来源：国际金融报

作为茅台镇第二大酿酒企业，国台酒业毫不掩饰自己的上市梦，而IPO折戟也对国台酒业造成了始料未及的巨大冲击。

2020年一份428页的招股书吹响了其进军A股的号角，怎奈在监管层列出47项反馈意见后，国台酒业最终撤回了IPO申请。

IPO折戟对国台酒业的影响绝非少一个股票代码那么简单。

上市预期下，不少经销商成了国台的股东，他们下单囤货，以实际行动助力国台业绩冲刺。随着IPO失败，酒价倒挂、库存攀升，利益链断裂后，国台酒和经销商间的矛盾开始爆发。

而今，转战港股谋求上市的传闻发酵9个月后，国台酒业的上市依然未有实质性动作，但它却给自己找到了一条新的卖酒“渠道”。

牵手物企龙头

近日，国台酒业牵手碧桂园服务在广州举办了一场颇具声势的发布会，这场发布会的主题是“健康饮酒进家庭”。

一个是上市折戟，大量库存亟待消化的酒企；一个是规模问鼎行业，今年来却几经风波的物企。

根据双方释放的信息，这场合作的出发点是碧桂园服务发现很多业主有酒水需求，希望深挖酒水赛道，而国台近来大举开拓广东市场，希望依托碧桂园服务全国性的社区资源，推动自家的酒走进千家万户。

换言之，国台出酒，围绕碧桂园服务的社区资源以实现更多酒水销售。

作为以规模著称的物企，碧桂园服务拥有庞大的社区资源。2023年中期报告显示，截至今年上半年，碧桂园服务在管面积达9.16亿平方米，过去几年在收并购领域的开拓，让其合约在管面积达到了16.47亿平方米。碧桂园服务新任总裁徐彬淮在会上给出了一个更具象的介绍：服务范围覆盖300个城市、7000多个项目、3000万名业主。

这些都将成为国台酒的潜在销售对象。

酒类营销专家肖竹青对《国际金融报》记者表示，传统白酒销售渠道当前库存量大，无论是批发部、烟酒行还是超市都面临去化难的问题，国台和碧桂园服务的合作是直面C端开展营销。

这看起来似乎是一场双赢的合作，前者能够加速库存去化，助力业绩提升；后者也找到了一项高客单价、高利润的增值服务。

更让国台动心的是，碧桂园服务当前9.16亿平方米的在管面积中来自于碧桂园集团开发的物业达到49.1%，作为一家粤系房企，碧桂园项目区域分布以广东为核心，2007年上市后才开始布局全国化。

发力广东

碧桂园服务深耕的广东地区正是国台当前的战略核心市场。

作为全国酒水消费市场前沿，广东市场容量大、潜力广。

据广东酒协统计数据显示，2022年广东酒类市场销售额约为580亿元，与2021年相比基本持平。其中白酒市场规模达308亿元，而白酒中酱酒达180亿元，占比58.4%。这也使得销售额超过10亿元的白酒品牌有8家，其中大部分为酱酒品牌。广东已成为贵州酱酒行业最大的市场之一。

广东市场的酱酒热让国台看到了机会。

去年初的经销商大会上，国台高调对外释放信息：全年计划目标含税销售额达为115亿元左右。

为了支撑业绩增长，国台将目光重点锁定在广东市场。总经理张春新表示，“要在人财物等资源配置上，把广东的21个地级市当作21个省来打造。”

按照国台的规划，广东平均每个地级市要达到5000万-1亿元的体量，广州、深圳、佛山、珠海、东莞等地按照2亿-5亿元市场规划，广州未来三年甚至会按照6亿-8亿元进行布局。为了抢占终端，国台还在广东成立了24个区域办事处，覆盖21个地级市。

渠道下沉之际，国台还牵手碧桂园服务欲借助后者社区资源。

然而，多家物企的社区商业人员对此却并不看好，有从业10年的某物企社商负责人对《国际金融报》记者表示，社区商业的优势在于距离业主近，服务在身边，能够快速相应，但当前各大电商平台业务已非常成熟，价格透明度高，如果物业没法提供高性价比的优质产品也难以收获业主认同。他直言，物业的社商业务相较淘宝、京东等平台品种、价格并无优势，据其透露，社商的零售板块，橙子、蜜柚等应季产品相对更受业主欢迎。对于客单价高、利润高的酒水业务，其表示，业主采购的较少，多从大众采购渠道，这类业务很难达到一定量级。

此外，上述社商负责人直言，业主在采购酒水时多倾向于选择知名度高、认可度高的品牌，在其看来，国台酒的品牌认可度并不理想，加之此次双方合作的“国台家宴”“国台9号”“国台金”三款产品均为非标品，属于定制酒，“自用性价比不高，送礼流通价值弱，用户很难买账”。

另一头部物企社商经理对此持同样看法，其直言，“除非碧桂园服务内部集采，否则双方合作很难有实质性的销售成果。”

上市前业绩暴涨

知名度不高却牵手头部物企的国台酒业究竟什么来头？

贵州国台酒业本是茅台镇一家老字号酒厂，1999年被天士力大健康产业投资集团收购。彼时，天士力大健康的创始人闫希军已通过一款神奇的药品实现了命运的转变。

5年前，闫希军创建了天士力集团的前身——天使力联合制药公司，并将其研制的复方丹参滴丸正式投产上市，一年后复方丹参滴丸为公司带来了不小的收入。

实现了资金的积累后，闫希军的步伐扩展至其他产业。

收购国台酒业两年后，闫希军成立公司，将酒厂命名为“金力士酒业”，即便喊出了打造最健康白酒的口号，金力士酒业的发展依然不及预期，2011年公司又将名字改为国台酒业。

频繁的改名并未提振国台的业绩表现，2016年，公司实现营收3.61亿元，净利润仅为0.2亿元。

转折出现在2016年。

是年，国台酒业推出了一个名为“股权激励、厂商联盟”的计划，通过股权激励的方式，将经销商跟公司的利益绑在了一起。

相对于普通经销商，持股经销商通常都是大商，有更低的拿货价，公司以此来激励经销商信心。

捆绑的效果显而易见，2017年至2019年国台酒业的经销商数量从316家增加至799家，其中持股经销商最多的时候达到104家。

不仅如此，2018年国台还进行了第五次增资，新增注册资本7029.3万元。由“金创合伙”、“共创合伙”和“合创合伙”三家新股东以货币方式出资，而国台酒业的102家经销商通过集体入股这三家股东，间接持股公司。

随着经销商数量的增多，国台酒业的业绩也持续走高。

2017年至2019年，国台酒业的营收分别为5.73亿元、11.76亿元和18.88亿元，到了2020年、2021年，公司营收更是实现暴涨，达到了40亿元、100亿元，仅仅五年的时间，国台酒业就从规模几亿元一度跨越为百亿酒企。

业绩大涨期间，除了股权激励计划之外，国台酒业还炮制了一个“上市梦”。

早在2018年国台酒业便高喊“2020年主板上市”，要成为贵州省第二家白酒主板上市企业和中国资本市场第二支酱香型白酒股票。

2020年5月国台酒业递交招股书，拟定在上交所主板上市，彼时郎酒、习酒、金沙酒等多家知名度、营收规模均优于国台的酒企还没上市，国台面临的压力不小。

为了提高资本的想象空间，国台业绩突然暴涨。

彼时，市场声音传出，在冲刺IPO前，国台酒业引入了大量的经销商成为公司股东，这也意味着，一旦公司上市，经销商手里的股份能快速升值，到时能套现大赚一笔；并且在公司不断提价之下，经销商也更愿意囤货，市场也有“把酒屯一年，一瓶赚300元”的说法传出。双重给刺激下，经销商打款拿货热情高涨，为国台酒业暴涨做了支撑。

左宇摄

大量关联交易

除了绑定经销商的销售模式之外，国台频繁的关联交易也争议不断。

资料显示，2017年-2019年及2020年上半年，国台酒业向前五大客户销售金额分别为1.11亿元、2亿元、2.42亿元和1.94亿元，占同期主营业务收入的比例分别为19.45%、17.01%、12.8%和14.25%。

其中，2017-2019年，国台酒业总共向实控人所控制的44家企业销售过商品，分别占公司当年总营收比例的8.94%、5.8%和4.24%。

在2019年之前，天津帝泊洱生物茶连锁有限公司（下称“帝泊洱生物茶”）常年位列国台酒业第一大客户，帝泊洱生物茶是国台酒业实控人之一吴迺峰所控制的企业，其正是闫希军之妻。

帝泊洱生物茶也为国台酒业业绩的增长做出了显著贡献。2017年-2019年，帝泊洱生物茶分别为国台贡献了3641.08万元、4816.56万元、4661.46万元的收入，分别占国台酒业营收的6.36%、4.09%、2.47%。

此外，除了帝泊洱生物茶外，天津天士力医药商业有限公司（下称“天士力医药商业”）、天士力医药集团股份有限公司（下称“天士力”）也多次出现在第一大客户名单中，天士力医药商业为天士力的全资子公司，两家公司背后实控人为闫凯境（闫希军之子），也均为闫氏家族实控企业。

更蹊跷的是，就在国台酒业公开提交IPO申请之际，闫氏家族实控的多家公司从国台酒业前五大客户名单中消失，帝泊洱生物茶也被注销，似乎在努力抹去一些痕迹。

国台酒业的前五大客户中，除了实控人的关联公司，主要是各地经销商。以2020年上半年位居第一大客户的广东粤强酒业为例，其实际控制人王富强通过粤强投资持有国台酒业1.19%股份。

此外，国台酒业持股经销商数量也在提交招股书的前夕骤降，2020年上半年，公司持股经销商数量从104家下滑至75家。

经销商反目

一系列疑点也引发了证监会关注。

2020年11月，证监会对国台酒业下达了上市反馈意见，证监会出的回馈意见提出多达47项问题，要求公司就收购怀酒酒业有关事项、实控人关联企业同业竞争问题、实控人关联交易问题、经销商持股问题、“国台”系列商标所有权问题等作进一步说明。

国台酒业并未对证监会提出的问题作出回应，并在2021年6月主动申请终止IPO，而当时闫希军回应媒体称，“计划调整完最晚10月底再报（IPO材料）”。

随后，国台也并未再报IPO材料，上市计划就此搁置。

2021年11月16日，国台酒业被仁怀市市场监督管理局列入经营异常，列入原因是企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假，2天后被移出经营异常名录。当时国台表示，这是一个乌龙事件。

IPO折戟之后，国台酒业近几年业绩暴涨背后的隐忧也逐渐暴露。

国台酒业2022年全国经销商代表大会之后，许多经销商发起了维权行动，形成了“对簿公堂”的局面。

根据当时报道，2022年多家经销商拟对国台酒业进行起诉。被起诉的原因中就包括国台酒业在合同期内，经销商按月打款的情况下，厂房延迟发货从而造成经济损失；另外还存在拖欠年终奖金、批酒制度朝令夕改等行为。

有经销商坦言，国台酒业单方面变更产品配额，只发货价格倒挂的国标酒，销售较好的国台15年和国台龙酒延迟发货，造成其损失，并拖欠年终奖金。也有经销商表示，由于价格的严重倒挂，其手中的库存已经浮亏了近20万元。

相较此前鼎力支持，经销商的态度为何发生翻天覆地的变化？

此前，随着国台酒的频繁提价，经销商也乐于囤货，但由于现在国台国标酒已涨到价格高位，终端走货并不理想。加上下游消费市场并不认可，后续提价动力不足。部分经销商此前跟风囤积白酒，现在为缓解现金压力，快速回笼现金流只能在各个渠道进行抛售，防止白酒砸自己手里。

这进一步导致了国台产品的价格倒挂。

以公司2017年上市的国台国标酒为例，作为公司核心大单品，上市5年时间年销40亿元。《国际金融报》记者注意到，国台酒业国标酒500ml在官网中的零售价为699元/瓶，在国台京东自营旗舰店中国标酒53°500ml到手价为319元左右，在拼多多国台官方旗舰店中价格约为389元，均远低于官网价格。

在行业看来，国台酒一系列的非常规操作或都离不开幕后的天士力。早在2019年，天士力控股集团旗下的金士力佳友公司便被曝出涉嫌传销。

不仅如此，今年2月，国台酒业集团、国台酒业销售公司因事涉票据追索权纠纷，被天津天河伟业建设工程公司起诉，成为被执行人，执行标的均为101.4万元。

负面事件频出之下，牵手碧桂园服务能否为国台酒业的销量开启大助攻？