文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

厦门作为南部一个直辖市，最近的财经新闻不少，建发国际集团（1908.HK）拟分拆其下属子公司建发物业至香港联交所主板独立上市,建发物业系建发国际集团于2016年5月4日在英属处女群岛全资离岸公司，也有八卦类的紫金矿业63岁上市公司董事长娶38岁娇妻，新娘是称真的嫁给了爱情。即将的10月13日，厦门银行（601187）即将迎来新股发行，将是A股上市的第53家厦门公司。

前辈如此优秀，自然也引从者众。从事定制化商用智能交互显示设备的研发、设计、生产和销售服务的宸展光电(厦门)股份有限公司（简称：宸展光电）拟发行不超过3200万股，发行后总股本不超过12800万股，拟募集资金7.28亿元，将主要投资于智能交互显示设备自动化生产基地建设项目、研发中心及信息化升级系统建设项目和补充流动资金项目，9月10号已成功上会。

宸展光电已然过会，但其面临的问题并不少，外销占比超9成，依赖欧美市场；存货与应收高企，现金流或不足；客户高度集中，第一大客户也是第一大供应商关联交易频发；研发投入逐年下滑，竞争力或承压；子公司曾遭处罚。

外销占比超9成，依赖欧美市场

宸展光电的主要产品包括智能交互显示器和智能交互一体机，销售以外销为主，2017-2019年产品主要出口到美洲、欧洲、亚洲等地区，外销收入占比分别达到96.83%、94.58%和96.22%。宸展光电称公司外销收入占比较高，主要系美国、欧洲等发达国家智能交互显示设备市场发展较早，金融、零售等行业智能交互产品应用较为广泛，市场空间大，公司主要客户Elo、NCR、Diebold、Acrelec 也均为美国或欧洲客户，主要客户的区域分布也形成了公司外销收入的地区格局。2017-2019年宸展光电的美洲市场的销售收入分别为4.28亿元、4.93亿元和4.89亿元，收入占比分别为38.07%、38.57%和36.97%。

2019 年，美洲地区销售收入的主要构成有较大变化：美国地区的销售收入为2.71亿元，占美洲地区销售收入的比例大幅下降为55.40%；而墨西哥地区销售收入为2.09亿元。该变化主要系NCR为减少贸易摩擦的影响，将大部分业务的组装环节交由墨西哥的第三方组装厂 Jabil和USI承接所致。2019年，宸展光电出口美国的产品收入占营业收入的20.48%，且出口美国的产品以客户承担进口报关税费为主。假设公司产品自2019年初被美国纳入加征关税范围，宸展光电按照订单里约定的贸易条件负担自身关税，并至多负担客户承担的一半关税，则美国政府对公司产品加征关税将减少公司 2019年净利润279.11万元，900.91万元，占2019年净利润的比重为1.88%~6.08%，若国际贸易环境恶化，可能对公司经营产生不利影响。

宸展光电外销业务主要使用美元结算，因此面临人民币对美元汇率的波动风险，2017-2019年发生汇兑损益分别为1,287.13万元、-824.37万元和-97.14万元，占当期利润总额的比例分别13.24%、-5.27%和-0.50%。

存货及应收高企，现金流或不足

2017年末、2018年末和2019年末，宸展光电的应收账款的账面余额分别为2.2亿元、2.59亿元和 2.91亿元，分别占当期营业收入的19.53%、20.24%和22.02%；其中应收账款前五名客户合计金额分别为1.45亿元、1.59亿元和1.54亿元，占期末应收账款总额的比例分别为65.96%、61.37%和52.82%，权衡财经注意到2017-2019年宸展光电可比同行应收账款周转率（次/年）平均值分别为7.83、7.30、5.34；宸展光电同期对应的应收账款周转率分别为4.75、5.35、4.81，明显低于同行的平均水平。

权衡财经iqhcj注意到2017年末-2019年各期末，宸展光电存货余额分别为1.90亿元、2.18亿元、2.45亿元，占各期期末资产总额的比例分别为35.36%、31.27%、30.18%；期末存货金额逐年递增，并且宸展光电的应收账款账龄以6个月内的为主，2017年和2018年6个月以内的账面余额占比100%，无坏账准备，2019年坏账准备仅仅为3.2万元。

宸展光电的存货主要为原材料分别为1.32亿元、1.55亿元和1.75亿元，原材料成本占主营业务成本的比例分别为93.15%、94.34%和94.51%。其中液晶面板、触摸屏、集成电路、主板等电子元器件材料都属于升级换代较快的产品，面临受市场价格变动引起的存货贬值风险。因为原材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格的变动将对公司产品成本构成重大影响。宸展光电长期处于存货堆积和应收账款高的状态下，会导致现金流不足，资金链断裂。宸展光电需要积极处理存货，制定回款计划，保证资金的正常运转。

客户高度集中，Elo、TPK既是前5大客户也是前5大供应商

宸展光电的主要产品为智能交互显示器和智能交互一体机，2017-2019年前五名客户的销售收入总额分别为9.25亿元、10亿元和8.7亿元，占营业收入的比例分别为82.26%、78.18%和65.79%，客户构成相对稳定且集中度较高。第一大客户Elo的销售金额分别为4.26亿元、4.03亿元和2.85亿元，占当期收入的比重分别为37.87%、31.51%和21.55%。

ELo不仅作为宸展光电的第一大客户，2017-2019年宸展光电向Elo采购液晶面板、触摸屏等原材料的金额分别为1.97亿元、2.01亿元、1.16亿元，分别是宸展光电2017年、2018年第一大供应商和2019年的第二大供应商。

宸展光电2017-2019年向关联方TPK集团、励格际盟及技宸股份采购金额合计分别为1.83亿元、1.77亿元元和1.9亿元，占同期总采购的比重分别为20.77%、18.25%和19.68%。

宸展光电的经常性关联销售主要为向关联方TPK集团、BBPOS销售智能交互显示器、控制板和组件。2017年宸展光电向关联方TPK集团及BBPOS销售1.86亿元，占营业收入的比例分别为16.52%。 值得注意的是公司实际控制人、董事 Michael Chao-Juei Chiang（江朝瑞）为TPK 集团的实际控制人。

权衡财经iqhcj不禁颇为宸展光电的财务和经营的独立性担心，通过毛利率的分配，协调TPK与宸展光电的利润平衡，通过应收账款来协调两者的现金流和财务报表，投资者又如何放心，业绩大而不独立，投资价值又如何权衡？

研发投入逐年下滑，从事JDM/ODM 业务成长空间或受限

智能交互显示器是宸展光电的优势产品，智能交互显示器销售收入是主营业务收入的重要组成部分，2017-2019年智能交互显示器的销售收入分别为9.32亿元、9.97亿元和8.32亿元，智能交互显示器占主营业务收入的比重分别为83.06%、78.18%和 63.08%。销量分别为54.22万台、61.22万台和50.39万台，平均单价分别为1,718.83元/台、1,629.00元/台和 1,651.22元/台；2019 年，公司智能交互显示器销售收入减少16.58%，销售占比下降，主要系：一方面，公司客户Elo由于经营策略调整，公司部分高毛利率机种停产，订单减少，客户Diebold的项目处于产品更新换代阶段，原有项目订单在量产之后，需求逐渐减少，而新项目订单还未大规模量产，上述原因导致智能交互显示器订单减少；与客户之间原有智能交互显示器订单部分转化为产品集成度更高的智能交互一体机订单，产品结构变化也导致智能交互显示器订单有所减少。

然而权衡财经iqhcj注意到，2017-2019年宸展光电的研发投入分别为4322.9万元、4721.72万元、4512.48万元，占营业收入比重分别为3.84%、3.69%、3.41%，占比持续下降状态。

值得注意的是与同行相比较，宸展光电的销售费用率与行业有较大差异，2017-2019年宸展光电的销售费用率分别为2.23%、3.20%、3.25%，而各期可比同行对应的平均值分别为5.85%、6.03%、6.58%，宸展光电的销售费用率明显低于可比同行。对此宸展光电称主要从事JDM/ODM 业务，无自有品牌产品对外销售，而可比公司中鸿合科技、安勤科技、伍丰科技均拥有自有品牌产品，这里可见宸展光电主要从事贴牌，品牌的价值无从体现，这对市场的独立性构成了困扰。从事JDM/ODM 业务确实节约了销售费用，压缩了成本，然而另一方面或也显现出了宸展光电发展的局限性，成长空间或受限。

除了上述这些问题的存在，宸展光电及子公司曾受处罚，2018年2月，子公司宸展贸易因申报进口一票商品的型号与实际型号不符，被厦门海关处罚 1,000 元；2019年7月，在消防检查中宸展光电因存在遮挡消防栓的行为，被厦门市集美区消防救援大队处罚5,000 元。

下半年来，全球经济增长继续放缓，中国一枝独秀，难改全球经济将步入低速增长"新常态"，全球经济诸多不确定、不稳定因素必将影响商用领域用户对商用智能交互显示设备的新增需求和对现有设备的升级需求，降低行业发展速度，并将对宸晨光电的经营业绩和盈利能力产生不利影响，宸展光电未来的发展是否会一帆风顺，权衡财经iqhcj和大家共同关注。