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花朵财经观察出品

​作者 | 刘元

编辑 | 铎子

给面膜起名“敷尔佳”的黑龙江首富张立国，不知当年是不是受到了“伏特加”的启发。

多年后，当敷尔佳IPO获批时，媒体竟然不约而同的拿它和“茅台”做起了对比。当然，比得不是口感而是利润率——营收17.69亿元、毛利14.70亿元的敷尔佳，确实太能赚了，83.08%的毛利率、47.89%净利率，遍数两市4000多家上市公司，能够超过它的也只有茅台等寥寥数家，可敷尔佳真能比得上茅台吗？

“医美面膜”第一股

在A股上市公司中，有面膜概念的并非只有敷尔佳，但利润能够与它比肩的，也很难找到第二家，原因也很简单，敷尔佳卖的不是普通面膜，而是所谓的“医美面膜”。

之所以说是“所谓的”，因为这并不是一个被监管部门认可的产品名称。严格来说，它的学名是“医用敷料”，类似于身体受伤时医生给开的膏药。

根据我国相关规定，医用敷料属于医疗器械范畴，按照风险程度分三类管理，第一类风险程度低，由市级食品药品监督管理部门主管审批；第二类是具有中度风险，需要严格控制管理以保证其安全，由省级管理部门主管审批；第三类植入人体，对人体具有潜在危险，由国务院相关部门主管审批。

一路推动着敷尔佳走到IPO的，正是第二类由黑龙江省食品药品监督管理部门主管审批的，编号分别为“黑械注准20162640023”、“黑械注准20162140023”的两款“械字号”产品。在医疗器械注册证上，它们的产品名称均为“医用透明质酸钠修复贴”，适用范围是“用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用”。

区别在于前者的注册人为哈尔滨三联药业有限公司，后者是哈尔滨北星药业有限公司。

在销售时，敷尔佳将哈尔滨三联的称为“黑膜”、北星药业的称为“白膜”，按其官方旗舰店的对比说明，两者的成分略有不同，使用了“备长炭”的黑膜，相比“天然棉”的白膜“医用升级、吸附更强”、“油皮更适合”。

不过花朵财经发稿前，在国家药品监督管理局查询时发现，之前归属于哈尔滨三联药业的“黑械注准20162640023”产品，目前已经找不到相关信息了，网上可以找到的原有注册证，有效期截止到2022年11月3日。

吃螃蟹的先发优势

将“医用敷料”当做“医美面膜”卖，确实是敷尔佳的一个创举。

在招股书中，敷尔佳对此毫不讳言，并将其视作是“创新、创造、创意”之举，在企业概览中用了一个章节来介绍，用以证明“发行人符合创业板定位”。

据其介绍，敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的 II 类医用敷料贴类产品，“拥有先发优势，形成了领先的市场地位”，且公司还是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售，推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业，“拥有先发优势”。

这两大“先发优势”也构成了敷尔佳的核心竞争力。简单理解，就是敷尔佳更早一步将“医用敷料产品”从医院推广到了零售终端，吃了第一只螃蟹。

根据弗若斯特沙利文的报告显示，2021 年，敷尔佳公司贴片类产品销售额，为国内贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比 15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%，市场排名第二。

不过令人有些尴尬的是，作为第一个吃螃蟹的人，敷尔佳虽然凭借先发优势抢下了细分市场的份额第一，但是其销售的“医用透明质酸钠修复贴”并没有什么自己的“独门绝技”，很长一段时间都是从哈尔滨三联药业采购而来的，属于地道的贴牌。

招股书显示，2018年1月至2021年2月，敷尔佳与哈三联合作，由哈三联负责产品的独家生产，公司负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。

2018年、2019年、2020年及2021年1-2月，公司向哈三联（含北星药业）的存货采购总额分别为8698.83万元、32948.71万元、36020.30万元及3501.52万元，占各期采购总额的比例分别为 99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。

之所以统计只到2021年2月，是因为当月哈三联以其持有的北星药业100%股权对敷尔佳进行了增资，增资完成后，持有敷尔佳5.00%股权的哈三联，不再拥有第二类医疗器械生产许可证等相关资质，不能再给敷尔佳继续代工了。

与哈三联的牵连羁绊

作为上市公司，当年哈三联与敷尔佳的这笔交易，曾经引发了极大的争议。

《证券市场周刊》就曾公开发文，质疑哈三联涉嫌“贱卖资产”。按照当时的公告，北星药业100%股权被估值为5.7亿元，哈三联用其交换了敷尔佳5%股权，按此比例敷尔佳增资后的价值为114亿元。

交易中，拥有第二类医疗器械生产许可证等相关资质和生产能力的北星药业，评估作价PE只有7.5倍，只负责“销售、推广及品牌运营维护”的敷尔佳，对应的PE却达到了17倍。

而当时，哈三联正因为搭上了医美和化妆品概念，股价连续大涨，并在当年6月创下了36.50元的历史高点。交易过后，哈三联彻底失去了化妆品业务的控制权，换回来的仅是敷尔佳小股东身份，随后其股价也开始了漫漫下跌路，2023年6月27日收盘，报收12.83元，市值仅40.61亿。

也怨不得外界质疑，敷尔佳这一路的成长始终与哈三联有脱不开的关系。

根据招股书的公告，敷尔佳的创始人张立国早在1996年5月就注册了一家名为“华信药业”的公司，从事药品销售，其经营的药品主要就是哈三联生产的“注射用长春西汀、注射用利福霉素钠”等产品。

2012年，由于发现了“消费者对于美容护肤及皮肤修复产品的市场需求”，华信药业与哈三联进行合作，通过两年左右的产品研究，于2014年11月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由哈三联进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售，并于当年申请注册了“敷尔佳”商标。

2017年11月，有鉴于“敷尔佳”的热销，张立国发起设立了敷尔佳有限科技发展有限公司，承继原华信药业的化妆品业务，2018年5月，华信药业停止经营。

三年后，为了帮助敷尔佳完成上市大业，哈三联用北星药业交换了敷尔佳5%股权，让其获得了“产品自主生产能力，完成了产业链的垂直整合”。

公开资料显示，哈三联在完成换股后，还于当年的6月29日和敷尔佳、张立国签署了一份《投资协议》之补充协议，约定《投资协议》中关于优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释、领售权、更优惠条款等特殊权利条款，在敷尔佳就首次公开发行上市向深交所递交首发上市申请文件之日起自动终止且自始无效，未能成功 IPO 时自动恢复生效。

补充协议的具体条款，敷尔佳在招股书中未做进一步披露。

营销至上难比茅台

也正是因为主力产品的研发早就由“哈三联”完成了，负责“营销、推广、销售”的敷尔佳，多年来花费在研发上的投入极低，成为了另一个为人诟病之处。

招股书公告显示，2019-2022年，敷尔佳研发费用分别低至0.006亿元、0.01亿元、0.05亿元和0.15 亿元，四年合计不过0.216亿元，营收占比仅为0.04%、0.09%、0.32%和0.87%，这一比例甚至低过了茅台和五粮液。

这也意味着，尽管近年来除了“械字号”医用敷料产品外，敷尔佳也推出大量“妆字号”产品，且销售额占比渐渐可以与医用敷料不相上下了，但本质上都不是什么具有“优势”的产品，科技含量有限。

相比之下，对于营销的投入，敷尔佳一直都是非常舍得。

2020-2022年报告期内，公司销售费用分别为26543.97万元、26418.51万元、39020.32万元，销售费用率分别为16.75%、16.01%及22.06%，呈现逐年增长态势，且增速远超同期营收增速。

按照规划，敷尔佳此次IPO募集的资金，除了补充流动资金外，超过一半的费用都是投向“品牌营销推广”，用于“研发及质量检测中心建设项目”的只有5691万元，仅占募集资金的3%。

重营销轻研发的敷尔佳，想要就这样将比肩茅台的超高利润率一直维持下去，绝非易事。

报告期内，尽管公司线上直销渠道的毛利率一直都在提升，但敷尔佳也承认这只是2021年2月自主生产后“享有生产环节利润”，带来的改变。

随着竞争的加剧，2020-2022年，敷尔佳主营业务产品“械字号”医用敷料在线上直销渠道的每盒单价，分别为70.44元、67.59元、56.97元，呈现连年下降趋势。线上直销化妆品亦是如此，其每盒单价已从2020年的66.34元，降至2022年的50.88元，两年时间降幅达到了23.3%。

更让敷尔佳头疼的是，有鉴于“医美面膜”的乱象，2020年年初，国家药监局亲自下场提醒消费者并不存在“械字号面膜”，同时明确表示医用敷料应该按照医疗器械管理，由有资质的医生指导并按照正确的用法用量使用，不能作为日常护肤产品长期使用，不能以“面膜”作为名称，更不得含有“美容”“保健”等宣称词语，夸大适用范围。

也正是因为这种种限制，IPO获批的敷尔佳，在招股书中特别提到了自己的另一个尴尬：如果按2022年销售额占比计算，自己所处的行业应该是“C2682 化妆品制造行业”，可一旦2023年医疗器械类敷料产品的收入占比从48.95%增加一点超过了50%，自己又将成为“C3589 其他医疗设备及器械制造”行业，究竟该向哪个方向发力，敷尔佳似乎还没有想好。​