文：权衡财经iqhcj研究员 李力

编:许辉

精密给药装置属于药用包装材料行业中的细分领域。相较于常规药包材，精密给药装置不仅需要满足相容性和密封性方面的要求，还需实现精准给药功能，其产品设计和工艺技术要求较高。

深圳博纳精密给药系统股份有限公司（简称：博纳精密）拟在创业板上市，保荐机构为中信证券。本次公司公开发行新股不超过1,273.1355万股，占本次发行后公司总股本的比例不低于25%，拟使用募集资金5.45亿元，用于博纳智谷厂区（二期）新建厂房项目、研发中心及信息化升级建设项目和补充流动资金项目。

科员下海，夫妻控股近8成，存在对赌回购协议；毛利率波动大，与同行变动趋势背离；报告期未获得新发明专利；客户较分散，前五大客户变动大；非经营性来往不断，投资性房产多致出租，产能长期充足，募资必要性存疑。

科员下海，夫妻控股近8成，存在对赌回购协议

博纳有限成立于2003年7月30日，注册资本为200万元，邓云化实缴50万元，李新实缴15万元，彭方英实缴15万元，博纳塑料实缴10万元，雷怀明实缴8万元，李岩实缴2万元，均为货币出资。2015年11月19日，公司整体变更为股份有限公司。

截至招股说明书签署日，重量源持有公司发行前54.98%的股份，为公司控股股东。邓云化、陈秀珍为公司的实际控制人，其中邓云化、陈秀珍分别持有控股股东重量源80.00%和20.00%的股权，通过重量源合计持有公司54.98%的股份；邓云化、陈秀珍分别持有阿科瑞63.00%和4.00%的合伙份额，且邓云化担任阿科瑞的执行事务合伙人，通过阿科瑞间接控制公司7.85%的股份，此外邓云化直接持有公司15.71%的股份。邓云化、陈秀珍为夫妻关系，二人直接或间接控制公司发行前78.55%的股份。本次发行后，公司实际控制人邓云化、陈秀珍仍将合计控制公司58.91%的表决权，占据绝对控股地位。

截至招股说明书签署日，公司共有1个员工持股平台，为阿科瑞。该企业持有公司300.00万股股份，占公司发行前股份总数的7.85%；高新投创投持有公司227,341股，持股比例0.60%，高新投创投持有公司股份为国有法人股。

公司最近一年新增股东为4家机构股东：智慧互联、中原前海、前海科创和前海方舟。2022年12月，投资方金石坤享、前海基金、智慧互联、中原前海、怡化融钧、前海科创、前海方舟、高新投创投、合钧成长分别与公司及重量源邓云化、阿科瑞、陈秀珍签署补充协议，协议约定如公司截至2025年12月31日仍未实现IPO上市，则投资方有权利要求重量源、邓云化、陈秀珍以连带责任方式收购投资方持有的公司全部或部分股份。各方一致同意，“股份回购”约定自公司向证券监管机构递交首次公开发行股票并上市申请材料并获受理之日起终止法律效力，自公司首次公开发行股票并上市申请被否决、撤销或放弃之日起自动恢复法律效力。

2020年度博纳精密通过关联方转贷金额合计为4,950万元，转贷所涉银行贷款已于2021年4月到期归还。主要发生在与关联方重量源之间。报告期内，关联方为公司提供担保金额合计为7.77亿元。

权衡财经iqhcj注意到，博纳精密曾于2016年11月28日，因通过登记的住所或经营场所无法联系被列入经营异常名录，于2016年12月7日移出。

据中国质量新闻网显示，2022年1月17日，广东省市场监督管理局网站发布关于注销行政许可证书的通告（2022年第9号），其中博纳精密的工业产品生产许可证粤工业产品生产许可证书XK16-204-06184被依法注销。

毛利率波动大，与同行变动趋势背离

博纳精密专业从事以喷雾给药装置为主的精密给药装置及其他药包材的研发、生产、销售和相关技术支持。2020年-2022年，公司营业收入分别为1.909亿元、2.183亿元和3.233亿元，净利润分别为2172.09万元、2135.60万元和6686.35万元。报告期内，博纳精密计入当期损益的政府补助金额分别为361.05万元、867.87万元和1,153.45万元，金额较高。

博纳精密主要产品覆盖精密给药装置和其他药包材两大类。其中，精密给药装置包括喷雾给药装置、滴剂给药装置、妇科给药装置及吸入给药装置等，其他药包材主要为瓶、盖类药包材及IVD试剂容器等。精密给药装置业务收入分别为1.174亿元、1.302亿元和2.132亿元，占主营业务收入比例分别为64.96%、63.95%和69.37%。

目前公司产品主要聚焦于以鼻腔给药领域为主的精密给药领域，覆盖的药品制剂包括盐酸羟甲唑啉、盐酸氮卓斯汀、糠酸莫米松等。相关产品的市场开拓、获批上市仍需要一定时间周期，若相关药品研发失败或者市场推出后销售不及预期，可能会对公司未来业绩的成长性、可持续性带来一定影响。

报告期内，博纳精密境外销售区域主要为美国、土耳其、波兰等国家和地区，公司境外主营业务收入占比分别为51.66%、38.75%和48.82%。公司出口销售主要以美元、欧元进行结算，因此结算货币兑人民币汇率波动直接影响公司以人民币计价的销售收入，使得公司面临汇率变动的风险。报告期内，公司确认的汇兑损失金额分别为55.27万元、4.48万元和-97.50万元。

报告期内，博纳精密综合毛利率分别为37.06%、30.01%和38.71%，先降后升；可比同行均值分别为34.49%、36.35%和27.88%，先升后降。2022年公司毛利率超可比同行均值10个百分点之多。

与国际市场相比，我国药用包装材料行业起步相对较晚。公司的国外主要竞争对手主要为Aptar、Gerresheimer等境外知名给药装置制造商，从综合竞争实力来看，我国精密给药装置企业在产品品类、国际化布局等方面较国际知名给药装置制造商均存在一定差距，导致国产精密给药装置进入国际头部制药企业的供应商体系存在一定障碍。

报告期各期，公司针对贸易商客户的销售金额分别为2,250.64万元、1,861.77万元和5,122.52万元，占比分别为12.46%、9.14%和16.67%。2022年，贸易商客户的销售收入及占比均有所提升。

报告期未获得新发明专利

报告期各期博纳精密研发投入分别为948.08万元、1,316.94万元和1,662.15万元，占各期营业收入的比例分别为4.97%、6.03%和5.14%。截至2022年12月31日，公司拥有研发人员76人，占员工总数的10.80%。截至2023年3月31日，公司拥有专利44个，其中境内发明专利8个，境内实用新型专利30个，境外发明专利6个。

博纳精密的发明专利取得时间多集中在2017年和2018年，各取得3项和2项，还有三项均在2014年前取得，自2018年后已经有5年未能取得新的发明专利。

2018年5月，国家知识产权局专利复审委员会宣告表格第3项ZL201410484326.6喷液瓶及喷液瓶盖发明专利权部分无效，涉及公司失去该等专利部分独占权，但公司仍能基于公知技术而继续使用，不存在对公司持续经营造成重大不利影响的情形。

客户较分散，前五大客户变动大

报告期内，博纳精密客户主要为下游终端制药企业，目前已覆盖国内外各大知名制药企业，包括国药集团、华润医药、广药集团、WorldMedicine、Abdi、Aflofarm等。2020年-2022年，公司前五大客户收入合计金额分别为3441.85万元、5442.03万元和8964.36万元，占比分别为19.05%、26.72%和29.17%。公司前五大客户合计收入占总收入比重较低。

2021年度，退出博纳精密前五大的客户包括WorldMedicine、Sanovel、Pharmactive及上海永日药品贸易有限公司（以下简称“上海永日”），主要原因受土耳其经济、社会等不可抗力因素的影响，WorldMedicine、Sanovel、Pharmactive等土耳其客户销量下降，退出公司前五大客户；上海永日系中国台湾永信药品工业股份有限公司（以下简称“永信药品”）在上海所设的独资企业。永信药品为中国台湾地区的知名制药企业，主要产品包括神经系统药物、呼吸系统药物和消化系统药物等，上海永日为其在境内的采购平台并将采购产品供应给集团内部。2021年永信药品相关医药产品因未通过一致性评价，药包材采购需求减少，导致上海永日退出公司前五大客户。

2021年度，博纳精密新增前五大的客户包括：万晟药业及其关联方、中山万汉、Erecton及其关联方和黑龙江天龙药业有限公司（以下简称“天龙药业”）。权衡财经iqhcj发现，2022年度，退出公司前五大的客户包括中山万汉和天龙药业，主要原因系，中山万汉集采阶段性完成，当年度需求量有所回落，未进入公司前五大客户；天龙药业采购额基本保持稳定，但随着公司新客户于2022年度落地并贡献收入，其退出公司前五大客户。2022年度，公司新增前五大的客户包括：Ferrer、Flumed-Farm。

据（2020）粤0309执2245号文件显示，2020年6月16日，深圳市龙华区人民法院强制执行了（2020）粤0309执2245号案件，客户深圳世纪天源自动控制技术有限公司因买卖合同纠纷被执行32.8万元货款及利息。

东莞杰宏高分子有限公司为公司2021年第三大和2022年的第一大供应商，其成立于2018年，参保人数为15人，实缴为0万元。同样茂名市广达化工有限公司为公司2022年第二大供应商，2022年参保人数为8人。

非经营性来往不断，投资性房产多致出租，产能长期充足，募资必要性存疑

报告期各期末，博纳精密固定资产账面价值分别为2.612亿元、2.593亿元和2.654亿元，占各期末总资产的比重分别为50.51%、48.30%和45.41%，公司无形资产账面价值分别为7,606.85万元、7,272.05万元和6,949.08万元，占各期末总资产的比重分别为14.71%、13.54%和11.89%。

报告期内，公司投资性房地产为对外出租部分暂时空置的博纳智谷厂区综合楼配套用房及员工宿舍。报告期各期末，公司投资性房地产账面价值分别为3,766.55万元、3,609.11万元和3,171.60万元，占各期末非流动资产比例分别为9.38%、8.70%和7.66%，金额及占比较为稳定。

从公司的固定投资来看，博纳精密有充足的办公场所，据裁判文书网（2020）粤0309民初13204号文件显示，公司曾将其博纳智谷厂区综合楼中除自用部分外的全部物业，包括了塔楼部分的12至22楼、裙楼部分的1至3楼，共租赁面积11761.57平米交于深圳市冠寓商业运营有限公司进行商业运营，约定租赁期限为十年，后两者起租赁合同纠纷，涉及金额高达705万元，法院于2021年7月14日进行了强制执行。

2020年度，公司实际控制人邓云化存在为公司垫付购买口罩机、口罩材料款项65.66万元。2020年度，公司高级管理人员邓云化、卿凯和邢华顺将收到的个人补贴款项272.00万元捐赠给公司，计入公司资本公积；2021年度和2022年度，公司高级管理人员卿凯、邢华顺分别将收到的个人补贴款项85.00万元和68.00万元用于激励团队成员，视同向公司捐赠计入公司资本公积。

报告期内，博纳精密作为承租方租赁实际控制人邓云化拥有的位于深圳市南山区西丽大磡二村的厂房，关联方租赁金额已达到公司重大关联交易标准，为重大经常性关联交易。报告期各期，公司确认的关联租赁费分别为195.11万元、245.57万元和233.06万元，占当期营业成本的比例分别为1.62%、1.61%和1.18%。

此次博纳精密募资5.449亿元用于博纳智谷厂区（二期）新建厂房项目、研发中心及信息化升级建设项目和补充流动资金项目（0.4亿元）。公司称，博纳智谷厂区（二期）新建厂房项目的实施将有效突破公司现有产能瓶颈，提升生产制造的效率及实现规模效应；其中建筑工程投资2.501亿元；研发中心及信息化升级建设项目的实施，将进一步提升公司在研发、管理方面的综合实力，为公司未来的发展提供动力。

公司称补充流动资金项目将保障公司正常经营和业务发展规划的顺利实施。投资性房地产账面价值长期保持在近4000万元的规模，此次募资4000万元用于补流，可谓取东补西。

而公司晚至2019年才启用博纳智谷工厂，在2020年度尚处于产能爬坡期，导致当年产能利用率注塑工艺件为81.10%，吹塑工艺件为55.32%，相对较低。到了2021年前者为92.47%，后者仍处低位，为69.83%。

招股书显示，曾任公司海外事业部经理、副总经理的邢华顺，2001年5月至2005年4月，任永达工艺制品（深圳）有限公司业务主管；公开工商资料显示，永达工艺制品成立于2002年7月31日，邢华顺提前一年多就职于未成立的公司。