要客户为AUTOBEST MANUFACTURING COMPANY和Next Folien GmbH，销售金额分别为0.78亿元和0.52亿元。

值得注意的是，目前可靠护理口罩的相关生产设备已经闲置，熔喷生产线的设备原值是2035.4万元，口罩及配套设备原值是1322.63万元，熔喷生产线已经停用，未来启用可能性较低，已经计提减值准备1665.3万元。随着全球疫情发展，口罩供应日渐充足，可靠护理已自2020年6月暂停口罩生产，未来口罩业务盈利能力具有不确定性。

毛利率低于同行，解释或显弱势

2017年至2020年上半年，可靠护理主营业务收入分别为7.81亿元、8.9亿元、11.57亿元和7.93亿元，净利润分别为0.48亿元、0.62亿元、0.93亿元、1.35亿元。

可靠护理的"ODM+自主品牌双轮驱动"两条线，ODM业务为可靠护理主要的收入来源，2017年-2020年1-6月ODM业务收入分别为5.96亿元、6.33亿元、8.41亿元和5.37亿元，占主营业务收入的比重分别为76.24%、71.16%、72.71%和67.68%。

权衡财经iqhcj注意到，可靠护理ODM业务毛利率低于同行。2017年-2020年1-6月可靠护理的ODM业务毛利率分别为26.59%、21.53%、22.28%和28.02%；可比同行豪悦股份综合毛利率分别为26.88%、26.57%、30.36%和41.81%，2019年高出可靠护理8个点，2020年1-6月更是高出13个点，对此可靠护理归结于销售规模低于豪悦股份，关键原材料成本差异，主要客户之一杜迪公司毛利率低，如此解释或不得不让人对其竞争力产生质疑。

在自主品牌业务领域，可靠护理主打成人失禁用品，包括成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人尿片、护理垫等系列产品，销售渠道覆盖线上线下，实现销售收入的快速增长。自主品牌业务线上销售实现收入1.13亿元、1.81亿元、2.48亿元和1.56亿元，占自有品牌业务主营业务收入的比重分别为61.22%、71.27%、79.02%和61.12%；经销商占比2020年1-6月占比达到30.71%。从公司的自主品牌业务来看，由于所处的一次性卫生用品行业属于日常消费品，其终端消费者以个人为主，对产品售价较为敏感；且终端市场的竞争激烈，竞品较多；因此公司自主品牌产品定价的弹性较小，如果主要原材料价格未来出现持续的大幅上涨，将对公司的产品成本影响较大，从而直接对公司净利润产生不利影响。

然而可靠护理的自主品牌业务毛利率分别为33.54%、34.37%、37.79%和40.70%，同样也低于同行业可比公司百亚股份，可靠护理解释为产品结构差异导致，成人失禁用品毛利较低。

权衡财经iqhcj发现，可靠护理2020年上半年经销商数量大幅下滑，2017年-2020年上半年，可靠护理经销商数量分别为603家、447家、491家、373家，其解释2018年数量减少是因为主动清理销售额较小的经销商，提高管理效率，但2020年上半年经销商的再次骤降是何原因呢？在招股书中并未查到。

依赖股东客户，关联方客户， 业绩独立性或存疑

可靠护理ODM前五大客户主营业务收入占当期主营业务收入的比例分别为71.20%、66.75%、65.23%和60.61%。其中报告期内，对菲律宾JS（含PACKWOOD）的销售收入分别为3.18亿元3.32亿元、4.03亿元、2.27亿元，占公司营业收入占比分别为40.41%、36.65%、34.35%、28.38%。菲律宾JS连续3年半占据公司第一大客户的位置。

值得注意的是菲律宾JS与持有公司3.68%股份的股东PACKWOOD系受同一实际控制人PO, SAMUEL LIMSUI控制。股东客户菲律宾JS为公司重要大客户，若可靠护理不能维持与菲律宾JS的合作关系、或菲律宾JS的经营状况恶化、或是公司在新客户的开拓上未能取得成效，将可能对公司的业绩产生不利影响。

第二大客户为杜迪公司，2018年-2019年及2020年上半年占营业收入的比例分别为10.18%、12.79%、12.02%，同样的，杜迪公司也为可靠护理关联方，其与可靠护理子公司可艾公司的少数股东健合香港同受H&H国际控股控制。

值得注意的还有可靠护理对ODM 业务前五大客户杭州沐歆品牌管理有限公司（以下简称杭州沐歆）的销售收入2017-2020年1-6月分别为0万元、0万元、3,362.31万元、2,545.51万元。杭州沐歆为可靠护理2019年新增客户，成立于2018年，注册资本100万元，MUXIN PTY LTD持股100%，实际控制人不详，该公司为源自澳洲的母婴护理用品品牌商，主营业务包含母婴系列和女性私护系列，拥有单创APP销售平台，发行人为其代加工婴儿纸尿裤、拉拉裤，向发行人采购占同类采购的100%。

投诉退款不断，质量或需加强管控

自2012年开始，可靠护理将主要产品的销售与互联网新型零售渠道相结合，借助电商超市、自营电商店铺、线上分销等扩大收入，丰富营销手段，提升品牌影响力和市场渗透率。报告期内各期，自主品牌业务线上销售实现收入1.13亿元、1.81亿元、2.48亿万元和1.56亿元，占自有品牌业务主营业务收入的比重分别为61.22%、71.27%、79.02%和61.12%，增长迅速。

但是线上销售带来的反馈却不太尽如人意。可靠护理的主要产品与人体肌肤密切接触，如果发生产品质量问题，可能对使用者的身体健康产生伤害。2019 年度可靠护理存在一笔医护补偿(过敏)，赔偿金额为1,300 元。2020年可靠护理因侵害作品信息网络传播权成为被告。2017年-2020年1-6月可靠护理的退换货金额分别为708.57万元、750.10万元、503.09 万元、331.10万元，其中电商7天无理由退换货金额分别为454.42万元、527.72万元、375.97万元、245.20万元，其他退换货金额分别为254.15万元、222.38万元、127.12万元、85.89万元。 因质量问题进行退换货的金额分别为171.73万元、138.48万元、79.94万元和53.75万元。

可靠护理及其控股子公司临安佳容因广告宣传受到消费投诉共计26起，其中发行人25起，临安佳容1起；处理结果为：调查后未发现违法行为不予立案21起，调解后撤诉2起，不予行政处罚2起，销案1起。报告期内，控股子公司可靠福祉因广告宣传受到消费投诉共计 19起，因产品包装受到消费投诉1起。主要B2C自营店铺存在买家发起投诉、申诉及纠纷退款情形。发行人在拼多多平台的可靠COCO旗舰店买家好评率大幅低于其他B2C自营店铺。

在问询中，证监会也要求可靠护理补充说明B2C自营店铺买家发起投诉、申诉及纠纷退款的主要原因、处理流程，是否存在产品质量纠纷。发行人在拼多多平台的可靠COCO旗舰店买家好评率大幅低于其他B2C自营店铺的原因，所售产品与其他平台是否存在较大差异，是否存在虚假或夸大宣传。可靠护理称2017年，公司线上渠道的自主经营刚起步，物流配送、售前售后服务等方面经验不足，由此引起的退换货较高。质量的把控是重中之重，否则消费者的信心被打击就很难找回来，给企业带来的损失也是不可想象的。

此外泉州邦丽达科技实业有限公司作为可靠护理2017年第二大供应商，2019年第三大供应商及2020年1-6月第三大供应商，各期贡献的采购额为3174.04万元、4078.67万元、2536.54万元。天眼查可知，此供应商于2020年因违反大气污染防治管理制度，泉州市南安生态环境局据闽泉环罚〔2020〕197号对其给予行政处罚，责令改正，罚款贰万元。

作为ODM为主及自主品牌同时发展的可靠护理，面临着ODM议价权低，自主品牌竞争激烈定价弹性小的局限性，如何摆脱大客户依赖症，以及自主品牌信誉的维护，质量的保证，获得可持续发展，仍需不断努力。至于其上市之路能否顺畅，权衡财经和大家共同关注。