文：权衡财经iqhcj研究员 李力

编：许辉

07月12日，紫光国微被深股通减持23.55万股，已连续8日被深股通减持，共计683.17万股。其股价从2022年8月阶段高点跌下46.48%之多，2023年一季度，紫光国微的业绩增速大幅放缓，营收和归母净利润增速分别降至14.87%、10.03%。昨日公司回复股民问询称已完成使用不低于3亿元（含）且不超过6亿元（含）的自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份。

第一大客户为紫光国微的成都市汉桐集成技术股份有限公司（简称：汉桐集成），拟在创业板上市，保荐机构为中信证券。本首次公开发行人民币普通股的数量不超过1181.33万股，占发行后总股本比例不低于25%。此次拟投入募集资金6亿元，用于光电耦合器及军用集成电路陶瓷封装产能扩充项目、三维异构集成产业化项目、成都汉桐光耦芯片开发项目及补充流动资金。截至2022年末，公司的资产总额为3.12亿元，归属于母公司所有者权益为2.4亿元。

汉桐集成众多的股权代持，叶劲松清空股权套现超2.8亿元，大额分红；2020年营收不及三千万，规模小研发占比低，毛利率大超同行；客户集中度较高，第一大客户占比超6成，与前股东关系匪浅。

众多的股权代持，叶劲松清空股权套现超2.8亿元，大额分红

汉桐有限成立于2015年3月20日，由罗彤、董雷、苗晓芬、季学敏、汪文俐和周思吟共同出资设立。汉桐有限成立时注册资本为1,500.00万元，股东均以货币出资。公司历史沿革中，涉及众多的股权代持，分别发生在刘欣与苗晓芬，代持原因为公司设立时刘欣以为自身尚在缓刑执行期内不能登记为公司股东，因此通过亲属出资持有公司股权；李剑虹与汪文俐，代持原因为是李剑虹有境外身份不常在公司注册地，为便于办理相关手续而代持；郑善林、朱梅、范玉莉与罗辑之间，原因为该等代持是授予给实际股东的激励股权，受让股权资金来源于实际股东的自有资金。陈亚兰与张蓉、郑善林、贺万骏、叶钊等员工股权激励代持。

2017年12月，汪文俐与李剑虹签订股权代持解除协议，根据李剑虹的意思，汪文俐作价80万元向杨建华转让了其代持的公司100万元出资额（对应6.67%的股权）。2020年11月，杨建宇受让杨建华持有的350万元出资额，2020年11月杨建宇代杨建华持有公司350万元出资额，并于2022年4月还原。晚至2022年4月22日，杨建华仍以持股21.00%位居第二大股东。

2022年5月6日，杨建华零元转让其持有的汉桐有限股权至叶劲松，总共350.00万元出资额，占比21.00%，叶劲松、杨建华为夫妇。叶劲松拟移民国外且公司从事军工产业，其境外身份不宜持有公司股权，因此叶劲松拟退出，嘉兴捷熠等七名股东看好公司业务发展而受让股权入股，2022年8月22日，叶劲松转让其持有的汉桐有限所持股权，对价为转让价格88.48元/注册资本，合计套现了2.675亿元。而之前的2022年6月28日，叶劲松将持股33.33万元占比2.00%的股权转让于实控人之一罗辑，套现了1,533.33万元。

2022年11月，汉桐有限整体变更为股份公司。截至招股说明书签署日，罗辑直接持有公司17,069,666股股份，占公司股本总额的48.17%，是公司的控股股东。公司实际控制人为罗辑、罗偲元和罗彤。

报告期内，罗辑一直担任公司的董事长（股改前为执行董事）、总经理职务，全面主持公司的经营管理工作，能够对公司的经营方针、决策和经营管理层的任免等产生重大影响，是发行人的控股股东、实际控制人。罗辑与罗偲元系父女关系，罗辑与罗彤系兄弟关系，罗辑、罗偲元和罗彤采取一致行动，如经协商未能达成一致意见的，以罗辑的意见为准即以罗辑的意见作为一致行动的意见。

高新新经济、高投生物所持公司股份为国有股，截至招股说明书签署日，高投生物持有公司17.73万股，占公司总股本的0.50%；高新新经济持有公司53.18万股，占公司总股本的1.50%。

报告期内，汉桐集成因股权激励确认的股份支付费用合计在4000万元以上。2021年和2022年，公司现金分红金额分别为833万元和6666.67万元。股份支付叠加现金分红，汉桐集成分掉公司净利润过亿元，而此次公司募资用于单独补流达16,737.26万元。而2020年公司的净利润仅为394.67万元，经营活动产生的现金流量净额仍为负数，为-163.74万元。

报告期内，公司共同实际控制人罗彤于2020年4月向公司拆借资金，导致公司存在200.00万元的资金占用，2020年7月，关联方罗彤向公司拆借资金均已归还，并按照年利率5%支付利息2.50万元。

2020年营收不及三千万，规模小研发占比低，毛利率反大超同行

汉桐集成是一家专注于高可靠军用集成电路的研发、设计、封装及销售的国家级高新技术企业，主要产品包括光电耦合器模块和芯片及高可靠军用集成电路封装产品。2020年-2022年，公司的营业收入分别为2720.14万元、1.097亿元和2.207亿元，净利润分别为394.67万元、6212.20万元和8418.90万元。

公司主营业务包括光电耦合器和高可靠军用集成电路封装服务两大业务板块。其中，光电耦合器在报告期各期实现的收入分别为1,424.96万元、4,430.12万元和9,590.01万元，占主营业务收入的比例分别为53.00%、40.68%和43.71%；高可靠军用集成电路封装在报告期各期实现的收入分别为1,263.82万元、6,459.69万元和1.235亿元，占主营业务收入的比例分别为47.00%、59.32%及56.29%。

报告期公司主营业务毛利率分别为77.47%、81.95%和83.65%，处于较高水平，远高于可比同行均值70.47%、69.94%和71.41%。与可比同行相比，从超7个点到拉开13个点的距离。

由于公司经营发展时间相比行业内上市公司较短，公司整体规模相对较小，相关指标可比性不高。报告期内，公司营业收入的绝对规模水平低于平均值。

报告期各期，公司研发费用率分别为9.38%、5.36%和15.57%，低于同行业可比公司平均水平16.93%、17.07%和20.73%。

截至2022年12月31日，公司共拥有33项已授权专利、8项已登记的计算机软件著作，其中并无一项发明专利。而可比同行中，截至2022年12月31日，景嘉微共获专利214项，其中发明专利74项；振芯科技共获专利172项，其中发明专利108项；振华风光共获专利81项，其中发明专利21项。

客户集中度较高，第一大客户占比超6成，与前股东关系匪浅

在销售模式上，汉桐集成采用直接销售的方式，客户主要为各大军工集团下属单位、科研院所及大型民营军工集团。2020年-2022年，公司各年度合并口径前五大客户的收入占营业收入的比重分别为94.82%、94.88%和93.35%，客户集中度较高。随着国际形势的变化，我国国防和军队改革步伐的加快，公司客户对产品和服务质量、交付速度方面的要求逐步提高。如果公司与主要客户的业务合作中出现产品质量、延期交付等方面的问题，将不利于公司与主要客户的持续合作，可能对公司的经营业绩造成不利影响。

从实控人罗辑的履历来看，在其三年待业之前，一直在原总装备部工作。1990年7月至1996年3月，担任国营亚光电工厂生产计划处副处长；1996年4月至1998年3月，担任原国防科技工业委员会科技部电子局参谋；1998年4月至2013年1月，担任原总装备部电子信息基础部电子局参谋；2013年1月至2014年3月，担任原总装备部综合计划部综合局总工程师；2014年4月至2017年12月，待业。罗偲元则是美国哥伦比亚大学东亚语言及文化专业硕士学历。罗彤2022年5月至今，系自由职业者，曾经有15年的心胸外科主治医师经历和12年四川省消防协会持股50%的四川武盾实业总公司项目经理过往。

此外，汉桐集成对第一大客户国微电子的收入占营业收入的比重分别为69.02%、60.83%和63.89%。国微电子全称深圳市国微电子有限公司，系上市公司紫光国微（002049.SZ）全资子公司，而国微电子亦是汉桐集成唯一对外披露的可显名客户。国微电子总部位于深圳市高新技术产业园国微大厦。由于半导体行业整体仍处于去库存的大周期中，如果国微电子后续受到半导体周期性影响较大，有可能会降低对公司封装服务的采购，从而对公司业绩造成不利影响。

公司前股东叶劲松为上海国微芯芯半导体有限公司执行董事，上海国微为国微集团（深圳）有限公司全资子公司，国微集团为国微控股有限公司全资子公司，国微控股于2016年在香港联交所主板上市（“股票代码：02239”），商号为smit，其实控人为张士云。

从股权结构上看，两家国微名号的企业并无直接的关联。不过权衡财经iqhcj搜索张士云配偶黄学良与紫光国微可发现，黄学良从2013年4月18日至2013年10月29日及2013年10月30日至2016年1月21日两度出任紫光国微的董事。

公司光耦产品与军用集成电路封装代工存在相同工序，共用部分产线，公司根据不同业务的需求变化灵活调节安排产线运作，公司具体产销表现前两年产能利用率为低位。

报告期内，公司各年度向同一控制下合并口径的前五大原材料及检测服务供应商采购金额分别为867.72万元、1,550.74元和4,968.33万元，占各年度采购总额的比重分别为76.53%、75.30%和80.03%，呈较稳定趋势。

报告期内，公司光电耦合器产品在完成封装工序后需送第三方检测机构进行检测，检测合格后进行销售。报告期各期，委外检测服务的采购金额分别为217.11万元、330.49万元和1,073.81万元。成都中航华测科技有限公司2022年向公司提供检测服务209.16万元，占比3.37%。2022年4月曾因生产安全事故应急救援类违法被成都市应急管理局处罚2.5万元。

此外，重庆骁羽科技有限公司2021年为公司提供金丝等辅料173.47万元，占比8.42%。其成立于2020年4月13日，成立迄今参保人数为0人。

对于光电耦合器产品，公司存在库存、产成品提前备货的情况；对于外销的光耦芯片，公司采用Fabless模式，不从事晶圆制造相关业务，不涉及产能问题；对于高可靠军用集成电路封装代工服务，公司采用“以销定产”的生产模式。报告期各期末，公司存货账面余额分别为1,493.17万元、2,387.80万元和6,190.55万元，逐年上升。