雷达财经出品 文|肖洒 编|深海

温商首富李革卷入了风波之中。

最近3个交易日，李革一手创立的CXO（医药外包）龙头药明生物股价重挫近三成。

股价大跌的直接导火索是，该公司日前主动下调了2023年营收预期，公司增长（包括新冠疫情高基数）将达不到最初目标；同时由于生物技术融资放缓，整个行业预计未来两年可能出现个位数增长。

按理，药明生物下调业绩指引，是个十分正常的动作。疫情之后失去需求支撑的CXO行业陷入阵痛，属于投资者意料之内的事情。

但令人疑惑的是，药明生物更新业务展望的时间点，是在分拆药明合联上市的10多个交易日之后，该公司对药明生物等关联方依赖较重。因此，市场上有质疑声认为，公司此前坚持的高业绩目标，或是为分拆做铺垫。

除此之外，这次调整全年经营预期后，投行也纷纷下调了药明生物的目标价。而在股价急跌之后，该公司年内累计跌幅已达48.71%，市值较2021年7月高点蒸发上千亿。

下调业绩预期带崩股价

在医药行业，李革和其一手打造的“药明系”颇为知名。而药名系也给李革带来海量财富。

据温州媒体报道， 2023年胡润百富榜10月24日发布，今年上榜门槛为50亿元，共收录了1241位企业家。其中温商有36位，在前百名里，祖籍平阳的李革以财富450亿元并列97位，领衔温商。

不过，今年以来，CXO领域市场预期非常脆弱。

12月4日早间，药明生物召开投资者电话会，并在官网更新业绩展望，其中提到，随着新冠疫情收入的快速下降，药明生物整体增长(包括新冠疫情高基数)业务表现不及预期。

药明生物称，整个行业都在经历阵痛期，增速由过去几年的15%下滑至个位数。具体到公司，药明生物的药物开发业务端收入增速低于预期，这主要是由于在下行周期中公司2023年目标新增120个项目显然过于激进；生物技术融资放缓导致新增项目减少：比去年减少40个新项目意味着约3亿美元收入的减少。

与此同时，药明生物的生产收入端下降15%-18%，主要原因是：今年下半年的主要意外是由于监管机构批准滞后，3个来自大药企的重磅药延期，影响约1亿美元收入；新冠生产收入2022年占比约35%，今年非新冠项目填补了大部分新冠收入空缺，因此今年生产收入基本持平。

总结下来，药物开发端新增项目数减少导致3亿美元收入的减少，以及生产收入递延带来1亿美元收入降低，这是今年收入不及预期的主要原因。

此外，药明生物还表示，新产能爬坡、以及收入增速放缓均将导致公司利润下降。其中，全球基地的产能爬坡将导致2023年毛利亏损1亿美元。

因此，药明生物将今年收入增长目标由按年增30%，下调至按年增10%，同时经调整净利润增长目标亦下调至单个位数按年下降。

今年6月份和投资人交流中，药明生物CEO陈智胜透露，今年上半年公司新签25个项目，低于往年新增。当时交流完后，药明生物股价暴跌了17%。

有观点指出，在此次业绩预期下调中，虽然市场已有预期因行业投融资景气度下滑导致新药开发订单下滑，但生产业务的大订单延迟和海外运营导致利润下降并未被市场充分预期。

展望未来，药明生物认为2023年和2024年上半年最具挑战，预计2024年下半年逐步回暖。

对此，多家投行下调了药明生物的目标价。建银国际指出，药明生物增长放缓是无可避免，对其2023至2025年销售预测平均每年下调8.2%，目标价由77港元降至66港元。

交银国际下调药明生物目标价至34港元，下调评级至“中性”。该行认为，药明生物在中短期内面临较大行业压力和业绩不确定性，未来数月内股价仍有一定的下行风险。

药明生物一直被视为CXO行业风向标，其悲观的业绩展望直接带崩整个板块。12月4日当天，药明生物重挫23.79%，当日A股药明康德、凯莱英、康龙化成等CXO概念股分别跌6.92%、10%和9.87%。

12月6日早间，药明生物公告，公司获准于香港联合交易所购回最多4.25亿股股份，占已发行股份总数的10%。受此影响，当日该公司股价小幅反弹1.15%，尽管如此，过去三个交易日里累计跌幅仍达29.43%。

沟通时间有玄机？

值得关注的是，药明生物选择在临近年末的12月份调整全年经营预期，尤其在其子公司药明合联上市后这一时机，也引发了市场对于公司透明度和沟通策略的质疑。

11月17日，药明合联成功登陆港交所，盘中涨幅一度超40%，成为ADC（抗体药物偶联物）外包服务第一股。

股权关系上，上市后药明生物持股大于50%，药明合联继续是药明生物的并表子公司。

药明合联业务最早起源于2013 年，彼时是药明生物在其内部单独的偶联药物业务单元，以研究、开发及生产ADC。2021年5月，药明生物和合全药业正式合资成立了药明合联。

据了解，ADC药物由于在抗肿瘤方面具备靶向的选择性以及较强的杀伤力，已成为继PD-1之后的新风口。

弗若斯特沙利文数据显示，2018年至2022年，全球ADC市场的复合年均增长率约为40.4%。

不过，该赛道具有一定进入门槛，ADC药物的发现、开发及制造过程，需要同时覆盖大分子和小分子的跨学科专业知识。因此，一些创新药企业多采用外包方式介入，弗若斯特沙利文数据显示去年全球ADC外包率已达约70%。

至于药明合联，其项目数量也在快速增长。截至2023年6月30日，公司共有110个进行中的整体项目。据弗若斯特沙利文的资料，按2022年的收入计，公司位居全球ADC外包服务市场第二位。

趁着ADC大热，药明合联火速上市。今年7月份，药明生物正式宣布了将药明合联分拆上市的消息。

当然，药明合联也离不开药明生物的加持，后者既是客户又是服务提供方。

其中，2022年及2023年上半年，药明合联向药明生物等关联方提供ADC CRDMO服务所获得的收入分别为3.73亿元、1.44亿元，营收占比分别为37.67%、14.52%。

2022年及2023年上半年，药明合联向药明生物等关联方购买的相关服务支出金额分别为4.22亿元、5.05亿元，分别占当期企业总服务成本的57.9%、66.03%。

在药明生物等关联方的护航下，药明合联分拆上市进展顺利，从宣布到通过港股聆讯，只用了不到四个月时间。

药明合联的发行价为20.6港元/股，市盈率高达50倍，但上市后股价进一步走高，最高价触及32.9港元/股。

不过现在回看，药明生物一直对更新业绩指引秘而不宣，直至药明合联上市后的第12个交易日，股价一路上行至远高于发行价的情况下，突然宣布其业绩“熄火”，时机选择耐人寻味。

有媒体直言，药明生物或早已预料到业绩下滑会带来冲击，便提前利用药明合联分拆融资，做足了缓冲。

实际上，考虑到药明合联对药明生物等关联方依赖较重的现实，药明生物的财务状况变动，一定程度上也会影响到投资者对药明合联的预期。

李革资本版图持续扩张

资料显示，“药明系”背后站着一位学霸李革。

李革的起点比大多数创业者高。1967年，李革出生于北京，高中就读于北大附中，1985年顺利考入北大化学系。

也是在北大期间，李革遇到了自己的妻子赵宁，后两人共赴哥伦比亚大学获得有机化学博士学位。

在美国期间，1996年至1999年间，李革在Pharmacopeia Inc.任高级科学家及科研主管；1999年至2004年间，于美国施贵宝制药公司任高级科学家及部门负责人。在国外药企任职的经历，李革积累的人脉和经验为后续成功创业打下来基础。

2000年，他与妻子赵宁在江苏无锡共同创办了CRO（合同研究服务）企业药明康德，第一笔订单来自于Pharmacopeia公司。同样依靠老东家的牵线搭桥，为药明康德早期拉来了大量的海外客户。

后来，药明康德经历了海外上市，退市并“一拆三”，拆分合全药业挂牌新三板、药明生物登陆港交所，推动药明康德于A股、港股两地上市。

一番拆分下来，让学霸李革从此谙熟了资本运作之道，并变身资深玩家。具体而言，近年来，李革通过拆分、上市、减持、再投资的“组合拳”，持续拓宽“药明系”资本版图。

2020年，药明康德与美国Juno公司合资成立的细胞免疫疗法企业药明巨诺在港上市。算上近期上市的药明合联，“药明系”拥有4个上市平台。

另一边，减持套现也不停歇。Wind数据显示，2017年，药明生物上市时，李革控制的Biologics Holdings共计持有其75.43%的股权，而至2023年6月30日，其多轮减持后持股比例已降至13.75%。

药明康德也被多次减持。同花顺数据显示，仅在2022年6月10日至2023年8月期间，李革及其一致行动人就累计进行三次减持，套现约98亿元。

投资端，李革也大展拳脚。据媒体报道，其中最具代表性的便是，从药明康德原风险投资部门独立而来的毓承资本与通和资本合并形成的通和毓承，李革任董事长兼创始合伙人。

官网显示，通和毓承管理7支基金，在管资金规模逾百亿人民币，投资案例包括百济神州、信达生物、基石药业、欧康维视等公司。

据统计，“药明系”参与投资的公司中，已成功上市的多达十余家。而这也为药明康德带来了可观的投资收益，今年前三季度，该公司获得的投资收益达4.63亿元，占归母净利润的5.74%。

不过，就在李革不断扩充资本版图时，旗下药明生物和药明康德两大公司，却因为业绩失速而市值大幅蒸发。

对于药明系的后续发展，雷达财经将继续关注。