文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

2020年的《财富》中国500强排行榜里，位置在南通的有三家，江苏中南建设集团股份有限公司、江苏中天科技股份有限公司、中国天楹股份有限公司；截至上个月15日，南通市境内拥有A股上市公司34家。其中上海主板13家，深交所中小板上市公司13家，创业板6家，科创板2家。更值得称赞的是，其中90%以上是制造企业，可见苏北的经济里，南通也算强有力的支撑。

现在，位于启东的（下称：联测科技）拟发行不超过1,600万股，发行股数占发行后总股本的比例不低于25%，于6月29日为证监会受理，欲一举冲刺科创板。募集资金将用于汽车动力系统智能测试装备研发制造及测试验证服务项目、航空动力系统智能测试装备研发制造项目、江苏联测研发中心升级改造建设项目和补充流动资金，募集资金总额高达5.82亿元。而权衡财经iqhcj.com查阅其业绩可知，报告期里，联测科技的总资产分别为4.04亿元、5.1亿元和5.98亿元，此次募投上市，可谓再造一个联测科技。

联测科技经过几番更名和股权转让，更以看好其前景为理由的资本一进一出，仅用一年时间公司估值直接翻倍。而联测科技用了十六年时间，才在近两年突破三千万净利润，其应收账款和存货均走高，筹资和投资现金流均为负；此番联测科技以小搏大，或不得不让投资者质疑市场能否消化如此高的募投大手笔，净利润能撑起其高估值下的回报吗？

几次更名，几番转让，估值一年翻倍

联测科技为一家动力系统测试解决方案提供商，主营业务为动力系统智能测试装备的研发、制造和销售，以及提供动力系统测试验证服务。其前身为2002年6月25日郁卫红、黄冰溶和郁吕生三人成立的启东市天木机电技术有限公司，2002年9月29日公司名称经核准更名为"启东市测功器有限公司"，2002年10月28日公司名称经核准更名为"启东市联通测功器有限公司"。

赵爱国持有公司19.52%的股份，李辉持有公司10.14%的股份，郁旋旋持有公司8.25%的股份，张辉持有公司6.97%的股份，四人合计持有公司44.88%的股份。赵爱国与李辉、郁旋旋、张辉在2017年6月26日签订的《一致行动确认书》。

2015年10月23日的一次股权转让中，赵爱国将其于2014年12月从融银投资处受让的联通测器3.60%的股份（对应注册资本出资额18.75万元），以1,012.50万元的价格转让给久联投资。赵爱国拟以久联投资作为员工持股平台，待上市时机成熟再将久联投资内部的出资份额转让给员工。本次转让价格与赵爱国2014年12月回购融银投资的股权的价格相同，以该价格（每元注册资本对应53.97元）计算的公司整体估值是公司2016年度净利润的16.03倍，转让价格公允。

2018年6月13日，中新兴富与公司及公司股东签署《增资协议》，约定中新兴富向公司投入3,000万元取得公司270万元的新增股本。本次增资的价格为11.11元/股，本次增资的定价依据为结合公司盈利能力和未来发展潜力，由相关方共同协商确定，增资后公司整体估值 5.3亿元，是公司2017净利润的18.32倍，是公司2018年净利润的14.53倍。

2019年3月25日，史文祥与中新兴富签署了《股份转让协议》，约定史文祥将有的公司63万股以每股9.99元作价629.64万元转让给中新兴富。

同年8月28日，中新兴富与臻至同源签署《股份转让协议》，约定中新兴富将其持有的公司95.40万股以2,000万元转让给臻至同源。本次股权转让价格为20.96元/股，定价依据为参考联测科技发展前景、业绩预测，由双方共同协商确定，按照公司整体估值10亿元确定，以公司2018年净利润计算的PE倍数为26.63倍，以公司2019年净利润计算的PE倍数为16.23倍。一进一出，中新兴富一年的时间，从投入的3,629.64万元变成6,979.68万元，并随之变现了2,000万元。难得的是，一年的时间将联测科技的估值从5.3亿元拉了一番。

主营业务服务汽车行业，整体消费趋弱

动力系统测试的应用市场包括新能源汽车、燃油汽车、船舶、航空等，市场需求巨大。

新能源汽车是汽车工业的重要发展方向。在全球新能源汽车产业链正向我国转移的大背景下，我国新能源汽车产业正进入从量到质、由大到强的转型关键期。

2017年度、2018年度和2019年度，联测科技营业收入分别为1.65亿元、2.23亿元和3.16亿元，呈上升趋势，增长率从35.60%略升至41.37%，而归属母净利润分别为0.29亿元、0.36亿元和0.62亿元，增长率分别为26.12%和68.84% ，营收增速稳定但净利润增幅却大涨，如此向好状况随规模壮大，能否维持却也未知。

2017 年度至 2019 年度主营业务应用于新能源汽车行业的收入占比分别为18.54%、27.17%和 42.45%，应用于燃油汽车行业的收入占比分别为51.16%、55.69%和39.55%，合计占比分别为69.69%、82.86%和82.00%。

2018年国内汽车市场出现28年来首次下滑，产销量分别比2017年下降4.16%和2.76%，2019年国内汽车市场产销量分别同比下降7.51%和8.23%。据中国汽车工业协会数据显示，今年8月上中旬，11家重点企业汽车产销分别完成111.1万辆和93.9万辆，与7月上中旬相比分别下降15.8%和0.3%，产量同比增长46.4%，销量同比下降4.2%。我们来看看2020年7月国内新能源车销量排行榜。

虽然联测科技的产品及服务主要取决于下游应用领域在动力系统的研发投入和生产相关的固定资产投入。并不直接到客户的产销划等号，等客户的产销，最终会体现在对动力系统研发的需求上。而联测科技的新能源汽车客户不少，唯独没有领先的特斯拉，拿联测科技的产品性质看，从签订合同到产品完工出库需3-9个月时间，产品现场安装需1-6个月时间，现场安装后经试运行或小批量生产达到客户终验收标准并通过客户的内部审批流程需3-9个月时间，如果没有很精准的市场把握，新能源汽车上马新的动力系统研发测试系统，估计很难下定决心。

2017 年末、2018 年末和 2019 年末，联测科技应收账款余额分别为0.99亿元、1.25亿元和1.41亿元，金额较大。公司主要应收账款客户为潍柴集团、华为公司、科力远、五菱柳机、吉利集团等国有单位、上市公司或行业龙头。

2017年末、2018年末和2019年末，联测科技存货账面余额分别为1.73亿元、2.10亿元和2.16亿元，其中在产品占比较高，占报告期各期末存货账面余额比例分别为80.32%、80.56%和81.50%，原因还在于智能测试装备主要物料自发出至客户验收存在安装调试和试运行周期。

国内可比公司相比，联测科技销售研发未占优

大连豪森， 2019年营业收入为10.51亿元；天永智能，2019 年营业收入为4.70亿元；三丰智能，2019年营业收入为19.45 亿元；苏试试验2019年营业收入为7.88亿元。

奥地利AVL公司，2019年营业收入为19.7亿欧元；日本堀场集团2018财务年度收入为2,105.70亿日元，其中汽车测试系统业务收入为795.56亿日元。

2017年度、2018年度和2019年度，公司研发费用分别为0.12亿元、0.14亿及0.19亿元，联测科技最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例6.37%，超过5%。看起来高于可比公司，但拿同体量的天永智能来对比，却要低了一段。

报告期内，联测科技销售费用金额分别为0.1亿元、0.11亿元和0.13亿元，呈上升趋势。这要除了有海外业务导致驻外销售费用大增的苏试试验外，其他可比公司都没有联测科技来得高。

2019年12月31日，联测科技合并资产负债表中商誉的账面价值为1,184.74万元，系2014年收购常测机电所产生的。报告期内，其资产减值损失分别为87.16万元、-348.12万元和-278.15万元，主要为坏账损失和存货跌价损失。联测科技的其他收益分别为189.49万元、46.34万元和146.88万元，主要为收到的与日常活动有关的政府补助。

筹资活动和投资活动现金均流出，失血挡不住分红

从现金流来看，联测科技的经营活动产生的现金流量净额为正，分别0.3亿元、0.39亿元、0.6亿元。但投资活动产生的现金流量净额和。筹资活动产生的现金流量净额为负，使得最终的现金及现金等价物净增加额为-66.57万元，显失血状态。

但这并不影响联测科技的分红，报告期内联测科技的分红分别为0.1亿元、0.25亿元、0.1亿元，三年共分掉了0.45亿元。联测科技可是用了十几年才突破0.3亿元的年利润关口，分红的胃口可谓不小。

募投项目使用地块未招拍挂，量身定制为哪般

常测机电的部分经营用地存在未取得土地使用权的情形，常测机电使用位于苏通科技产业园沈海高速西、江广路东的常测机电东侧的部分土地，存放集装箱试验设备用于提供测试验证服务。根据常测机电与江苏南通苏通科技产业园区管理委员会于2014年12月18日签署的《项目投资补充协议》，约定在常测机电用地的东侧预留 12 亩作为二期用地，在一期竣工投产2年内启动。 常测机电已满足相应条件，但截至招股书签署日，该东侧土地尚未履行国有土地使用权出让的手续。常测机电与南通苏通科技产业园控股发展有限公司签署了《临时用地协议书》，约定将该地块共9.32 亩土地授予常测机电用于施工临时工棚及工程材料临时堆放。江苏南通苏通科技产业园区管理委员会及其下辖部门支持协调常测机电通过招拍挂出让程序取得该相应土地使用权。尽管如此，以未获拍的土地来进行募投，仍存不小的风险。

单纯从联测科技的产销量来看，其100%的产销率下，测试台架和测试保障设备也是起伏变化。

所聘资产评估机构处罚不断，频吃警告函

此次联测科技IPO所聘请的资产评估事务所是江苏中企华中天资产评估有限公司，其原名江苏中天资产评估事务所有限公司，于 2018年4月4日更为现名。所涉及的评估行为有几项。

2017年5月16日，江苏中天资产评估事务所有限公司出具苏中资评报字（2017）第 1016 号《评估报告》，确认截至评估基准日2017年2月28日，以资产基础法评估联通测器净资产，评估值为1.8亿元。

江苏证监局检查发现，中企华中天执业的项目拟进行商誉减值测试，所涉及张家港格锐环境工程有限公司商誉和相关资产组组合可回收价值评估项目存在评估范围依据不充分、评估程序执行不到位（只采用了未来现金流量现值方法，未采用公允价值减处置费用方法，且未充分说明理由）等问题。依据有关规定，2020年3月4日，江苏证监局对中企华中天以及资产评估师蔡辰杰、包静出具警示函。

机构被罚，和执业的上市公司商誉暴雷脱不了干系。过去两年间，不少上市公司商誉减值让投资者吃尽了苦头。资产评估选择了这家有污点的企业，联测科技或许有自己的考量，但中企华中天屡次的处罚情况来看，《权衡财经》和投资者不得不怀疑信息披露的力度。

从联测科技自身的遵纪守法来看，其涉及到多起的买卖合同纠纷中，诸多的案件以联测科技的撤诉为结局，最近的一起发生在8月3日的（2020）沪0105民初9555号，以不公开调解方式解决。

其子公司南通常测机电设备有限公司与的买卖合同纠纷中，最后被判归还力达环保设备余款及逾期付款利息损失。而另一子公司上海启常申机电科技有限公司也被中国电信股份有限公司上海电信帐务中心动2019年也因合同纠纷告上法庭。上海启常申成立于2016年，2019年未总资产122.57万元，净资产-382.8万元，净利润4.06万元。

查看2013年联测科技的年报可知，联测科技在2014年的总资产为2.31亿元，净利润为2,657万元，之后一直至2018年联测科技才突破3千万净利润关口，或许不能称联测科技为能下金蛋的香钵钵，如此业绩却要募集总资产同等体量的资金来扩张市场，其消化能力和前景或许值得权衡财经和投资者深为顾虑。