文：权衡财经研究员 余华丰

编：许辉

这一次经济下滑，给世界、中国整体就业带来很大的冲击，但"危"中带"机"，危机临头，更能激发国人的改革斗志。就在前些日子，前重庆市长黄奇帆出了一本书《结构性改革：中国经济的问题与对策》，为供给侧结构性改革出谋划策。而作为国民经济重要组成部分的教育产业，也面临许多压力，也在追求各种改变，（下称：荣信教育）也是这样一家企业。

荣信教育冲刺创业板，拟发行 2,110万股，占发行后总股本25.00%。其募投的项目，其一为"补充流动资金"，募集2.5亿，占总募投金额80.6%；另一为"少儿图书开发及版权储备项目"，其中少儿图书开发拟支出3,200万元，版权储备项目拟投资2,800万元。以补充流动资金为主要募投项目，在一众IPO企业中极为少见，或许这跟荣信教育的以轻资产为主的出版行业有关系。

只是进一步强化此前的基础，至于"补充流动资金"，在既没有大项目规划，也没有急剧放大的生产规模，企业收回投资的现金2.3亿元，相当于拟募集资金，漂亮资金报表的情况下，此番像极"骑驴找驴"的募投或令投资者难以理解。

海外发展不利业绩增长无几，净利润过山车

2015年10月，荣信教育在新三板挂牌，并分别在2016年底、2018年、2019年完成三次5,000万、6,006万、1,995万的融资。对应其官网荣信大事记，2019年11月11 月，公司完成新三板挂牌后第三次股票发行，累计募集资金逾1.3 亿元人民币，为公司版权储备及原创书品的打造提供有力的资金支持。

2017年、2018年、2019年、2020上半年荣信教育的总资产4.62亿元、4.89亿元、5.05亿元、5.08亿元，近四年的资产增幅可谓无几；而其净利润更显得起伏不定，分别为0.41亿元、0.19亿元、0.44亿元、0.13亿元，颇具过山车迹象。

荣信教育创立于2006年，以少儿图书的内容策划与发行、少儿文化产品出口为主业，打造了图书品牌"乐乐趣"及"傲游猫"。官网宣称全球遴选优秀的少儿图书作品、依托中华民族的传统文化进行自主版权创作，形成了丰富的版权资源。

海外版权+自策划版权，是荣信教育试图构建的两架马车，上市期间其试图向海外布局，包括参股CDP、成立英国编辑部、购买海外版权等。可2017-2019年报告期间，出口业务额仅有125.62万、131.67万、222.75万，最高占比仅为0.56%，显然和荣信的规划有很大的落差，在2019年6月与尤斯伯恩终止合作等事件后，海外业务前景更为看淡。这不禁令权衡财经iqhcj.com怀疑，荣信教育对经营规划和经营策略执行的把握上，有多大的精确度。但这不妨碍其2019年10月第四次获评为"2019—2020 年度国家文化出口重点企业"。

新增长点来自哪里？根据招股书揭示，大企业客户定制图书、新媒体传播结合、线下线上高效联动是荣信在销售模式的创新。但这三点，都和荣信的目标客群有很大的错位，企业投入难以抵达靶点，隔靴搔痒，难以解决企业增长的实质问题。

持股股东与供应商同一管辖，疑似关联交易

招股书在描述控股股东和实际控制人的基本情况时，行文是这样的：

王艺桦和闫红兵两人为夫妻关系，其中，王艺桦和闫红兵分别直接持有公司33.87%的股权和 6.08%的股权；此外，王艺桦和闫红兵分别持有乐乐趣投资26.16%和20.00%的出资份额，王艺桦担任乐乐趣投资的执行事务合伙人，乐乐趣投资持有荣信教育8.23%的股权，王艺桦通过乐乐趣投资间接控制公司8.23%的股权。王艺桦担任荣信教育董事长兼总经理，闫红兵担任董事、艺术总监，在公司经营决策中发挥重要作用。王艺桦为发行人的控股股东，王艺桦和闫红兵为发行人的共同实际控制人。

这里有个明显的错误，乐乐趣投资作为一个员工持股平台，共有连同实控人夫妻在内的19人持股，所持有的荣信教育的8.23%股权并没有全部委托王艺桦来执行，还不能直接称王艺桦通过乐乐趣投资间接控制公司8.23%的股权。可见招股书在股权解析上都没法让人信服，质量或可见一斑。

2016年11月，陕文投购入股权250万股，持股比4.44%，截止招股书更新日，陕文投持股数244.90万股，持股比3.87%。

而陕文投与五大供应商的陕西未来出版社有限责任公司和陕西人民教育出版社有限责任公司（2017-2019年采购比例分别为70.67%、72.35%、69.62%）存在较明显的体系关联，是否存在关联交易嫌疑？

存货应收高企，后续发展乏力

权衡财经iqhcj.com分析荣信教育上市后这几年的数据。2016年业务营收2亿元，应收账款0.38亿元，存货0.13亿元。2017年业务营收3.24亿元，应收账款0.59亿元，存货0.93亿元。2018年业务营收3.48亿元，应收账款0.70亿元，存货1.13亿元。2019年业务营收3.98亿元，应收账款0.92亿元，存货1.18亿元。2020年上半年财报，业务营收1.86亿元（与去年同期接近），应收账款1.40亿元，存货1.34亿元。

在营收从2亿元上升到达3.5亿元，近两年增幅从6%升至15%的情况下，应收账款和存货不断攀高，甚至2020年上半年应收账款超过去2019年全年还多52%。

排名第一的是福建葫芦文化产业发展有限公司，2019年底达2,220万元，占应收账款总额的 23.69%。而从逾期情况来看，也为数不少。对比公司的净利润，已是相当或过半。

可见回款压力颇为不小，客户质量堪忧。应收账款坏账准备2019年底为180.50万元。

从整体走势来看，2016年往2017年发展明显，而2017年以后明显发展乏力，风险在逐渐加大，荣信教育要上台阶，需要一个更全面、立体的改革。

经营活动现金流收缩，应收存货吸干现金

虽然后续发展乏力，但是荣信教育的底子还是不错的，在2019年期末收回投资收到的现金还有2.32亿，但令人不解的是，为何此次募投，不启动一些新的项目，而是将大部分募投来的现金，用于补充流动资金。

但是查看荣新教育的现金流，2017-2019年经营活动产生的现金流量净额分别为5,570万、3,582万和-1,100万，其经营活动创造现金的能力越来越弱，不得不说，应收存货像沙漠一样，将现金这个小溪流快速吸干；而且在经营活动流入的现金，和购买商品、接受劳务支付的现金增长比上，2017-2019年为61.92%、66.43%、76.74%，涨幅明显，直接买入卖出间创造的价值降低，这种经营形态，存着突击营收的嫌疑。

图：现金流量表

渠道集中度提高，可持续发展压力巨大

报告期内，葫芦文化贡献了主要的业绩增长点，葫芦文化销售额由2016年（葫芦弟弟）的857万（营收占比4.27%），增长到1,522万（2017，营收占比4.67%），4,091万元（2018，营收占比11.66%），1.00亿元（2019年，营收占比24.96%）。

葫芦文化以一己之力推动荣信教育的业绩增长，而根据葫芦文化官方新闻所述，其主营的图书策划、电子营销、线下门店等，和荣信教育有较多的重叠，持续扩大的营收比，对企业的可持续发展影响重大。

荣信教育拥有5家全资子公司、1家全资孙公司、 2家参股公司和1个分公司，乐乐趣文化净利润为326.01万元、傲游猫净利润为116.49万元、荣信国际（Ronshin International,Inc）净利润118.00万元，通过其参股25%的美国CDP净利润739,350美元，其他子公司则亏损，荣创荣盈亏损5.40万元，尚未经营；荣信香港亏损24.49万元，通过其参股25%的Lucky Cat亏损192,698英镑；乐乐趣营销亏损158.69万元。

教育领域对国家发展有重大意义，而教育企业的发展，也有更多的要求，作为全国前十大图书策划公司、大少儿图书策划榜首公司，荣信教育的发展道路还会有更高要求。荣信教育怎样破茧重生，趟出一条全新的可持续发展路径？ 权衡财经iqhcj.com与大家一起关注。