压垮碧桂园的“稻草”

　　自从恒大以一种不太光彩的方式倒下后，碧桂园就成了名副其实的宇宙第一房企。

　　碧桂园似乎也没有让人失望。2022年，碧桂园交房70万套，比排名其后的恒大（30.1万套）、万科（28万套）之和还要大。在这场史诗级的保交付之战中，碧桂园成为当之无愧的行业表率。

　　单从数字来看，碧桂园的债务相对可控。截至2022年末，碧桂园手中依然握有1475.5亿现金，1.74万亿总资产也远远高于1.43万亿总负债。此间，代表预收款的合同负债6682亿元，占总负债的47%。

　　剔除预收款，7667.32亿的负债可以更精准的衡量碧桂园的债务状况。须知，同样剔除合同负债后，恒大同期负债高达1.72万亿元，约为碧桂园的2.3倍。

　　怎么看，碧桂园都是相对健康的。至少碧桂园与恒大有着天壤之别，不太可能成为“恒二”。

　　但两笔未能在8月7日支付利息的美元债，还是将碧桂园带入了舆论漩涡。

　　信息显示，这两只债券分别为“碧桂园4.2%N20260206”与“碧桂园4.8%N20300806”，发行规模均为5亿美元，到期日分别是2026年2月6日以及2030年8月6日。尽管两笔美元债票息合计只有区区2250万美元，但宇宙房企碧桂园却未能按期支付。

　　一波未平，一波又起。8月10日晚，碧桂园发布公告称，预计2023年上半年净亏损在450亿-550亿之间。消息一出，行业哗然。如果说几千万美元利息延期还有些小意外，那这500亿亏损就是实打实的大事故、大地震。

　　要知道，碧桂园去年同期净利润还有19.1亿元，而2021年全年净利润更是高达410亿。

　　房地产销售毛利下降，利润支撑不起成本；物业项目大幅减值；外汇波动造成净兑损失扩大；这是碧桂园给巨亏列出的三点原因。但其实，透过另外两个视角能更加直观的透视碧桂园债台高筑的真相。

　　第一是盲目囤地。自2016年开始，碧桂园开始疯狂囤地。根据第三方数据统计，2016至2019年碧桂园拿地金额分别高达2400亿、2600亿、1200亿元、1300亿。截至2020年上半年，碧桂园的总土储货值便达2.72万亿元，高举行业第一。

　　土储疯涨支撑了业绩狂飙。2015年碧桂园权益合同销售额只有1402亿元，2016年增至3088亿元，2017年再次升至5508亿元。此后两年，碧桂园合同销售额分别为5019亿元、5522亿元，直至2020年攀升至最高位的5707亿元。

　　当市场火热的时候，囤地与业绩形成正循环，拿更多的地往往意味着更大的销额。但在市场回归理性时，房企开始谨慎拿地，这又会降低未来销售预期，最终形成恶性循环。

　　2021年，碧桂园权益合同销售金额5580亿元，2022年骤降至3575亿元，2023年上半年定格在了1288亿元，同比下滑了30.44%。

　　相对应，2022年碧桂园全年拿地金额61亿元。今年上半年，碧桂园拿地金额也只有58亿元。囤地与销额实现了双降，但前期囤地积攒的成本与当下下滑的业绩，最终对债务形成了一次双杀。

　　第二是重仓低线城市。根据财报数据，截至2022年底，碧桂园在三四线城市的合同销售额占比达到60%。如今，碧桂园决定未来销售的土储，同样呈现出分散化、低线化的特征。由于低线城市普遍缺乏人口流量与经济支撑，房价最终难以获得有力支撑。

　　尽管在经营上碧桂园逐渐向一二线城市倾斜，但船大难掉头已是既定事实。

　　疯狂囤地造成的成本压力，大肆布局低线城市引发的价格下滑，再加上致命的市场预判，最终让碧桂园尝到了现时的苦果。

　　2023上半年碧桂园交付27.8万套，距离全年70万套交付目标还有一段不小的距离。

　　接连释放的坏消息，让碧桂园前景蒙上了一层重重的阴影。

　　万科“焦虑式”自救

　　就在碧桂园疯狂拿地，创造销售神话的那几年，另一家房企也做了几件轰动行业的大事。

　　2018年，万科董事长郁亮喊出了行业进入“白银时代”的口号，这与当时房地产的一派火热景象格格不入。

　　同年，郁亮将“以现金流为基础”的经营理念，确认为万科最高战略方针（之一）。

　　也是在这一年，万科请回来了阔别总部两年多的祝九胜，将总裁兼CEO的职位交到了他的手上。彼时，有20年建行工作经验，并熟练掌握投融资手段的祝九胜，是郁亮心中执行新战略的绝佳人选。

　　仅用一年时间，万科便大手笔调整了企业认知、经营方针以及人事高管，全方位落地了以“现金流为基础”的经营战略。不得不说，如此高效的总动员，实属罕见。

　　只能说，包含郁亮在内，万科高层的危机意识与应变能力够快、够强。但彼时，无论是白银时代的观点，还是破格提拨祝九胜，郁亮都面临行业不同的声音。

　　但郁亮坚决要用祝九胜。他给出了选择祝九胜的三点理由：第一，祝九胜管理的资金部门历来是最佳部门；第二，“现金流理念”是祝九胜带给万科的新变化；第三，祝九胜有独特的见解，很强的思考能力．．．．．．

　　事后证明，祝九胜当得起郁亮的这份信任。祝九胜掌舵的万科，不再片面追求销售额，而是将更多精力投入到提升回款率、保障现金流上。2018年上半年，万科的回款率一度达到了90%以上。

　　在业务回款之外，祝九胜还通过娴熟的融资手段，保证了万科充足的现金流。2018-2020年末，万科货币资金余额分别为1756.68亿元、1661.9亿元、1952亿元。

　　万科钱袋子终于鼓了起来，但任谁也没想到，一场潜在风险也在悄悄酝酿。

　　尽管与恒大、碧桂园相比，万科更具忧患意识、更早做出应对，但也不可避免的卷入了“拿地”风波。

　　2018-2021年，万科拿地金额分别是1316亿元、1610亿元、1349亿元、1401亿元。2017年至2020年，万科地售比提升了17%。一些有代表性的土地项目就是此时拿的，比如万科耗资32亿元接手的华夏幸福(2.430, -0.06, -2.41%)环京项目。

　　囤地的风险是滞后的，它往往以销售端表现不佳而引爆，继而对财务状况带来全面、不可逆的影响。

　　2021至2022年，万科销额分别同比下滑了18.4%、33.6%。2021年上半年，万科净利润同比下滑了11.7%，为此前13年历史上的第一次。

　　事后，郁亮曾带头总结，“我们虽然认知的比较到位、比较早，但是行动上仍然没有完全摆脱惯性，出现了一些投资上有些冒进，产品操盘离散度比较大的问题”。

　　但与多数同行相比，秉持现金流基础理念的万科，已然足够优秀。

　　多元业务“缩量式”进化

　　事实证明，多数财务问题最终都要归罪于业务。

　　透过净利润下滑，祝九胜看到了万科“销售规模增速下滑，开发业务利润率下滑，以及新业务转型滞后”等诸多难题。

　　祝九胜开始寻求开发业务之外的新突破。2018年，万科旗下长租公寓被定为地产开发与物业服务之后第三个核心业务。2022年，祝九胜开始直管长租公寓。

　　尽管战略定位极高，但在现实发展中，长租公寓也只能以一种“缩量”的方式进化。

　　万科曾提出“2018年45万间，远期100万间”的宏大目标。从最初追求规模速度，到后来挑选“算得过来账、有影响力”的项目，泊寓最终在规模扩张上变得谨慎起来。截至2022年底，泊寓只做了不到30万间，这与最初的目标差距甚大。

　　即便缩量来做，这项业务的销售也不甚乐观。祝九胜一方面要求员工深入一线，聆听客户需求。“要思考三个问题，解决了什么需求痛点，怎么保证租客利益，如何让租住服务更满意。”

　　另一方面，他更是不惜亲自下场，自己当店长、做体验官、并兼职找客户。祝九开启了全员销售模式，通过狠抓销售，如今泊寓近80%的客户都是万科自己找来的。

　　此外，祝九胜还推动了由C端向B端获客理念的转化。在他看来，一个B端客户往往能撬动更多的C端客户。如果B端客户足够大，这将是一个巨大的乘数效应。

　　以行业视角看，2B确实有两大优势，一是能降低获客成本，二是能维持较高的整体出/续租率。通过这些细碎的有意义的小事，祝九胜最终帮助泊寓实现了降本增效。

　　2023年第一季度，万科公寓收入增长了10.8%。除了长租公寓板块，万科的物流与商业也走出了相似的曲线，两者营收分别增长了20%、10.4%。

　　如上文，郁亮曾总结万科过去存在的两个问题：一是投资激进，二是离散度高。

　　透过泊寓，我们能看到祝九胜先对业务条线缩量，继而狠抓销售提质，最终实现业务突破的逻辑。将泊寓经营逻辑推而广之，再将多业务协同并进，便是破离散度高难题的好方法。

　　祝九胜将万科多元化协同战略描述为“打群架的能力”：如果一个城市有问题、有需求，可以把各个军团调度起来，在一个城市里建立一个良好的发展生态。

　　有了多元业务的缩量式进化，郁亮终于可以大胆说，“我们今天应对变化的主动性又多了一点”！

　　结语

　　作为最头部的房企，万科始终以一种忧患意识、变革精神，应对着行业剧变。

　　这些不算高明的手段，甚至有些企业不愿干的脏活累活，成为万科一点一点凝聚力量，抵御外部风险的重要武器。

　　当然，但这并非说万科已经平稳度过了危险期。

　　2023年一季度，万科在营收上延续了多年的持续增长，但扣非净利润同比下滑了40%。从2021年开始，这已经是万科在扣非净利润上持续下滑的第三年。

　　2023年6月30日，在万科股东大会上，祝九胜表达了对未来充满信心的三点原因：一是行业机会，房地产业态是一个10万亿级市场，未来还会出现新需求、新业态、新赛道。二是万科较早布局了长租公寓、商业、物流、酒店，具备往下跑的能力和条件。第三是多赛道的万科可以跑得远。

　　这三点信息可以概括为：万科先人一步的多赛道布局。但一个不争的事实是，这些业务几乎都对开发业务有较大依赖性，且整体规模较小。

　　2022年，万科房产开发相关业务营收占比高达93.4%，物业服务的营业占比 5.1%，公寓等相关业务占比依然较小。

　　这也意味着，万科依然要直面行业大环境的冲击。万科的主动性确实多了一点，但也只是一点点。

　　但万科的最大优势并不在于此。忧患意识下超前的战略预判，以及超强的业务迭代能力，才是万科应对各种挑战的最大依仗。只要这个禀赋一直在，万科便能屹立不倒。

　　恒大倒了，碧桂园爆了，但后者大概率不会是下一个恒大。同样，早已勘破生死的万科，也大概率会走出与恒大、碧桂园不同的轨迹。