文：权衡财经iqhcj研究员 余华丰

编：许辉

9月15日已过会的珠海市赛纬电子材料股份有限公司（简称：珠海赛纬）拟在深交所创业板上市，保荐机构为招商证券，最新状态为9月30日的中止。其拟公开发行股份数不超过2,309.0278万股普通股股票，占公司发行后总股本比例不低于25%。公司此次拟使用募集资金10亿元，用于淮南赛纬年产20万吨二次锂离子电池电解液及配套原料项目（一期）、合肥赛纬研发中心项目、补充流动资金，其中单独补流为3亿元。

审议会上，证监会通过其首发申请，并要求其回复在客供配方模式下公司与宁德时代、亿纬锂能等企业的合作是否具有稳定性与可持续性，是否存在较大的被替代风险；以及其期后业绩问题，2023年上半年业绩大幅下降的原因。

珠海赛纬股东致远同舟、招证冠智分别持有公司83.3333万股和52.0833万股股份，占公司首次公开发行股票前总股本的比例分别为1.20%和0.75%。招商证券不存在直接持有公司股份的情形，其通过招商致远、招证投资间接合计持有公司0.82%的权益，持股比例较低。

珠海赛纬规模小2020年仍亏损，2023年营利双降，毛利率低于同行；客户集中度走高，十来个客供配方贡献近半，应收账款高企；研发费用有突击虚增之嫌，剔除股份支付研发占比或难高新；供应商集中度走高，外购成品自关联方超2亿元；产能利用率前期较低。

规模小2020年仍亏损，2023年营利双降，毛利率低于同行

珠海赛纬生产的锂离子电池电解液主要应用于锂离子电池行业。目前，以传统的3C产品为代表的消费类锂离子电池应用领域发展已经相对较为成熟，其增长趋于缓慢，而以新能源汽车为代表的动力类锂离子电池应用领域以及储能电池应用领域在“碳达峰、碳中和”的政策推动下得到较大发展，是锂离子电池目前的主要增长点。不过2021年12月31日，四部委发布新的通知，新能源汽车补贴标准继续在2021年的基础上退坡，同时明确补贴政策终止日期。这也给公司的未来业绩增长添加不确定性。

根据鑫椤锂电统计数据，2022年国内电解液产量达到86.75万吨，按公司2022年电解液销量测算，公司2022年国内市场占有率约为3.05%；2023年上半年国内电解液总产量为46.3万吨，按公司上半年销量（18,245.30吨，已经审阅）测算，公司2023年上半年国内市场占有率约为3.94%。

报告期各期末，公司总资产分别为3.837亿元、8.946亿元和19.586亿元；报告期内，公司营业收入分别为2.533亿元、12.665亿元和18.354亿元，归属于母公司股东的净利润分别为-929.78万元、5,621.42万元和2.103亿元，公司2020年仍亏损，之前一路净利润连续上涨。

珠海赛纬经审阅的2023年上半年营业收入、扣非归母净利润分别为5.93亿元、5,475.44万元，同比分别下降46.00%、56.90%；根据2023年度盈利预测报告，公司2023年预计可实现销售收入和扣非归母净利润分别为18.081亿元、1.216亿元，同比分别下降6.94%、40.32%。预计可实现归属于母公司所有者的净利润约1.216亿元，同比下降40.05%。公司解释为2023年1-4月动力电池厂商整体处于清库存阶段，导致产业链上游原材料价格大幅下降，电解液销售价格同比大幅下降。

报告期内，公司主营业务的毛利金额分别为2,621.01万元、2.221亿元和3.225亿元，其中锂离子电池电解液是公司主要毛利来源，锂离子电池电解液的毛利金额与占比均逐渐上升。

报告期内，公司主营业务毛利率低于同行业可比公司天赐材料、新宙邦及瑞泰新材，但高于昆仑新材的锂离子电池材料相同或类似板块毛利率，除产品类型存在差异有一定影响外，主要是由于原材料自产能力差异导致，部分同行业可比公司规模优势带来的采购成本优势、内外销情况差异以及定价情况等也对个别年度的毛利率差异造成影响。

客户集中度走高，十来个客供配方贡献近半，应收账款高企

报告期内，珠海赛纬前五大客户的合计销售额分别为14,240.60万元、76,419.02万元和121,386.58万元，占营业收入的合计比例分别为56.21%、60.34%和66.14%，客户集中度较高，且不断上升。2022年我国动力电池装机电量前十名企业装机总电量247.64GWh，占整体装机电量的比例为94.90%，其中前三家企业宁德时代、比亚迪和中创新航合计装机量达到208.48GWh，占全部装机量的比例达到79.90%。

此外报告期内，公司与孚能科技、瑞浦能源、蜂巢能源等业绩亏损客户合作关系稳定，对公司收入增长起到了重要作用。偌业绩亏损客户自身出现经营管理不善、费用增长超预期、规模效应显现不及预期、现金流紧张、市场拓展不利等重大变化，可能会对公司经营造成不利影响。

公司从事锂离子电池电解液的研发、生产和销售，电解液属于配方型产品，核心竞争力为添加剂新物质和新配方的开发，主要客户宁德时代、亿纬锂能等企业自身具备电解液配方体系。报告期内，公司凭借自身研发技术优势不断为下游客户自主研发和定制开发配方，生产的电解液型号中，使用公司自主和定制开发配方数量分别为548个、499个和488个，使用客供配方数量为6个、15个和18个。

可就是这区区的十个来客供配方，已然撑起了珠海赛纬的半壁江山。报告期内珠海赛纬通过客供配方模式实现的收入占营业收入的比例分别为48.17%、48.05%、46.80%。

2021年至2022年，公司业务规模及营业收入快速增长，导致应收账款、应收票据快速增加，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为14,249.33万元、24,621.51万元和30,008.41万元，占流动资产总额的比例分别为57.44%、32.66%和25.51%，随着公司业务规模不断扩大，应收账款预计将进一步增加。报告期各期末，账龄1年以内的应收账款占全部应收账款余额的比例分别为58.92%、72.67%和77.25%。

报告期内，公司信用减值损失金额分别为664.00万元、1,457.24万元和67.83万元。2021年公司的信用减值损失有所上升，主要原因为随着公司营业收入大幅提升，应收款项规模增加，因此信用减值损失也呈现上升趋势。

这也导致了公司经营性现金流净额由2021年的3,179.43万元降低至2022年的-8,231.42万元。公司经营性现金流波动较大，若应收账款、应收票据持续快速增长，而公司没有采取有效措施充盈经营性现金流，则可能面临经营性现金流紧张的风险。

研发费用有突击虚增之嫌，剔除股份支付研发占比或难高新

报告期各期，珠海赛纬研发支出分别为1,656.93万元、6,364.03万元和6,056.50万元，累计不低于5,000万元，公司研发费用主要包括股份支付费用、研发人员薪酬、直接材料费和合作开发费用等。2021年研发费用大幅增长，主要是当期对研发人员进行员工股权激励所确认的股份支付费用较高以及研发投入加大所致。当年股份支付数额高达3,667.40万元，占研发费用的比例高达57.63%。此外，公司在2021年向部分核心生产人员实施了股权激励，因此当期主营营业成本中确认的股份支付费用为1,839.33万元，金额较大，占主营成本的1.79%。

尽管报告期内，2020-2021年度，公司的研发费用率明显高于同行业可比公司平均值，2022年度略高于同行业可比公司平均水平。不过随着公司营收不断上涨，公司的研发占比不断下降，从6.54%一路跌至3.3%，已然跌半。

从细分项目来看，珠海赛纬的研发费用水分不少，2021年股份支付已然近6成，报告期直接材料从三位数变成四位数，2022年达3,411.94万元，合作开发费从2020年的12.21万元、2021年的32.63万元，直接升至669.88万元，2021年和2022年两年数据与职工薪酬数额稳步增长并无一致，报告期末公司核心技术人员数量5人，研发人员仅64人，占比17.34%。

2017年11月及2020年12月，公司两次通过复审并取得高新技术企业证书，有效期分别为三年。报告期内，公司的所得税税率为15%。公司的高新技术企业证书将于2023年12月到期。公司提交了高新技术企业认定的复审申请材料，目前已通过专家网络评审环节，尚需公示等程序。据国科发火[2016]32号高新认定办法，企业近二个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额，要求最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%。从上述分析，珠海赛纬若剔除股份支付和核查直接材料领用后能达到3%的要求，或有疑问。

报告期公司税收优惠合计分别为192.70万元、1,629.98万元和2,388.66万元，占公司利润总额的-16.13%、20.94%和10.42%。

报告期内，公司的其他收益金额分别为425.42万元、168.54万元和215.95万元，主要为公司收到的政府补助，各报告期内公司其他收益的金额以及占净利润的比例相对较小。

供应商集中度走高，外购成品自关联方超2亿元

报告期内，珠海赛纬前五大供应商的合计采购金额分别为9,712.24万元、53,286.60万元和101,740.46万元，占同期主营业务成本的比例分别为42.76%、51.83%和67.57%，原材料采购集中度相对较高。

报告期内，公司主营业务成本中直接材料金额占比分别为89.51%、74.42%和95.01%，占比较高，公司锂离子电池电解液原材料为锂盐、有机溶剂和添加剂，其中锂盐金额占比最高。锂盐的主要供应商为多氟多（002407.SZ）、江苏新泰（天际股份002759.SZ之子公司）、石磊氟材料、宏源药业（301246.SZ）、福建龙德等，溶剂的主要供应商为抚顺东科、辽阳信友、胜华新材（603026.SH）、海科新源（301292.SZ）等，添加剂的主要供应商为多氟多（002407.SZ）、山东亘元等。

报告期内，受到下游新能源汽车需求暴涨导致供给紧张等原因影响，公司原材料采购价格存在较大波动。以六氟磷酸锂为例，2021年度及2022年度，公司采购六氟磷酸锂的平均单价较上期变动分别为277.74%和4.20%，价格波动较大。这两年珠海赛纬外购成品高达2.071亿元和750.99成元，占比为20.15%和0.50%。

电解液厂商主要按照成本加成进行销售定价，所赚取的利润空间远低于原材料成本金额，但是，因更新报价需要的时间性影响，以及因签订销售订单时点与采购原材料时点存在差异，可能会对原材料价格波动传导略有短期滞后性影响，进而影响销售毛利率。

公司上游原材料主要为化工原料，化工原料行业生产受环保政策影响较大，公司部分原材料属于高耗能、高排放。原材料供应商新建、扩建产能的审批时间可能延长，如果市场需求增长快于新上产能速度，则可能会存在供需错配，导致个别原材料短期内供应紧张、价格上涨的情况，增加公司的采购成本。

2018年6月，珠海赛纬增资方式取得赣州石磊50.00%股权，2022年1月转出。赣州石磊2021年营业收入4.912亿元，其中4.147亿元来自公司。2021年及以前，珠海赛纬向赣州石磊采购其为公司生产的电解液；2022年，赣州石磊作为公司委外加工商为公司受托加工生产电解液，公司提供原材料，并向赣州石磊支付委托加工费。

赣州石磊全称为赣州石磊新能源科技有限公司，2020年7月16日因未安装/使用自动监测设备并联网不予颁发排污许可证并被要求限期于2021年1月前整改到位。其与赣州石磊稀土材料有限公司一起为江西石磊氟材料有限责任公司的控股子公司，据会环立﹝2022﹞10号文件显示，石磊稀土2022年7月19日，碱洗塔运行台账未按照排污许可证规定记录被赣州市会昌生态环境局处罚0.5万元。

2020年11月30日，赣州市会昌县自然资源局作出《行政处罚决定书》（会自然行罚决字[2020]第74号），认为赣州石磊2019年10月开始违规占用会昌县筠门岭镇氧盐化工产业基地1,049.17平方米土地，违反了规定，责令赣州石磊补办超占土地的用地手续，并处以10,491.70元的罚款。赣州石磊已足额缴纳罚款，并已补办超占土地的用地手续。

珠海赛纬的上会稿中，福建龙德为其2022年第四大客户，采购额度为11,456.43万元，占比10.82%。而福建龙德为拟上市企业福建德尔科技股份有限公司的全资子公司，在福建德尔的招股书中，披露珠海赛纬2022年为其第三名，成交额度为10,138.44万元，占比5.97%，相差了1,318万元之多，两者的信披形成冲突，不知以何方为准。

产能利用率前期较低

报告期内，珠海赛纬锂离子电池电解液产能利用率整体呈现上升的变动趋势，2020年度，产能利用率处于较低水平，2021年度公司产能利用率大幅提升，产能出现不足，2022年公司产能利用率有所下降，但仍维持在107.84%的较高水平。锂离子电池电解液产销率2021年度和2022年均超过100%，主要系公司向下游客户销售的电解液部分来源于赣州石磊生产所致。报告期内，一次锂电池电解液产能利用率较低，主要原因系公司一次锂电池电解液客户产品需求主要为小批量订单为主所致。

2022年3月，公司完成了一轮外部机构融资，随着珠海基地3.5万吨电解液扩产项目投产，合肥赛纬年产20万吨二次锂离子电池电解液项目中的一期10万吨电解液已于2023年8月4日投入试生产，公司现有产能规模与同行业可比公司差距有所缩小。合肥赛纬的1万吨锂盐和2,500吨添加剂建设项目预计于2023年底投产，淮南赛纬10万吨电解液扩产项目也计划于2024年2月投产。投产后公司锂离子电池电解液产能将大幅增长，有利于参与市场竞争、提升市场份额。

根据同行业可比公司公开披露信息，公司与同行业可比公司现有电解液名义产能及在建产能情况对比上看，2023年8月4日，公司年产10万吨二次锂离子电池电解液项目投入试生产，相关名义产能已统计入表格，公司电解液名义产能已达15.50万吨。