即将在科创板上市的上纬新材发行公告昨日引发市场热议。

　　公告显示，上纬新材于9月14日完成初步询价工作，协商确定发行价格为2.49元/股。扣除无效报价，剩余6954个配售对象中的6903个一致报出2.49元/股的价格，占比99.27%。按照这一发行价，上纬新材压着“最低市值10亿元”的条件发行，差一点与上市无缘。

　　上纬新材在询价中的遭遇并非个案。从近期注册制新股询价情况来看，抱团报价现象愈演愈烈。因为在新股破发依然是稀罕事的市况里，这背后隐藏着询价不完善下的“伪市场化”定价规则：无需研究公司价值，确保在中枢水平上报价拿到新股才更重要。

　　在这种情况下，买方机构往往会选择“跟随”报价、抱团压价，以实现收益最大化。业内人士呼吁，必须从规则着手，适当进行修订，促使询价机构更多地从公司本身的投资价值出发进行定价。

　　报价不断下探

　　近期，注册制新股定价相较于投价报告价格下限的折扣率在快速下滑。

　　以上纬新材为例，公司发行价格为2.49元/股，投价报告价格下限是11.24元/股，最终定价仅为投价报告下限的22.15%。这一发行价对应的2019年扣除非经常性损益前后孰低的摊薄后市盈率仅为12.83倍，不仅显著低于IPO定价发行的23倍市盈率上限，而且也明显低于可比上市公司平均42倍的扣非后静态市盈率。

　　数据显示，在2019年，科创板几乎所有新股的定价都落在投价报告的价格区间内。今年以来，询价逐渐呈现“打折”的趋势。8月以来，报价“打对折”成为常态，近期甚至出现2折的情况。

　　事实上，这种现象不仅出现在科创板，在创业板中也有所露头。例如9月9日询价的松原股份，发行价为13.47元/股，仅为投价报告下限的27.87%。

　　一位不愿透露姓名的机构人士表示，询价在投价报告区间进行折扣已经成为机构报价的“潜规则”。一方面，部分投价报告提供的估值合理性不足；另一方面，二级市场走弱后部分新股破发，导致询价机构压低发行价以求获得更安全的保障，又把这种“打折”的情况推到极致。

　　投价报告陷入恶性循环

　　参与过询价的一家券商投资部人士坦言：“我们并不认可一些保荐机构出具的投资价值报告里面的定价区间，一般都会按定价下限打五六折来报价，否则估值太高了。”

　　事实上，为了对冲打折风险，卖方也在不断提高投价报告的底价。“若买方报价均打到2折甚至更低，投价报告就失去了应有的价值。”有资深投行人士认为，卖方不断提高底价，买方实行越来越狠的打折，形成了恶性循环。

　　还有业内人士表示，正是因为投价报告的存在产生了“锚定效应”，才使得机构报价不管是溢价也好，打折也好，都有了一个统一的标准。投价报告的应有之意是促进新股发行合理定价，但在实践中却成为机构博弈的工具。

　　据中金公司测算，新股已成为机构获取超额收益的重要手段。今年前8个月上市的227家IPO新发市值2735亿元，粗略估算打新收益4492亿元。以基金管理公司为例，粗略预计全年打新收益前十的基金公司平均收益或在50亿至60亿元左右。

　　报价基本上照抄

　　研究“发行价/投价报告下限”的数值变化，可以很容易发现机构报价的规律。业内人士透露：“比如上一只新股相较于投价报告下限打3.7折，下一只新股就打3.3折，再下一只新股询价，机构就知道，至少要打2.8折报价。”

　　折扣率不断下行，或许是受到新股供应增加和二级市场波动的影响。但如此规律的变化，很难说是市场化报价的结果，更难言体现公司的市场价值。

　　沪上某大型券商投行人士表示：“询价机构有压低发行价以求上市后获得更高收益率的需求，但300多家询价机构提供一致价格实属罕见。各家完全独立报价的话，不可能做到如此的整齐划一。”

　　一位中型机构相关人士表示，中小机构在询价中实际上有被边缘化的趋势，大机构凭借规模优势占据主导地位，中小机构为了提高获配率不得不跟随报价。“大基金公司的账户比较多，他们在自己的账户中都报同一个价格，这样整体报价比较容易趋同。我们最近的中签率还可以，是因为和大公司一起报价。如果单打独斗，中小机构并不占优势。”他表示，报价一致的情况确实存在，但并非是有组织的“价格联盟”，“去年科创板刚推出时，大家都对报价这一环节感到陌生，和同行沟通、分享报价的情况很常见。一段时间下来学习效应不断累积强化，报价基本上照抄。”

　　询价规则应修订

　　根据《证券发行与承销管理办法》规定，“首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。”

　　数据显示，在科创板推出之初，高价剔除价位与发行价之间的价差明显，体现出制度的约束作用。但今年以来，价差不断缩小，甚至被剔除的高价与最终定价只相差一分钱。

　　有资深投行人士表示，比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况。

　　上述投行人士建议，将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

　　有资本市场研究专家认为，起初担心出现2009年市场化发行时的三高和破发，所以制度主要是防过高，现在走向了另一个极端。也许未来长期投资者制度推出会更有约束性一些。目前，可以尝试允许几单突破“四数”（网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数四个值），修改10%剔除规则等。