文：权衡财经iqhcj研究员 李力

编：许辉

7月13日，东方证券公告，其董事程峰正接受纪律审查和监察调查。早在2023年02月28日东方证券股份有限公司吸收合并其子公司东方证券承销保荐有限公司。

6月30日，由东方证券保荐承销的宁夏盾源聚芯半导体科技股份有限公司（简称：盾源聚芯）拟在深主板上市。公司本次拟公开发行股数不超过6,238.1174万股，公开发行的新股数量不低于本次发行后总股本的25%。此次拟投入募集资金12.96亿元，用于硅部件生产线新建项目、石英坩埚生产线升级项目、盾源聚芯研发中心建设项目、全球营销网络建设项目、现有厂房购置款支付和补充流动资金。其中厂房购置款为0.93亿元，单独补流达2亿元。

盾源聚芯系日本上市公司子公司分拆，控股股东存在内控风险；芯片法案影响大，客户集中度高，外销占比高；市场竞争激烈，外资占主导地位，高纯度原材料依赖进口；关联交易频多，应收账款和存货高企，销售佣金近亿，产能利用率走低。

日本上市公司子公司分拆，控股股东存在内控风险

2011年4月，先进石英（当时股东为日本磁控和杭州热磁）及贺贤汉决定设立公司前身富乐德有限，设立时注册资本为5,000万元。贺贤汉所持富乐德有限100万元出资额系代先进石英持有。2018年6月，先进石英被杭州热磁吸收合并，股权代持关系由杭州热磁承继。先进石英曾与客户益阳晶鑫新能源科技实业有限公司、合肥景坤新能源有限公司和洛阳中硅高科技有限公司一分公司产生买卖合同纠纷。2016年法院判决其归还杭州市滨江区罗溪不锈钢经营部（经营者章华有）工程款271890元。

2020年1月1日，盾源聚芯的股权结构为杭州热磁持股99%，贺贤汉持股1%。2021年4月30日，贺贤汉将其代为持有的富乐德有限100万元出资额，占富乐德有限注册资本的0.69%，以0元的价格转让予杭州热磁。

截至招股说明书签署日，控股股东杭州热磁系日本Standard市场上市公司FERROTEC全资子公司。截至2022年12月末，FERROTEC不存在单一股东持股比例超过5%、单独控制其董事会、或对其决策构成实质性影响的情形，因此FERROTEC无控股股东、实际控制人，进而也使得公司不存在实际控制人。

论起Ferrotec（中国），可论树大根深，成立1992年成立于浙江杭州，由日本磁性技术控股有限公司主导，旗下管理的富乐德、富乐华、盾源聚芯、中欣晶圆、第一半导体等30多家公司遍布中国各地。权衡财经iqhcj曾在3月21日发文《中欣晶圆产能仍在爬坡，亏损超10亿元，关联交易频繁》，中欣晶圆拟在上交所科创板上市，拟募资54.698亿元，审核状态为未上会。中欣晶圆的核心技术人员共有5名，郭建岳、徐新华、高洪涛、徐慶晧和徐暎昊；其中SeoYoungHo（徐暎昊）和SeoYoungHo（徐暎昊）均是韩国国籍，无中国大陆永久居留权。

官网显示，Ferrotec以磁性流体技术和磁流体密封技术为基石，从事半导体硅片、热电半导体致冷材料与器件、半导体石英制品、精密陶瓷制品、半导体真空传动装置及大型腔体、电子束蒸发镀膜机、精密洗净、覆铜陶瓷基板（DCB、AMB、DPC）、半导体装备、单晶炉等产品的研发、制造和销售，产品涉及电子、半导体、机械加工、太阳能发电、汽车/新能源汽车、家用电器和医疗器械等众多领域。现任Ferrotec（中国）董事局主席兼总裁贺贤汉1986年、1991、1993年相继毕业于上海财经大学、日本早稻田大学（房地产专业）和日本大学（经济学专业）双硕士学位。

据滨环罚2018]第8号显示，杭州大和热磁电子有限公司曾在2018年露天堆放一般固废、危险固废混入非危险废物中贮存被监管部门责令停止违法行为和罚款人民币类万贰仟玖佰元整。

杭州热磁的经营内控也存在问题，据（2012）杭滨刑初字第148号文件显示，2011年12月24日2时许，张某、徐某在大和热磁上夜班时预谋盗窃公司财物，后趁车间内无人之机，先后两次用手推车将共计18个铝盘运至公司东侧围墙处并扔出围墙。

据（2018）浙0108刑初126号和（2018）浙0108刑初39号文件显示，2017年1月至3月，史亚洲伙同时任杭州杭州热磁仓库管理员、副班长程某，利用程某负责经手、管理仓库货物的职务便利，秘密窃取公司仓库内存放的电池片，由史亚洲负责运输至顾新生进行销赃，顾新生明知上述电池片均系以违法手段获得，仍将其收购。事后史亚洲从程某处分得赃款6万余元。

最近曾有媒体统计，2023年1-5月企业IPO保荐中介机构中，项目数量排名第一的保荐机构、会计所、律所、评估机构分别是是中信证券、天健所、锦天城所和坤元评估。此番盾源聚芯上市，审计机构与评估机构分别系天健所和坤元资产，媒体曾专门披露两家存在相关性，如审计机构多家分所与评估机构分所位于同一楼层，且人员“交叉”或关系匪浅，坤元资产下设内部机构坤元估价，与天健所和坤元资产的地址及人员存重叠。

芯片法案影响大，客户集中度高，外销占比高

受美国《芯片和科学法案》的影响，美国企业在中国大陆的先进半导体新增产能投资将放缓；美国《出口管理条例》修订及日本《外汇法》修正案的实施，则使得相关设备厂商无法继续向中国大陆出口先进制程的半导体设备及相关零部件。

半导体行业的产业链由上、中、下游三部分组成，其中上游包括半导体材料、半导体设备、EDA软件、IP核等支撑产业，中游包括设计、制造和封测等核心产业，下游则为3C电子、汽车工业、其他领域等具体终端应用产业。半导体设备包括前道工艺设备和后道工艺设备，前道工艺设备为晶圆制造设备；后道工艺设备主要包括封装设备和测试设备。光刻、刻蚀和薄膜沉积是前道工艺的三大核心工艺，相应的光刻设备、刻蚀设备和薄膜沉积设备占晶圆制造设备销售额的70%至80%。半导体设备产业链上游为零部件制造行业，零部件包括光学镜头、射频电源、真空泵、气体流量计、腔体零部件等。

盾源聚芯不是芯片制造企业，并非直接受限企业。公司的刻蚀类硅部件产品作为半导体设备的配套零部件，主要销售给半导体设备厂商，并由其向全球终端芯片制造厂商销售，且相关产品主要应用于先进制程芯片的制造。这些管制措施的出台短期内限制了中国大陆先进制程半导体产业的发展，减少了相关厂商在中国大陆地区的先进制程设备及配套零部件销售，进而可能导致公司的刻蚀类硅部件产品收入下降，对盾源聚芯的生产经营产生一定的不利影响。

报告期内，盾源聚芯境外收入占主营业务收入比例较高，分别为67.64%、74.73%和77.19%。公司部分原材料、配件和设备从境外采购，大量产品也出口境外，并且公司的进出口业务均以外币结算。报告期内，公司财务费用中的汇兑损益金额分别为247.17万元、390.31万元和-2,791.85万元。

公司来源于前五大终端客户的收入占当期主营业务收入的比例分别为69.78%、68.33%和66.32%，客户集中度较高。自2018年以来，中国面临的国际环境较为复杂，如果未来相关国家或地区出于贸易恶化或者因其他地缘政治等原因，通过关税或者进出口限制等贸易政策，形成贸易壁垒，可能导致公司上下游产业链合作受限，从而对公司经营发展产生不利影响。

美国已对公司销往美国的硅部件产品加征25%的关税。未来如果两国贸易恶化持续加剧，可能导致美国进一步调高公司销往美国产品的关税，从而可能对公司在美业务产生不利影响。2022年下半年以来，随着全球宏观经济疲软，消费电子市场需求趋于饱和，半导体芯片市场需求持续萎缩，全球头部晶圆厂商存货持续增加、收入下降，纷纷进入去库存周期。

市场竞争激烈，外资占主导地位，高纯度原材料依赖进口

盾源聚芯主要从事硅部件和石英坩埚的研发、生产和销售。报告期内，公司的主营业务未发生重大变化。报告期各期末，公司资产总额分别为3.49亿元、12.53亿元和22.91亿元；报告期内，公司主营业务收入分别为2.626亿元、6.012亿元和10.864亿元。此次募资总额超过了公司最高的营收。报告期扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润别为1,219.82万元、1.026亿元和2.750亿元。

报告期内，公司主要产品包括硅部件产品、硅部件材料产品以及高纯度石英坩埚产品。报告期内，公司重要客户包括客户A、ATC、SKCSolmics、东电上海、台积电、中微公司、合晶科技、环球晶圆、日本磁控等，公司已与全球头部客户取得良好合作。

全球刻蚀用硅部件市场主要被美国、日本和韩国企业垄断，部分企业同时具备硅材料生产和硅部件加工能力。美国企业Silfex为LAM子公司，主要为LAM提供先进的刻蚀用硅部件产品，在全球市场中占据主导地位；Hana约占全球刻蚀用硅部件原厂件市场份额的13.3%，主要客户为TEL、三星电子和AMAT等，且60%以上的硅部件收入来自韩国市场。全球炉管用硅部件企业主要有盾源聚芯、Sico和Holm三家公司。

目前中国在18英寸及以下半导体石英坩埚领域本土化程度较高，已经基本实现进口替代。本土企业中，盾源聚芯、锦州佑鑫、浙江美晶等厂商已具备成熟的24英寸半导体石英坩埚的量产能力。随着集成电路行业的发展，8英寸及12英寸半导体硅片出货量持续增长，对应24英寸及32英寸半导体石英坩埚的需求持续增加，目前全球主要的市场份额集中于Momentive、信越石英及SUMCOJSQ事业部。报告期内，公司以自主生产为主，部分产品的简单工序采用委外加工的形式。

盾源聚芯生产所需主要原材料包括硅部件材料、多晶硅料以及石英砂等。报告期内，公司重要供应商包括中美矽晶、高创特、鑫华半导体、天阔石、日本磁控、北京雅博、石英股份、供应商A等，主要供应商未发生重大变化。报告期内，原材料成本占主营业务成本比重分别为39.54%、47.29%和49.33%，主要原材料价格的变化直接影响公司的利润水平。高纯度硅部件材料的供应商主要为中国台湾的中美矽晶、美国REC，高纯度多晶硅料的供应商主要为德国WACKER（瓦克）、鑫华半导体，高纯度石英砂的终端供应商主要为比利时Sibelco（矽比科）、挪威TheQuartz（天阔石）、日本三菱材料等。

关联交易频多，应收账款和存货高企，销售佣金近亿，产能利用率走低

报告期内，盾源聚芯向关联方销售商品的金额分别为1.997亿元、2.454亿元和2.392亿元，占营业收入的比例分别为76.02%、40.77%和21.90%。上述客户中，日本磁控系公司间接控股股东，其与下属各级控股子公司系公司关联方；ATC系日本磁控持有32.86%表决权的联营企业，系公司关联方。报告期内，公司向ATC、申和新材料和中欣晶圆销售商品的占比分别为37.44%、21.66%和16.11%，通过日本磁控控制的境外关联方（FTMT、FTU、FTE、FTK、FTT）间接销售商品的占比分别为33.08%、19.04%和5.79%。

报告期内，公司通过日本磁控控制的境外关联方FTHD和FTU间接采购商品和原材料，占当期营业成本的比例分别为6.94%、10.92%和1.94%。报告期内，公司通过FTHD间接采购部分生产所需的石英砂、坩埚等，交易金额分别为1,147.20万元、1,629.36万元和277.37万元。报告期内，公司通过FTU采购加工硅部件产品所需的抛光材料等商品，交易金额分别为17.09万元、2,545.95万元和970.09万元。

报告期内，公司基于境外关联方协助推介客户资源、提供销售支持服务的情况，按协议约定比例向其支付销售佣金和服务费。随着公司境外销售规模快速增长，以及直接面向终端客户销售比例的提升，上述费用金额随之上升。报告期分别为513.34万元、3,023.66万元和6,368.88万元，报告期合计近亿元。

报告期各期末，盾源聚芯应收账款余额分别为4,119.96万元、1.844亿元和1.846亿元，占当期营业收入的比例分别为15.68%、30.63%和16.90%。未来，公司应收账款金额或将随着公司经营规模的扩大而进一步增加，存在应收账款周转率下降、营运资金占用增加的风险。随着业务快速发展，报告期各期末，公司存货账面价值分别为4,879.99万元、1.910亿元和2.672亿元，存货规模持续上升。

报告期盾源聚芯硅部件材料的产能利用率分别为73.02%、87.07%和90.80%，石英砂锅的产能利用率仅为45.42%、64.25%和59.49%。而贡献营收占比达7成的硅部件产能利用率分别为103.91%、90.39%和82.96%，呈现不足的趋势。

因MC机加工所使用的数控加工中心为硅部件产品的通用加工设备，公司硅部件产品的产能则根据数控加工中心可使用的总加工工时汇总测算，产量工时按照不同类别产品的耗费的总加工工时测算，即：产能利用率=产量工时/产能工时。报告期内，公司业务增长较快，数控加工中心数量增幅也较为明显。

从报告期硅部件产品产能上看，分别合计为39,501个、65,623个和83,074个，权衡财经iqhcj查阅环批文件，此次公司募资6亿元的浙江盾源硅部件生产线新建项目投产后产能将为硅环96200个和硅环半成品40000个。此项目2022年6月9日即在常山县政府网进行了公示，工期仅12个月。投产后，直接翻番的新增产能能否顺利消化存在疑问。此外本次募集资金投资项目建成达产后，公司预计每年将新增资产折旧摊销合计8,459.25万元，将会使得公司固定生产成本、相关费用增加。

盾源聚芯在2020-2023年度、杭州盾源在2022-2024年度适用高新技术企业15%的企业所得税率。杭州盾源自2021年享受所得税两免三减半的优惠政策，2021-2022年度免征企业所得税，2023-2025年减半征收。报告期内，公司享受的税收优惠分别为0万元、1,738.59万元、5,004.66万元，占利润总额的比例分别为0%、17.09%和16.63%。2022年，公司利用闲置资金投资了部分安全性较高的结构性存款，金额高达2.5亿元。