文:权衡财经iqhcj研究员 李力

编：许辉

4日，拟在创业板上市的上海军陶科技股份有限公司（简称：军陶科技）撤回了IPO申请，中介机构为东方证券、容诚会计所和国浩律所。军陶科技本次拟公开发行股票不超过1,790万股，不低于发行后总股本25%。拟投入募集资金5.2亿元用于高功率密度、高效率、高可靠电源模块产业化基地项目、研发中心建设项目和补充流动资金（1.5亿元）。

军陶科技股权分散，实控人直接持股比例低，最近一年新增马云的云泽投资；2022年预计营收净利增幅下滑，毛利率高出同行十几个百分点；客户集中，依赖前五大客户；应收款项余额高，存货余额高，存货周转率逐年下降。

股权分散，实控人直接持股比例低，最近一年新增马云的云泽投资

公司前身为上海军陶电源设备有限公司，由上海凌创、镇江达普于2011年12月13日共同出资设立，其中：上海凌创认缴出资60万元，镇江达普认缴出资40万元。经2014年4月军陶有限增资及2015年5月军陶有限股权转让后，镇江达普持有军陶有限100%股权。2015年12月-2017年10月原控股股东镇江达普在股转系统挂牌。2018年1月、2018年8月，镇江达普分2次转让了其持有的军陶有限100%股权，不再为军陶有限股东。2020年12月，整体变更为股份有限公司。

公司最近一年新增股东，云泽投资为公司财务投资者，因看好行业、公司发展前景而受让成为公司股东，同时公司管理团队厉干年等人需要通过出售公司股权偿还个人借款，因此厉干年将其持有的部分公司股权出售至云泽投资；上海谆轶为公司实施股权激励的员工持股平台，通过受让公司管理团队的合伙平台上海华雨、上海达余的部分股权成为公司股东；上海金陶合伙人为：自然人宋军（持有0.05%出资份额）、上海金浦（持有99.95%出资份额），其主要权益亦为上海金浦享有。上海金陶受让上海金浦持有的公司全部股权主要系为满足公司申请军工业务相关资质所需。

权衡财经iqhcj饶有兴趣地搜索了云泽投资，自然人鲁新民持股12.9166%，而马云持股为3.3583%，最近马云回国的报道也是层出不穷，马云的影响力或可出陈鲁民的文章《马云的“好奇心”》（2019年9月22日《福州日报》）管窥。

上海华雨持有公司25.2233%股权，为公司的控股股东。本次发行前，公司共有22名股东，其中自然人股东4名。实际控制人厉干年直接持有公司2.3335%的股权，通过上海华雨控制公司25.2233%的股权，并作为上海谆陶、上海谆恒、西安硕能、上海谆轶的执行事务合伙人分别控制公司4.1028%、3.0167%、1.9307%、0.8382%的股权，合计控制公司37.4452%的股权。本次发行完成后，公司实际控制人控制权比例将进一步下降。公司实际控制人控制的股权比例较低，在一定程度上可能会降低股东大会对于重大事项决策的效率，从而给公司生产经营和未来发展带来潜在风险。此外，相对分散的股权结构将使得公司有可能成为被收购对象，从而对公司业务和经营管理造成影响。

公司股东合肥中电基金、临松创投、临松股权基金、新余席儒、福建颂德、南通电科、云泽投资属于私募投资基金。截至招股说明书签署日，公司拥有6家全资子公司。

2022年预计营收净利增幅下滑，毛利率高出同行十几个百分点

军陶科技主要从事电源模块及电源系统等产品的研发、生产与销售，公司聚焦于为国防军工企业提供武器装备配套的国产化电源解决方案，下游客户主要为国内各大央企军工集团下属企业及科研院所。公司产品主要应用于我国国防军工装备领域，因此，公司的产品需求受国家国防预算开支的影响较大。

2019年-2022年1-6月，公司营业收入分别为6,618.74万元、9,226.36万元、1.721亿元和9,573.97万元，归属于母公司股东的净利润分别为985.04万元、1,590.53万元、5,995.27万元和3,126.97万元。2021年营收较2020年增长61.47%，净利润增长276.94%。公司预计2022年营业收入为2.101亿元至2.154亿元，较2021年同比增长22.08%至25.16%；归属于母公司股东的净利润为7,070.55万元至7,584.05万元，较2021年同比增长17.94%至26.50%。

报告期内，公司经营活动现金流量净额分别为-561.40万元、-2,316.71万元、1,235.39万元和2,362.27万元，2019年、2020年，公司经营活动现金流量净额持续为负，2021年和2022年1-6月公司经营活动现金流量净额为正但低于净利润。

报告期各期，公司主营业务收入主要来自电源模块、电源系统的销售，占主营业务收入比例分别为99.65%、99.59%、99.22%和99.44%。其他产品主要是辅助电路模块和电源生产检测相关设备的销售收入。

受益于前期各项目逐步进入下游军工客户批量供货阶段，军陶科技电源产品订单大幅增加，报告期内经营业绩增长较快，但整体经营规模仍较小。军用电源是武器装备电子产品的核心部件，需要根据各式武器装备的运用场景和性能需求进行定制化研发。行业主要参与者包括各大央企军工集团下属企业及科研院所，以及新雷能、四川升华等民营上市公司或上市公司子公司。公司与同行业主要竞争对手相比业务规模相对较小，整体抗风险能力不强。

由于国防军工领域对电源产品的功率、效率、体积和可靠性等要求较高，早期国内电源厂商技术相对落后，国内相关市场份额主要被Vicor、Interpoint等国外产品占据。因军工保密原因，目前我国军用电源行业尚无权威性的市场份额数据。经测算，2019至2021年公司在全国军用电源行业市场占有率分别为0.61%、0.70%、1.19%；报告期内公司军用电源业务产生收入及净利润增长率均远高于选取的同行业可比上市公司。

报告期各期，公司主营业务毛利率分别为68.62%、69.35%、78.18%和79.81%，高于可比同行均值54.86%、57.99%、61.22%和64.48%。

截至2022年6月30日，军陶科技共有研发人员108人，占员工总数的比例为30.51%，其中核心技术人员5人。公司核心技术人员为李华铭、杨欣、张余进、张士化和江文列。

报告期各期，公司管理费用率分别为20.79%、18.92%、13.70%和14.52%，高于同行业可比公司平均水平8.42%、8.84%、7.68%和7.14%，主要系公司经营规模和营业收入较小所致。

各期股份支付费用合计分别为178.47万元、296.84万元、254.50万元和89.71万元，军陶科技各期因前期员工离职而冲回前期确认的股份支付金额分别为0万元、15.34万元、5.68万元和1.92万元。

客户集中，依赖前五大客户

我国军队武器装备采购的直接供应商主要为各大央企军工集团，其余涉军企业则主要为相关军工集团提供配套供应，因此，在各领域提供军工配套的生产企业通常都会具有较高的客户集中度。报告期各期，按同一实际控制人控制的客户合并计算，军陶科技前五大客户销售额占营业收入的比例分别为68.33%、61.16%、69.07%和71.00%，第一大客户销售额占营业收入的比例分别为28.71%、23.82%、26.45%和23.86%，占比均相对较高。

公司主要面对军工集团企业销售军工电源设备。根据相关规定，公司作为武器装备研制、生产单位需对其生产的产品进行检验检测，但无须强制采购第三方检验检测，报告期内公司自行出具内部检测报告。

报告期各期，公司直接客户的收入占主营业务收入的比例分别为90.83%、85.36%、87.78%和92.08%。公司销售以直接客户为主，直接客户中主要为各大央企军工集团下属企业及科研院所，直接客户采购公司电源模块产品用于加工成电源组件、系统等后自用或对外销售。

2018年1月前，镇江达普为公司的控股股东，自2019年2月起，镇江达普及其下属企业不再为公司关联方。报告期内，公司存在向曾经控股股东镇江达普及其控制的企业关联采购定制化PCBA外协件的情况，2019年至2022年1-6月采购金额占营业成本的比例分别为85.03%、42.79%、0.87%、0.41%。公司称随着电源模块SMT贴片线的建成投产，自2020年下半年开始逐步减少了该外协采购。

公司产品生产的原材料主要包括电子元器件、PCB板、五金及结构件等。报告期各期，公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为76.56%、69.52%、57.06%和51.81%，公司原材料的价格波动对公司产品生产成本的影响较大。

应收款项余额高，存货余额高，存货周转率逐年下降

报告期各期末，军陶科技应收账款账面余额分别为2,566.64万元、4,366.85万元、7,215.29万元和1.03亿元，应收票据及应收款项融资账面余额分别为2,591.15万元、3,699.14万元、6,583.56万元和5,347.24万元，合计占期末资产总额的比例分别为42.91%、47.55%、35.86%和34.57%，占当期营业收入的比例分别为77.93%、87.42%、80.17%和163.45%。应收款项期末余额较高，占用公司营运资金较多，给公司带来了一定的资金压力。

报告期各期末，公司的存货账面余额分别为1,884.57万元、3,789.58万元、4,774.13万元和4,970.79万元，占期末资产总额的比例分别为15.68%、22.34%、12.41%和10.98%，占营业成本的比例分别为90.74%、133.40%、127.05%和257.25%，存货余额较高。报告期内，公司存货周转率分别为1.36次/年、1.00次/年、0.88次/年和0.40次/年，公司存货周转率逐年下降。公司存货周转率低于同行业可比公司的平均值。

报告期各期，公司外协采购金额分别为1,861.72万元、1,676.17万元、931.28万元及460.42万元，占采购总额的比例分别为82.98%、43.24%、28.78%和28.83%；外协的主要内容为电源模块PCBA及PCB板，公司称该外协件属于核心生产部件。

报告期各期末，军陶科技固定资产原值分别为894.43万元、1,561.39万元、1,834.09万元和1,934.19万元，其中机器设备原值分别为670.35万元、1,292.56万元、1,473.88万元和1,557.54万元，公司固定资产规模较低。