文：权衡财经iqhcj研究员 王心怡

编：许辉

12月28日更新了招股书的IPO造纸企业四川凤生纸业科技股份有限公司（简称：凤生股份）拟在上交所主板上市，保荐机构为民生证券。本次公开发行数量不超过10,000.00万股，且不低于发行后公司总股本的10%，公司此次拟投入募集资金5.56亿元，用于年产15万吨特种纸技改项目和补充营运资金.

供应商和客户参保人数对于IPO企业来说，可谓一块侧面的验金石，比如首家注册制主板IPO企业鼎镁科技被否，即涉及未足额缴纳社保、公积金情况，内部控制制度被质疑健全与否，而恰恰凤生股份的客户和供应商参保质量并不佳。

凤生股份系国有造纸厂破产拍卖，杨氏一家四口合计持股超九成；净利润波动较大，毛利率走势异于可比同行；多现小规模数人社保及零社保供应商；代加工占比已超八成，关联方客户成第二大，第一大客户数人参保；存货高企，存货周转率低，固定资产余额大。

国有造纸厂破产拍卖而来，杨氏一家四口合计持股超九成

招股书显示，1999年1月7日，犍为县体制改革委员会批复，设立“四川省犍为凤生纸业有限责任公司”，注册资本为300.00万元人民币。公司自1999年1月至2015年10月期间内，凤生有限实际出资的股东人数超过五十人，所以仅登记了7名股东，导致部分隐名股东未办理工商登记。

不过，健为凤生有限并不是最原始的企业主体，据媒体2019年1月11日犍为凤生涅槃重生振翅高飞的报道，早在1958年，国营键为造纸厂便组建成立了,当时年产量接近1万吨。1993年,造纸厂改制为国营性质的乐山凤凰纸业(集团)有限公司，6年后的1999年,公司破产重组，进而才有了健为凤生有限。报道中还提到2019年6月前，凤生股份的生活用纸产能就达到了18万吨一年，报告期公司原原纸的产能利用率分别为81.45%、84.10%和85.64%。

2015年6月，凤生有限税典、王银成等32位在工商登记的股东及其名下未办理工商登记的股东将其持有的共计2397万元的股权通过拍卖人向公司股东和社会整体公开拍卖,最终宝马水泥以最高应价2397万元竞得拍卖股权。2015年8月25日至2015年9月15日，部分工商登记股东将其所持有的股份，共计1934.74万元对应股权以1.00元每股的价格，转让给宝马水泥。宝马水泥为朝桂资产持股100.00%，朝桂资产为杨朝林、胡桂芹和杨元嵩三人所有。

杨朝林1957年7月出生，1977年10月至1990年10月任犍为县氮肥厂职工；1990年11月至1995年3月任犍为县江湾煤矿矿长；1995年5月至2017年2月任四川省犍为县林源实业有限公司执行董事兼总经理。

截至招股说明书签署日，公司控股股东为犍为朝桂资产经营有限公司，直接持有公司27,393.97万元股份，占总股本的比例为82.51%。公司实际控制人为杨朝林、胡桂芹夫妇，公司股东杨梅及杨元嵩系两人子女，四人构成一致行动关系。杨朝林、胡桂芹夫妇合计直接持有公司3.61%的股份，并通过控股股东朝桂资产间接控制公司82.51%的股份，因此杨朝林、胡桂芹夫妇直接及间接合计控制公司86.13%股份。

此外，杨朝林和胡桂芹分别为智仁投资和林芹投资的有限合伙人，杨朝林通过智仁投资间接持有公司1.09%的股份，胡桂芹通过林芹投资间接持有公司1.20%的股份，两人子女杨梅和杨元嵩各直接持有公司1.51%的股份。因此，杨朝林、胡桂芹夫妇及二人子女直接及间接合计持有公司91.43%的股份，控股比例较高。

截至招股说明书签署日，凤生股份共拥有2家全资子公司，凤生销售和三洁环保；1家控股子公司，其中，全资子公司凤生销售拥有1家分公司。股东中，智仁投资、林芹投资系凤生股份的员工持股平台。

2023年4月，公司原股东莲圣君智将其持有的公司660万股全部转让给自然人刘相文，占公司股份比例为1.99%，入股价格4元/股，合计转让价款2,640万元。刘相文于2005年1月起从事律师工作，2016年7月至今任北京市中伦律师事务所合伙人。

突击入股的股东平潭万成、石化雅诗与公司的实控人的对赌协议，关键节点都在2023年6月30日之前能否实现上市，如今已是2024年，已触发回购协议；刘相文的回购协议节点则在2024年6月30日之前。

净利润波动较大，毛利率走势异于可比同行

凤生股份主营业务为竹浆板、竹浆生活用纸原纸和竹浆生活用纸成品纸的研发、生产、加工和销售，主要产品包括竹浆板、生活用纸原纸和抽纸、卷纸、手帕纸、厨房用纸等成品纸，主营业务涵盖了生活用纸“制浆-浆板-原纸-成品纸”全产业链。2020年-2022年，公司营业收入分别为8.19亿元、8.685亿元和11.367亿元，2021年和2022年营收增幅分别为6.04%和30.88%；各期净利润分别为3009.87万元、2882.52万元和1.147亿元，2022年净利润是2020年和2021年净利润之和的近2倍。

值得注意的是，公司选择如下具体上市标准：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元。就净利润而言，公司三年净利润累计为1.74亿元，2020年和2021年合计才0.59亿元。

凤生股份对外销售的产品包括竹浆板、生活用纸原纸和成品纸，其中竹浆板和生活用纸原纸是公司最主要的收入来源，报告期各期收入占比合计均在80%以上。

报告期内，公司生活用纸原纸收入分别为7.282亿元、7.529亿元和8.57亿元，占主营业务收入比重分别为89.80%、87.69%和75.83%，为公司的核心业务；公司竹浆板产品包括本色竹浆板和漂白竹浆板。报告期内，公司竹浆板收入分别为4,117.71万元、5,120.70万元和9,134.10万元，占主营业务收入比重分别为5.08%、5.96%和8.08%，收入金额及占比均呈逐年上升趋势。

公司竹浆板价格与国际纸浆价格变动趋势一致，原纸是在纸浆价格基础上加上加工成本进行参考定价，同时受到供需关系的影响，因此原纸价格也受国际纸浆价格影响。报告期内，国际纸浆价格存在较大幅度的波动。若未来国际纸浆价格显著下跌，将可能导致公司业绩下滑。

目前，凤生股份拥有制浆产能15万吨/年、原纸产能18万吨/年、成品纸产能9万吨/年。根据中国造纸协会发布的《中国造纸工业2022年度报告》，2022年我国竹浆总产量为246万吨，公司竹浆产量排名全国第五。2022年，公司竹浆产量为17.81万吨，占行业比例为7.24%。

此外，根据卓创资讯统计数据，我国纯竹浆生活用纸原纸产能为134.68万吨/年，公司产能为18万吨/年，公司纯竹浆生活用纸原纸产能排名全国第一，占比为13.37%。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会数据，2021年我国生活用纸原纸产能达1,878万吨，公司生活用纸原纸产能为18万吨/年，公司产能占全国的比例为0.96%。

报告期内，公司生活用纸毛利率分别为9.05%、9.32%和18%，且高于同行业可比上市公司均值9.84%、5.31%和7.95%，公司毛利率上升趋势异于可比同行毛利率走势。

多现小规模数人社保及零社保供应商

报告期内，凤生股份向前五大原材料供应商的采购占比分别为22.80%、23.21%和24.60%。犍为县鑫润贸易有限公司为公司2020年-2022年第一大供应商，公司向其采购煤炭金额分别为4180.95万元、6797.49万元和1.164亿元。2022年公司向犍为县鑫润贸易有限公司采购金额包括向其受同一控制下的兄弟公司犍为县浩泓商贸有限公司、犍为县海川运输有限公司的采购金额。

此供应商成立于2019年4月2日，注册资本为100万元。2020年社保缴纳人数为0人，2021年和2022年分别为10人和8人，仅缴纳了城镇职工基本养老保险、失业保险和工伤保险。而犍为县浩泓商贸有限公司成立于2020年12月23日，注册资本100万元。2022年为7人缴纳了城镇职工基本养老保险、失业保险和工伤保险。

乐山远信矿业有限公司为凤生股份2020年第三大供应商，公司向其采购煤炭金额为1836.51万元。此供应商成立于2017年7月5日，注册资本300万元，2020年社保缴纳人数为0人。

犍为县信泰能源有限公司为公司2020年第五大供应商，公司向其采购煤炭金额为1501.15万元。此供应商成立于2018年8月14日，注册资本100万元，2020年社保缴纳人数为0人。

犍为众诚林竹种植专业合作社成立于2019年7月26日，于2021年11月24日被注销。其2020年为凤生股份第四大供应商，公司向其采购原竹金额为1612.93万元。此供应商2020年社保缴纳人数为0人。

犍为县青竹幽幽林竹种植专业合作社为公司2021年第四大供应商，公司向其采购原竹金额为2409.03万元。此供应商成立于2019年9月27日，注册资本82.5万元，2021年社保缴纳人数为0人。

犍为县杨家桥林竹种植专业合作社为凤生股份2022年第四大供应商，公司向其采购原竹金额为1922.58万元。此供应商成立于2017年9月4日，注册资本40万元，2022年社保缴纳人数为0人。

代加工占比已超八成，关联方客户成第二大，第一大客户数人参保

凤生股份销售构建了以西南为重点区域市场、四川省内为核心市场，辐射华北、华中、华东、华南、西北的省外销售网络。公司自有品牌成品纸主要通过经销商渠道、大型商超渠道、电商渠道等销售给终端消费者，销售模式包括电商平台代销、经销商经销和直销。

报告期内，公司向前五大客户的销售占比分别为26.25%、37.34%和43.58%，占比逐年增长。

报告期凤生股份向四川石化雅诗纸业有限公司分别销售了8,124.60万元、9,062.83万元和1.416亿元，占比9.92%、10.43%和12.45%。2020年6月22日，石化雅诗以每股3.50元认公司购新增注册资本280万元，持有公司0.84%股权。此外石化雅诗和平潭万成存在关联关系，即石化雅诗副董事长黄云间接持有石化雅诗49.02%的股权，同时也间接持有平潭万成38%的份额。而公司股东刘相文是股东石化雅诗董事郑燕玲的配偶。

凤生股份2021年第三大和2022年第一大客户青岛嘉彩纸业有限公司，包括其控股子公司山东嘉彩纸业有限公司和上海沛东纸业有限公司。查阅工商资料，其2020年7月才成立，实缴为0万元，2020年和2021年参保人数仅4人和8人，采购额高达5,178.16万元和1.86亿元，不知为何方神圣。

公司成品纸业务包括自有品牌产品和代加工产品两类。其中，代加工占比分别为12.54%、43.65%和84.55%。公司代加工产品主要客户均为知名电商、商超大客户，包括京东京造和惠寻（京东两大自有品牌）、永辉超市、天虹股份、重庆百货、小黄巾等。

如永辉超市的子公司富平云商供应链管理有限公司，2022年向公司采购5,932.14万元，占比5.22%，位居第三大客户。报告期其参保人数分别为0人，32人和8人，变动较大。近来，永辉超市可谓业绩不佳，甩卖资产不断，2021、2022年其分别亏损39.44亿元和27.63亿元，到今年前三季度，归母净利润为5229万元，扣非净利润亏损了3.75亿元，其对公司的采购或难持续稳定。

存货高企，存货周转率低，固定资产余额大

2022年凤生股份存货账面价值占流动资产比例87.98%，存货周转率下滑且低于可比同行均值报告期各期末，公司存货的账面价值分别为1.71亿元、2.891亿元和3.758亿元，占流动资产的比例分别为65.19%、69.22%和87.98%。

其中，公司原材料账面余额分别为1.31亿元、1.791亿元和2.283亿元，占存货余额的比例分别为75.49%、60.97%和60.09%，原材料金额及占比较大。2021年末，公司原材料账面余额较2020年末有所增加，主要原因一方面系煤炭价格大幅上涨，使得煤炭期末结存金额增长较快；另一方面系当年度纸浆产量规模有所增长，公司增加对原竹的采购量。2022年末公司原材料金额持续增长，主要原因一方面系四川省税务部门出台政策，规定2022年2月起竹浆行业相关农产品实行增值税核定抵扣政策，使得公司原竹采购入库成本调整为含税金额，同时公司原竹备货量有所增加，公司期末增加了对煤炭的备货量。

2020年-2022年，凤生股份的存货周转率分别为3.97、3.36和2.76，逐年下滑。公司存货周转率低于同行业平均水平6.41、7.01和6.56。公司称，自身经营所需的纸浆均由公司自行采购原竹进行生产，需将收购的原竹堆放3个月左右进行自然发酵后才能达到最佳状态用于制浆，为保证生产的连续性，一般需维持3-4个月的原竹库存，使得公司期末原材料结存金额相对较高，而使用木片制浆的木片堆放发酵时间显著低于原竹的堆放时间（约1个月），因此同行业可比公司在使用木片进行制浆时可将木片库存维持在相对较低的水平。

此外，拥有制浆能力的同行业上市公司制浆产能普遍不能满足自身全部需求，存在外购纸浆进行生产的情形，而纸浆原材料市场供应充分，无需囤积大量纸浆进行原材料储备，可维持较低的纸浆库存，上述因素综合导致公司存货周转率低于同行业水平。

2020年-2022年，凤生股份固定资产账面价值分别为9.736亿元、10.557亿元和9.4亿元，占总资产的比例分别为64.75%、66.66%和63.71%。凤生股份固定资产主要由制浆、造纸专用机器设备及房屋建筑物等构成，其中机器设备金额最大。截至2022年12月31日，公司机器设备账面价值为5.503亿元，占固定资产账面价值的比例为58.54%。报告期各期，公司固定资产减值计提金额分别为200.93万元、15.69万元和764.20万元。

注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。