看似简单的卡牌纸片，不仅吸引了无数小学生的目光，更以高达70%的毛利率，成为资本市场的新宠。毛利70%的卡游，“卡”在大IP授权到期日前，冲刺港股Ipo！

1月26日，卡游有限公司正式向港交所递表，寻求在香港上市。

根据招股书披露，这家因奥特曼卡牌出圈的“卡牌大王”年营收超过40亿人民币，九成由“暴利”的卡牌业务构成——售价1-99元不等，成本低至5毛，毛利率高达70%以上。

卡牌的吸引力，在于要想凑齐一个系列或拿到一张心仪的稀有卡，不仅要反复复购，还可以与好友进行互换。甚至有一些热衷奥特曼卡片的孩子家庭在这个爱好上花费数万至上百万元，只为了一张稀有的卡片。

而从商业角度看，这门生意核心仅在于IP运营。几年间，卡游通过拿下奥特曼、蛋仔派对等热门IP授权，生产集换式卡牌，通过覆盖31个省份的200多个经销商网络进行销售，实现了市场份额的快速扩大。

在竞争激烈的玩具市场中，卡游即将面临IP授权集中到期的挑战，能否通过IPO进一步完成资本化，也关系到其增长神话，以及在泛娱乐产品行业领域的领导地位是否能持续。

年营收40亿，毛利70%

招股书显示，卡游在2021年、2022年及2023年前9个月的主要产品销售收入分别为22.98亿、41.31亿和19.51亿人民币。

其中，集换式卡牌作为主力产品，占总营收的比例分别为94.4%、95.1%和85.8%，基本在九成上下。相比之下，2022年新拓展的文具品类收入贡献相对较小。

卡游的盈利能力强得惊人。招股书显示，于2021年、2022年及截至2023年9月30日止的9个月，公司毛利分别为13.35亿元、28.42亿元、13.14亿元，对应的毛利率分别为58.1%、68.8%及67.3%，其中集换式卡牌的毛利率分别达到59.5%、69.9%、71.2%。

在成本方面，卡游的直接材料成本主要为纸张、油墨等原材料的购买费用，每包仅需0.5元人民币左右，而集换式卡牌每销售单位一般建议零售价为1.0元至99.0元。

作为国内卡牌龙头，公司主营业务的增长正遭遇挑战。

报告期内，该公司分别推出132个、168个及121个集换式卡牌系列。主要产品包括“宇宙英雄奥特曼”、“奥特曼英雄对决”、“卡游三国”等系列卡牌。

由于集换式卡牌销售收入下降，卡游在2021年与2022年分别出现了1.53亿与2.96亿元人民币的净亏损，并在2023年前三季度扭亏为盈。

从销量来看，公司玩具年销售由2021年的12.90亿件增加至2022年的23.29亿件。但在2023年前三季度，集换式卡牌销量近乎腰斩，同比下滑了49.44%至10.40亿包（盒）。

截至2022年9月30日止，九个月20.87亿销售单位减少至截至2023年同期的10.75亿销售单位，主要是由于集换式卡牌销量下降。

从财报整体来看，公司近两年盈利情况也出现较大波动，“护城河”并不稳固。

报告期内，经营利润分别为9.32亿元、18.03亿、4.82亿元；经调整净利润分别达7.95亿元、16.20亿元、5.78亿元。截至2023年9月30日，卡游持有现金及现金等价物为9.8亿元。

对此，卡游的解释是：2023年前三季度的集换式卡牌销量同比减少，主要是由于公司有策略地丰富产品组合及IP矩阵，以迎合消费者对更多样化的产品类别及IP内容日益增长的需求……此外，集换式卡牌销量的下降亦反映公共卫生状况对整体社交活动及整体商业环境的影响。

招股书显示，公司通常向IP合作伙伴支付一次性预付款，并根据产品销售表现或产量支付特许权使用费。2021年、2022年及2023年前9个月，卡游支付给IP合作伙伴的版权费分别为1.66亿、2.11亿和1.13亿人民币。

销售及分销费用方面，卡游在2021年、2022年及2023年前9个月的支出分别为1.81亿、3.75亿和2.96亿人民币，占收入的比例分别为7.9%、9.1%和15.1%。随着经营规模的不断扩大，渠道拓展与运维费用也较两年前翻倍。

另外，卡游于2021年及2022年产生亏损净额，主要是由于与其A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。

红杉、腾讯押注

为进一步拓展业务，卡游的资本化也在加速。

2022年，卡游获得了红杉中国和腾讯的IPO前投资，估值达到10亿美元，两者目前在卡游中的持股分别为10.50%、3.00%。

公司此次IPO募集的资金，则将主要用于扩产。包括对于生产设施的扩建和升级；丰富IP矩阵，并增强IP运营能力；产品设计及开发更多产品类别及系列，丰富产品组合；优化仓储及物流能力；业务运营数字化；品牌推广等。

目前，卡游已拥有三个在营生产基地及一个物流中心，位于浙江和广东，支持其全国销售网络。浙江开化的生产基地于2020年8月开始运营，主要生产集换式卡牌；位于浙江义乌和广东东莞的生产基地，于2023年3月和4月开始运营，分别生产文具和包装人偶。

另外，有两个位于浙江义乌的两个在建生产设施，预计将于2024年和2025年竣工，年产能分别为30万和300万件。

不过，卡游目前自有生产线产能效率并不算高，去年卡牌产能利用率刚过50%。数据显示，2021年、2022年及2023年前9个月，开化生产基地的产能利用率分别为68.1%、78.7%、52.5%。2023年前9个月，义乌生产基地的产能利用率为54.7%。

“未雨绸缪”的扩产，或剑指海外市场。公司认为泛娱乐产品在海外市场具有巨大增长潜力，计划利用其在中国市场的运营经验，与当地合作伙伴共同开拓东南亚等市场。

灼识咨询的报告显示，2022年，美国、中国和日本的集换式卡牌市场规模分别为172亿元、122亿元和114亿元，而东南亚市场规模为17亿元，预计未来五年将快速增长。日本和美国在集换式卡牌方面的人均支出分别为92.3元和50.7元，也远高于中国的8.6元。

“中国卡牌大王”的隐患

这家以10后为主要受众的卡牌巨头，背后却站着一位51岁的创始人。

招股书显示，李奇斌1994年入读中国浙江省水利水电干校（现称浙江同济科技职业学院浙江省水利水电干部学校），主修财会专业，自2008年起开始从事印刷业务，2011年创立卡游，仅用12年时间便将公司打造成年入数十亿的集团。

灼识咨询报告显示，卡游是目前中国市场排名第二的泛娱乐产品公司，市场份额7%，仅次于一家成立于1932年的丹麦私人公司（推测为乐高）。该市场规模从2017年的584亿元人民币增长至2022年的1297亿元人民币，年复合增长率达17.3%。

按照2022年的总交易额计算，卡游以71.0%的市场份额位居中国集换式卡牌行业第一位，是卡牌领域的龙头。另外，卡游在中国泛娱乐文具行业排名第七。

IP授权是卡游业务的核心，公司旗下目前拥有44个知名IP，包括奥特曼、叶罗丽、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等。其中，最热门的奥特曼系列产品自2018年获得授权以来，已推出274个卡牌系列及28个文具系列，覆盖超过50个奥特英雄角色。

值得一提的是，上述热门IP授权大多将在2025年至2029年间到期，或为公司的长期发展带来了一定不确定性。

关于授权合作模式，卡游表示，公司与IP合作伙伴的授权协议期限通常介乎一至十年，且该等协议一般不会自动重续。如果未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或IP合作伙伴未能维持及保护其IP，公司的业务、 财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

与此相对的是，公司首个自有IP—卡游三国，去年4月推出产品，主打传统文化创新。截至2023年9月30日，相关主题产品的累计商品交易总额仅为人民币1.1亿元左右。

在竞争激烈的市场中，公司能否借助IPO进一步完成资本化，将决定其增长神话能否持续。