文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

装修，是个令人头痛的事，交给一家装修公司，能少操心就少操心，是大多数人的想法，而全屋定制的概念，也催生了巨大的生意。今年京东618活动开场，全屋定制全天成交额同比增长450%，整装定制前1小时成交金额同比增长433%。

家居行业公司不断通过上市从资本市场融资，来加快转型升级成为一种趋势，梦天家居集团股份有限公司（下称：梦天家居）也不例外。据上交所近日披露，梦天家居递交了IPO招股书，计划发行5536万股股份，募集资金约9.8亿元。这个曾经叫梦天木门集团股份有限公司，虽然主营产品仍为木门，但为了形象高大上，于2018年底更名为现名。

梦天家居一心想要借助资本市场来增资扩建，加强品牌战略，但其自身经销为主还良莠不齐，产能利用率不足却反向募投，增长无力资产负债率高于同行，为保利润大砍广告费用，却募资用于品牌建设，诸多的问题都有待解决。

经销商超千家，品质却良莠不齐

梦天家居主要面向经销商开展销售业务，报告期内，经销商渠道贡献了公司主营业务收入的90%以上。截止2019年底已发展了经销商门店超过1100家、"梦天"品牌的专业设计人员和服务人员过万名。招股书风险提示，如果个别经销商未按照合作协议的约定进行产品的销售和服务，甚至发生欺骗消费者的行为，将对"梦天"品牌和市场形象造成损害。这种情况已经出现，如何挽救还要看梦天家居的经营能力。

在2019年华声在线的湘问·投诉直通车栏目里，还有顾客投诉梦天木门昆山月星好家居店产品质量差服务态度差。原来顾客2018年5月在梦天买了9扇木门，7月初到货安装时发现多扇木门油漆脱落，其中一扇木门中上部位置贴皮严重鼓起。后梦天木门（昆山市月星家居店）的销售人员告知我们如果到现场需要收费，在我们提出质量问题不应该收取费用时就再也不理了，至今无一人处理事情。

无独有偶，2020年3月23日福建新闻广播fm1036报道文章称，3月11日，福建新闻广播"新闻三剑客"报道了福州市长乐红星美凯龙内梦天家居被消费者投诉，春节后店一直不开，老板也联系不上。

张女士说，她是2019年11月4日定的门，约定12月底交货，到了交货时间，梦天家居这家店回复她说，工厂那边这批货出了问题。12月底他们补签了协议，约定2月28日交付，结果现在负责人失联了，她询问了梦天工厂，得到的答复是她的这个订单工厂从来没有接到过。罗先生十一期间下的订单，工厂也是没有接到订单。一些消费者表示，现在消费者们彼此认识了，才发现这家梦天家居很可能很早就出现问题，不然不会一拖再拖。

走经销商的道路，难免出现良莠不齐的局面，走渠道商的话，又会受限于房产商的瓶颈，那么梦天木门的终端直销效果如何呢？从销售渠道来看，梦天虽曾是十大木门品牌之列，终端客户里并不占任何优势，这从京东搜索木门，按评论数往下看，排在第一页的为美心，TATA，和塞纳春天，如果非要找梦天木门的话，再选择梦天木门的品牌才可以找得到。远离C端客户，把销售押宝至渠道商和经销商，这对物流快递大件送货上门不再难事，消费者提倡个性家居，网购自己动手家装的今天，未必是个好的销售方式。

产能利用率仅六成，逆势募投只为上市？

梦天家居作为家装业，很大程度上受到下游产地产业的制约，一荣俱荣，一损俱损。官网上也记载着恒大、绿城、万达等知名地产商选择梦天家居作为其精装房的战略伙伴。克而瑞地产研究中心近日公布的数据显示，截至2020年3月末，受监测的50个重点城市商品住宅库存量为30432万平方米，同比2019年3月末增幅为11%。市场成交下滑，各地商品住宅消化周期明显拉长，九成以上城市消化周期同、环比齐升，33个重点城市消化周期一举跃升至18个月以上高位，其中北京、大连、厦门、烟台、梅州等7个城市消化周期已超40个月，库存压力不断积聚，可见家居业在当下产地产不景气下，前景可谓不明。

反映到梦天家居的营收上，2017年至2019年，梦天家居实现营业收入分别是14.82亿元、13.44亿元、13.48亿元；目前木门收入依然是梦天家居的主要部分。梦天家居木门类产品2017-2019年营收占比分别高达83.67%、76.93%和74.05%，柜类产品对应营收占比分别为7.69%、11.54%、13.31%，墙板产品对应营收占比分别为6.32%、9%、9.92%。

2017年-2019年，公司木门销量下滑，导致公司营业收入呈下降趋势。从数量看，木门销量分别为64.60万套、50.95万套、45.61万套，虽然公司木门单价提高，平均单价从765.57元/套逐年提升至798.87元/套，仍然未能挡住公司木门板块收入的下滑，分别为12.33亿元、10.12亿元、9.73亿元。

但是，木门销售连年下滑，使得公司木门产能利用率跌至63%，这种情况下梦天家居依然计划将募资中最大的一笔4.53亿元，用于"年产37万套平板门、9万套个性化定制柜技改项目"。

不过，梦天家居此次IPO的募投项目在产能利用率不足的情况下却大举扩张，这样的操作或不合常理，令人费解让人怀疑。

营收增长无力，利润飙升靠税补减广告费

报告期内，梦天家居归母股净利润分别是0.69亿元、0.94亿元、1.88亿元。主营业务毛利率分别是27.88%、32.75%、38.25%。2019年，梦天家居在营业收入几乎没有增长的情况下，同比利润却翻了一倍。对此，梦天家居解释主要系主营业务毛利增长，以及2019年期间费用下降，还包括广告宣传费及股份支付费用综合作用所致。

报告期内，梦天家居税收优惠和政府补助增加的净利润占报表净利润的比例分别为9.99%、21.49%及 15.10%，税收优惠和政府补助为梦天家居的报表也出力不少。

权衡财经发现，梦天家居正在准备高新技术企业的复评申报工作，如果未来公司不符合高新技术企业的认定条件，或税收优惠和政府补助政策发生重大变化，将对公司的经营成果产生一定的影响。

权衡财经注意到，梦天家居广告宣传费占营业收入的比例均高于同行业上市公司。梦天家居将江山欧派、索菲亚、欧派家居、顶固集创作为可比同行上市公司，2017年-2019年，梦天家居投入的高铁广告、刘德华代言费、网络广告、红星广告、机场广告、宣传活动等广告宣传费合计为0.9亿元、0.82亿元、0.49亿元，分别占营收比重的6.12%、6.06%和3.61%。

相比之下，江山欧派、索菲亚、欧派家居、顶固集创最近三年(2017年-2019年)的广告宣传费占比均在2%-4%之间，均低于梦天家居。梦天家居的毛利率快速增长，这与同行公司的变动趋势却相异， 2017-2019年，四家同行上市公司的毛利率波动都较为平缓，均值分别为35.89%、36.61%和35.98%。

梦天家居解释毛利率的增长除了依靠提价，还依赖成本的大幅降低。招股书显示，2017-2019年，公司的主营业务成本分别是10.68亿元、8.97亿元和8.29亿元，占营业收入的比例分别为72.12%、67.25%和61.75%，逐年降低。

其中，营业成本降低主要是因为直接材料成本的大幅下降，2017-2019年，梦天家居直接材料金额分别为7.77亿元、5.79亿元和5.17亿元，占总成本的72.74%、64.54%和62.4%。

梦天家居称，2018 年直接材料占比降幅较大，主要系2017年是公司"油改水"转型初期，因工艺的不稳定使得单位产品耗用的材料成本相对较大，而2018 年公司工艺趋于稳定，同时公司开始对板材类、线条材料进行定长定尺的优化采购，减少了生产环节的成本耗费所致。也就是说，梦天家居成本下降较多是因为"油改水"工艺稳定及优化采购所致。

但是令人觉得蹊跷的是，同样突破油改水工艺的同行并没有出现成本大幅下降的情况。与梦天家居业务结构最相似的江山欧派，其2018年攻克了水性漆技术，但是其直接材料占比并没有大幅下降，2017-2019年的直接材料占总成本的比值分别为73.06%、74.95%和73.35%，比较稳定。

这样的解释的确牵强，我们不得不想在家居行业如此竞争激烈的形势下，为什么梦天家居成本大幅下降后，有了成本优势，不利用好此优势降低单价拓展市场？

资产负债率远高于同行 供应商规模较小

同时令人感到困惑的是，梦天家居的负债率远超行业平均水平。招股书显示，2017-2019年，梦天家居母公司资产负债率分别为79.80%、74.23%和58.20%；流动比率分别为0.48倍、0.51倍和0.57倍；速动比率分别为0.19 倍、0.34倍和0.42倍。

与同行业上市公司江山欧派、欧派家居、索菲亚、顶固集创相比，梦天家居的流动比率、速动比率低于上述公司的平均值，母公司资产负债率高于上述上市公司平均值。募资6900万补充流动资金也是必然选择。

再看梦天家居的供应商，作为第一大供应商，报告期内润鹏木业提供了0.69亿元、0.59亿元、0.45亿元的线条，占比在8－9%左右。而查润鹏木业社保人数分别为11人、17人、22人。2019年第二大供应商漆宝化学更多的时候只是作为水漆的贸易商身份来服务，社保人数为17人。第三大金辉木业社保人数也只在12人上下，可见梦天家居身为木门提供者，为之配套的供应商本来都是体量较小的企业，或直接就是贸易商，这种情况，采购时的议价权就在梦天家居手里，选择小的供应商，有价格的优势，但产品品质的提升，质量的稳定性，相对来说，就要让位于价格上的优惠。

余静渊、范小珍夫妇为公司的创始人，直接和间接拥有公司 98%的表决权。余静滨与余静渊系兄弟关系，直接持有公司2%的股份。可见梦天家居为一个"家天下"的企业，2019年度的分红3,320万元纯为补贴家用。

从公司曾用名来看，梦天家居在木门这块主营业务上，后期的发展信心并不足，当全屋家居定制概念起来了，梦天家居也希望能挤入这一行列，改变企业自身的形象。愿望是美好的，但能不能实现，却要看梦天家居在产品质量上的提升，服务顾客的需求上，能否做到价格上的优势，服务上的满意。

报告期内消减广告的投放，增厚增肥利润报表，却募集大量的资金用在品牌建设上，梦天家居这个小心思，估计很难瞒得了投资者的眼睛吧。梦天家居能否从木门提供者到全屋家居定制商成功转变，搭上资本快本，造梦成功，权衡财经与众多投资者一起关注。